在上期的月报中，我们给出的标题是《A股结构性机会仍存，市场期待政策加持以修复悲观预期》。6月，海外层面，美联储引导再加息的预期在逐渐升温，而国内层面，随着5月经济数据的密集出炉，经济复苏动能不足的压力开始凸显，资本市场进入到预期加持政策可能出台的新一轮博弈阶段。上篇月报中，我们提到，“展望6月，经济悲观预期有待政策态度明确，海外加息有望迎来尾声，当前市场估值已偏低，回调空间有限”，整体来看，大体如我们此前预期。一方面，市场对政策的关注度在快速提升；另一方面，因估值已在历史低位，A股并未受到当期的疲弱总量数据影响而呈现明显下挫。此外，虽然从外部情况看，美联储政策节奏的变化比我们之前估计得要更慢一些，但我们的基本判断是，海外政策端的变化快慢，不改变A股中期的趋势运行方向。

行业配置方面，在上期月报中我们曾提示，“悲观的经济预期或能有所修复，消费板块或能迎阶段反弹；受益海外货币流动性改善的TMT成长和贵金属方向亦会有机会，较考验交易能力；中期视角下，电子、创新药等行业更值得关注”。实际来看，伴随市场对经济预期的变化，消费、地产链等顺周期领域出现了股价波动，但政策节奏上比我们此前估计的要慢，“相机抉择”意味更浓。不过，我们认为顺周期领域的投资机会依然存在，7月底政治局会议前，市场仍将会围绕政策端有所博弈。而TMT在6月进一步上冲后，下旬随着龙头减持、海外出口限制等事件发酵而迎来回调，市场整体风格呈现出向均衡回归的态势。

进入7月，后续行情将如何演绎？重点关注哪些新的方向？我们认为，至少可能包括以下几方面：当前欧美经济是否发生了新变化？7月美联储加息前景及影响如何？国内经济偏弱，后续政策会否可以有新期待？本期月报中，我们将逐一展开讨论。

1、 市场特征：海外权益市场多数上涨，A股震荡调整

回顾6月全球主要股指表现，海外权益市场多数上涨，A股震荡调整。美债上限协议达成、全球地缘局势边际好转，海外市场风险偏好明显回升，美联储暂停加息之下流动性边际转松预期上升。欧美通胀延续回落，美国增长预测上修。受此影响，欧美股市及亚太地区权益市场普涨。但国内经济复苏动能仍弱，总需求仍显不足：出口转为负增，生产和消费相对中性，投资和地产均走弱。A股在库存周期进一步下行的环境中，继续震荡调整。

2023年6月

全球重要市场指数累计涨跌幅

 数据来源：Wind，金鹰基金整理

从风格表现来看，6月稳增长政策再发力，对新能源汽车和绿色智能家电消费予以支持，同时降息落地，宽货币先行，数字经济产业利好再度催化TMT行情。但随着政策进一步发力的预期有所落空或延迟，以及TMT龙头持续发生减持，消费和成长板块均迎来小幅回调。

总体来看，6月行业指数涨跌参半。截止6月29日，31个申万一级行业中，家用电器（11.38%）、通信（9.26%）、汽车（8.00%）、机械设备（6.34%）涨幅居前，医药生物(-5.33%)、商贸零食（-3.56%）、交通运输（-3.44%）、非银金融（-3.11%）跌幅较大。

5月市场风格：

由成长和消费切换成周期

数据来源：Wind，中信风格指数，金鹰基金整理（曲线向上，表明分子端指数表现更强，反之更弱）

数据来源：Wind，金鹰基金整理

2、资金情况：公募基金发行减少

资金流入方面，截止6月29日，偏股型公募6月发行148亿，较5月减少27亿，在今年3月份达到峰值后连续3个月萎缩。6月北上资金继续净流入103.5亿，较5月121.37亿的净流出情形大幅改观。截止6月29日，两融余额达1.59万亿，较5月减少227亿，小幅低于去年同期水平（1.60万亿）。

资金流出方面，一级股权市场6月合计融资600.57亿，较5月减少329.2亿。其中，IPO募资409.25亿，增发募资181亿。自2021年以来，产业资本每月减持规模普遍大于增持规模，呈现持续净减持,今年以来延续此趋势。6月净减持409.35亿（减持规模为474.26亿，增持规模为64.91亿），较5月净减持规模（325.62亿）大幅增加。

偏股型公募月度发行规模

数据来源：Wind，金鹰基金整理

1、全球经济方面：美国内生动能呈韧性，但紧信用仍将对经济产生压力

美欧制造业继续下滑，服务业趋弱。美国6月Markit制造业PMI46.3（前值48.4），创6个月新低，服务业PMI54.1（前值54.9），今年首度回落。分项来看，制造业除新出口订单及在手订单外均回落，新订单、产出、库存、购进价格回落明显。服务业方面，商业活动今年来首度回落但仍处扩张区间，新订单、服务价格、就业回落。欧元区6月制造业PMI43.6（前值44.8），连续5个月回落，服务业PMI52.4（前值55.1）也下滑明显。

分项来看，制造业除原材料库存，其他分项均回落；新订单、在手订单、产出、价格及就业降幅明显。服务业方面，商业活动下行明显，新订单、价格、就业也走弱。制造业和服务业仍背离，服务业PMI降温明显。

美国经济大方向向下，市场分歧并不大。2023年在商品消费和地产投资的联合拉动下，美国经济增速继续降速，仍然是市场一致预期。超预期的部分主要是居民、服务端等对利率不敏感的部门，年初以来市场定价已相对充分。一方面来自市场利率22年10月底降速带来的流动性边际好转；另一方面，是超额储蓄的投射。按照现有消耗速度，超额储蓄有望在四季度消化完毕。

高收入人群超额储蓄更多

数据来源：IMF，金鹰基金整理

美国经济还会进入衰退吗？我们认为是或早或晚。当前美国经济有韧性，主因还是货币紧缩、银行危机对信贷和就业影响具有一定时滞。历史经验观察下来，美国制造业PMI、新增非农就业等指标均与滞后1年的联邦基金利率高度负相关。美国非农滞后其信贷三个季度，以此测算新增非农压力明显增大在2023Q4,贷款标准趋严后三个季度，新增非农见顶,即“信贷收紧→金融危机→经济危机→失业飙升”的传导时滞是三个季度。2023Q1银行工商信贷标准趋紧程度明显提升。美联储2022年5月之后开始加快加息步伐，对美国经济的影响将集中体现在2023年下半年。目前服务业降温有助于实现美国经济降温。基准情形下，我们依然认为，在当前持续的高利率环境下，本轮美国经济可能仍将会出现一定程度的轻度衰退，虽然在程度上可能比我们之前预期的要浅，但美国经济在某阶段将出现加速回落的场景，目前看仍有较大概率。

美国商业银行贷款同比均在转弱

数据来源：WIND，金鹰基金

2、全球宏观政策：美联储加息预期升温

美联储维持鹰派，强调年内还有加息，或不会降息。6月美联储议息会议更新的预测显示，相比市场预期，美联储对通胀的预测（尤其是核心通胀）更高，预计失业率更低。根据美联储的表述，其对信用收缩能起到的效果还尚无明确定论，仍处在观察阶段。在此背景下，本次点阵图中有9位与会者预计加息终点为5.625%，2位预期为5.875%，还有1位给出的预测为6.125%，这些鹰派与会者都一致同意6月“跳过”加息。如此操作，一是对美国经济今年上半年已经呈现的超预期韧性的追认（上一次经济数据预测因为恰逢3月SVB事件爆发不久，因此给出的经济数据预期较为谨慎），因此在6月做出修正；二是该路径可能也是美联储内部鹰派成员观点折中的结果。6月21日、22日美联储主席鲍威尔分别出席众议院和参议院听证会，并发表鹰派言论。美联储主席鲍威尔表示为对抗通胀，年内可能加息2次，降息还为时过早，与市场此前加息1次、年内降息的预期相悖。

7月后是否加息是市场博弈的关键问题，三季度末是重要时点。我们预计美国整体和核心通胀到三季度末可能分别有望回到3%和3.5%，后续下行幅度和速度趋缓（年底均3%左右）。因此如果美联储强硬地继续坚持2%的通胀目标，仅靠7月加息25BP仍然略显不足，反之，如果“默许”3%为新的中枢，再度加速加息的必要性便大幅下降。同时，三季度美国银行紧信用的程度仍将是较大变数，更大幅度地紧信用或将加快通胀下行。因此，对比不同季度节奏看，三季度主线是通胀快速下行但增长压力不大，四季度转为通胀下行放缓并翘尾但增长压力变化，三季度末是一个重要节点。

不同通胀环比情景下，美国通胀压力情形

数据来源：Wind，金鹰基金整理

1、国内经济：经济压力仍存，关注库存阶段潜在切换

库存进一步去化，关注行业层面的库存阶段切换。2023年1-5月全国规模以上工业企业利润累计同比-18.8%，前值-20.6%；营业收入累计同比增长0.1%，前值；工业企业产成品存货累计同比为3.2%，较前值下降了2.7个百分点。本轮主动去库阶段自2022年6月开始，已持续12个月、超过历史平均的8.5个月。库存周期明显平缓化，一方面在于2023年为消费强于投资的非典型复苏、投资趋弱难以带动工业生产改善，另一方面在于2023上半年中央保有定力。库存周期熨平后切换时点将延后，若参照历史最长的两轮则落在2023年下半年。目前多数行业仍处于主动去库的阶段，典型如有色金属冶炼、纺织业、化学原料、医药制造等。部分行业已率先进入被动去库阶段，如交运设备制造、纺织服装、通用设备制造、汽车制造，而茶酒饮料、计算机、化学纤维稍次之。

国内去库已持续12个月

数据来源：Wind，金鹰基金整理

国内经济动能进一步走弱。6月以来，需求端，30大中城市的商品房销售面积同比降幅明显扩大，一线城市二手房价格呈现环比下滑。生产端，高炉、焦化、汽车半钢胎等工业行业开工率均较5月局部有改善。此外，通胀低位运行、地产投资降幅扩大、出口转负，青年就业形势较严峻，综合看仅基建与制造业投资相对稳健。2023年6月制造业PMI延续小幅升至49.0（前期48.8），但依然在荣枯线以下。结构上，生产有所走强，新订单改善，但新出口订单下行，原材料购进价格和出厂价格明显调升，整体经济处于偏弱状态。

2023年6月PMI边际抬升，仍在荣枯线以下

数据来源：Wind，金鹰基金整理

2、国内政策：政策有望加码，但力度仍有待确认

降息开启政策窗口，“一揽子”政策或将陆续出台。6月13日央行调降7天期逆回购中标利率10BP，根据利率走廊传导框架，MLF、LPR等利率工具呈现同步调降。之所以降息，更多是来自当前的经济压力，我们观察到地产销售同比呈现明显走弱。降息能够释放宏观流动性，引发资本市场对稳增长政策发力预期抬升，利于资本市场流动性改善，但降息本身对经济的实质影响有待观察，目前实体经济层面民营企业、居民呈现去杠杆，释放的流动性或缺乏资产端承接，由此除降息以外，财政、产业等其他政策也需加以配合（市场尤其期待来自财政端暨中央层面的显著加力），进而更及时有效实现稳增长的政策目的。

短期来看，近期中央正持续释放积极信号，6月18日国常会强调“具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应”，我们预计，系列的稳增长政策后续或还将陆续出台。

数据来源：Wind，金鹰基金整理

7月是重要的观察窗口，预期政策仍有发力空间。总基调方面，我们认为6月13日降息只是开始，后续“一批政策”或有望陆续出台。

短期可着重观察两点：一是稳增长需稳地产，核心二线和部分一线城市区域或有可能松地产，例如二套首付比例调整，认购认贷标准变化；二是稳信心需稳民企，政策支持民企的法律制度有望出台。更具体的观察看：货币方面，宽松还是大方向，在经济压力下，不排除下半年可能再降准降息，但目前大幅宽信用依然偏难，关注地产、汇率、金融风险的扰动；财政方面，有望延续积极，专项债发行可能提速，政策性金融工具再度加码。

中长期而言，除了7月底即将召开的政治局会议以外，下半年建议关注两大会议：一是全国金融工作会议（预计三季度），定调未来5年金融工作尤其是防风险的总思路；二是二十届三中全会（预计10月），应会聚焦经济体制机制改革。

专项债发行可能提速

展望7月，当前市场估值位于低位，经济悲观预期有望修复，仍会有结构性机会。GDP环比看，在疫后脉冲透支效应快速衰减、内生增长动能逐步修复、库存周期即将见底的共同作用下，2023Q2可能是全年低点，市场对经济悲观预期得到充分发酵，但三四季度经济或将环比修复，下半年逐步回归至潜在增长中枢的复苏阶段。不过，当前的经济修复仍不稳固，居民和企业资产负债表收缩行为并没有明显变化，后续地产、出口等压力或增大，仍需政策加码予以呵护。7月政治局会议时间窗口前后，市场或仍将主要围绕政策博弈而有所表现。

后续，还须重点关注以下因素，预计这些方面都可能对接下来的A股市场形成波动，从而在边际变化或将对A股市场产生新影响：

1、7月7日晚间美国将公布6月非农就业数据，以及7月12日晚间将公布美国6月CPI数据。根据克利夫兰联储预测模型，预计6月CPI同比将小幅回落至3.2%（前值4.1%），核心CPI同比降至5.1%（前值5.3%）。

2、7月17日国内召开上半年国民经济运行情况发布会。我们预计在去年低基数的有利背景下，2023年我国二季度GDP同比增速为7.3%，但2年复合增速看下来不足4%，经济现实压力依然存在。

3、7月27日美联储召开议息会议。即使7月美联储的确重启加息，但因预期目前已较充分，届时对市场影响或较有限。需观察美联储围绕通胀、信贷、经济压力等方面的表述，或对市场远期预期形成扰动，进而可能造成中短期新的波动。

4、7月底国内政治局会议。届时会议上将对当前国内经济形势进行判断，并对下半年经济政策基调进行部署。当前市场对政策博弈关注度较高，预计市场在会议前仍将保持对政策的较高敏感度。

行业配置上，7月或可保持相对均衡，科技内部或因交易问题而呈现轮动，消费等顺周期板块或受益于政策博弈下的预期修复而迎来阶段反弹：

1）科技制造：短期TMT的交易拥挤问题，叠加巨头公司减持等资金面影响，或持续产生技术性调整。AI产业链交易偏拥挤时，建议关注产业趋势有望触底的电子，以及受益海外一级市场投融资改善的创新药产业链。科技安全仍是未来统筹经济发展和安全的重要政策抓手，数字经济、机器人、航天航空、半导体、医疗器械等是自主可控发展的重要领域，值得长期保持关注。

2）消费：7月随着加持政策不断落地，市场对经济悲观预期或有望改善，受益于经济预期修复的顺周期板块有望迎来估值修复，建议关注消费等顺周期板块（白酒/医药/医美/保险）。

3）稳增长：短期更多观察前期政策落地后的自发性修复，从政策效果而言，竣工端好于新开工端，稳增长配置主线仍建议优先关注地产竣工链（厨电/消费建材/家装家居）。

风险提示：数据来源wind  截止日期2023.6.30

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