【南华债券周报】多头思维主导，债市震荡偏暖

投资

要点

1.资金面

本周（6月26日至6月30日）公开市场净投放7090亿元。其中，7天期逆回购投放规模为11690亿元，到期规模4600亿元。下周（7月3日到7月7日）资金面影响因素方面，政府债净缴款-943亿元；同业存单到期规模1364亿元；逆回购到期11690亿元。

本周跨月资金整体收敛，非银资金偏贵。DR001、DR007、DR014分别为1.40%、2.18%、2.22%，较上周分别变动3.43bp、21.12bp、2.30bp。具体来说，本周DR007运行在1.90-2.18%的区间。回购交易方面，本周银行间质押式回购日均量为6.44万亿元，较上周减少0.56万亿元，其中R001日均量为5.25万亿元，较上周减少0.25万亿元，R001成交量占比为81.5%。

2.债券利率

本周时点跨半年末，资金面整体好于预期，债市震荡偏强。周一，临近半年末，机构多观望资金情况，交易情绪较为谨慎，银行间主要利率债收益率多数上行；10年期国开活跃券230205收益率上行0.6bp，10年期国债活跃券230012收益率上行0.85bp，5年期国开活跃券230203收益率上行1.0bp。周二，风险资产走强压制债市情绪，现券走弱；10年期国开活跃券230205收益率下行0.08bp，10年期国债活跃券230012收益率上行0.05bp，5年期国开活跃券230203收益率收平。周三，资金好转提振短券向好，长债趋稳仍看政策面动向；10年期国开活跃券230205收益率收平，10年期国债活跃券230012收益率下行0.25bp，5年期国开活跃券230203收益率下行1.0bp。周四，资金先紧后松，长端利率先上后下；截至收盘，10年期国开活跃券230205收益率下行0.9bp，10年期国债活跃券230012收益率下行1.5bp，5年期国开活跃券230203收益率下行2bp。周五，6月PMI偏弱，季末资金紧平衡将过，现券走暖；中短券下行2-3bp左右，10年期国开活跃券230205收益率下行1.01bp，10年期国债活跃券230012收益率下行1.5bp。全周来看，10年国债活跃券230012累计下行2.0bp，10年国开活跃券230205累计下行0.9bp。

● 1-5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额26688.9亿元，同比下降18.8%，降幅比1-4月份收窄1.8个百分点；在41个工业大类行业中，14个行业利润总额同比增长，1个行业持平，24个行业下降，2个行业由盈转亏。5月份，规模以上工业企业实现利润总额6358.1亿元，同比下降12.6%。

● 6月官方制造业PMI为49，前值48.8；中国6月官方非制造业PMI为53.2，比上月下降1.3个百分点，仍高于临界点，非制造业今年以来始终保持扩张态势。

● 6月29日国常会审议通过《关于促进家居消费的若干措施》；央行决定增加支农支小再贷款、再贴现额度2000亿元，并在6月30日二季度货币政策委员会上强调“增强政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资”。

● 美国一季度实际GDP终值上修至2%；5月核心PCE物价指数同比+4.6%(前值+4.7%)，预期+4.7%。

本周逢跨季时点，资金面整体好于预期，债市震荡偏暖。基本面方面，6月官方制造业PMI环比上升0.2个百分点有所改善，仍处收缩区间；分规模看，大、中型企业景气度分别上行0.3和1.3个百分点，小型企业景气度继续下行1.5个百分点，指向内生动能不足、不同规模企业景气水平分化的格局仍未改变。微观主体方面，信贷投放放缓；受地产板块影响，居民部门信用扩张乏力；企业部门中长期贷款保持韧性，但5月BCI企业投资前瞻指数下滑5.5个百分点，表明企业对未来预期仍偏谨慎，主动扩产意愿不强，需关注后续政策。结构性工具方面，截至今年3月末，结构性货币政策工具共17项，余额约6.8万亿元；6月30日央行决定增加支农支小再贷款、再贴现额度2000亿元，并在二季度货币政策委员会上强调“增强政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资”；整体看，后续结构性货币政策预计将进一步扩容支持生产动能的修复，实施效果需关注实际投放量。财政方面，通过专项债、贴息等工具扩大财政支出规模，在逆周期调节过程中仍具有发力空间。产业方面，预计将以需求端为主，6月29日国常会审议通过《关于促进家居消费的若干措施》；房地产延续“托而不举”政策基调的概率较大，本次5年期LPR下调幅度低于预期，表明政策仍具定力，防风险是重点。从政策制定角度而言，需要平衡短期和长期目标，稳增长的同时，也要促进高质量发展，预计强刺激的概率较小。对应到行情，短期看，政策博弈阶段，投资者风险偏好抬升，债市收益率或有扰动；中期看，政策传导和基本面修复均需要时间，资产荒持续演绎，债市仍由多头思维主导。策略上，建议票息优先；长端利率偏波段操作。

1.民生固收  6月28日

主要观点：

5月工业企业利润表现略好于预期，主要源于营业收入利润率回升，但内外部需求不足、PPI表现偏弱等约束仍然较为明显。展望下一阶段，预计工业企业利润降幅大概率将继续收窄。但由于外需趋弱背景下出口将继续承压，地产和消费斜率仍在放缓，企业信心尚待进一步加强，因此，工业利润或仍将面临一定压力。

2. 华泰固收  6月28日

主要观点：

（1） 今年弱区域债务置换再次提上日程，区域性举措+局部再融资债置换概率更大，长期以时间换空间，避免引发系统性风险是必然要求。对市场而言，债务置换推进有助于降低城投风险，但具体方案和体量均面临较大变数，谨防中小机构风险外溢和局部区域城投债的估值风险。

（2） 上半年的基本面逻辑不同于往，源于基数效应、消费而非投资驱动、内外需难共振等。社融增速高企的背后是“价跌量增”，资金淤积在金融体系，并形成配债资金。在此背景下，机构行为反而是影响市场的重要且直接因素，比如“大行放贷，小行买债”。下半年基本面核心矛盾待解，政策博弈是当下热点，保险、银行和理财等配置压力仍存。下半年保持对市场的参与度，同时加大交易或波段操作力度。度过半年末时点后，资金面稳定性预计好转，7月下旬关注政策预期差，继续建议持有3、5年利率债+短端信用债+少量二永债组合，超长利率债不缺潜在需求群体，关键是利率水平。

3. 中信固收  6月29日

主要观点：

经测算，7月虽然存在一定的流动性缺口，但更多是季节性因素所致，较往年相比实际上整体偏友好。在机构跨季考核结束后，DR007或在政策利率下方平稳运行。对于债市而言，尽管稳增长政策发力预期会对市场形成一定扰动，但基本面修复进程并非一蹴而就，资金面的相对宽松虽然难以直接催化债市走牛，但可以为后续行情“保驾护航”，预计长债利率中枢仍会回归MLF利率之下，在2.65%到2.75%的区间仍有一定的配置机会。

4. 海通固收  7月2日

主要观点：

基本面的预期差不大。美国加息暂缓，国内政策利率降息落地，5月通胀温和回升、部分经济数据环比改善，货币政策维持稳健宽松，关注稳增长政策加码情况。

利率或先下后上。债市从年初担心负债端到资产荒卷土重来，6月OMO降息打开利率下行空间，机构交易拥挤度抬升、长债&超长债逐渐拥挤，多头情绪释放。展望下半年，建议票息为主、波段为辅，中短久期高等级套息策略或占优，久期水平择机灵活调整。

信用债资产荒或继续演绎。城投债信用下沉建议聚焦优质地区；产业主体利润向下游集中，周期行业等待需求回暖；关注2Y~3Y中高等级二永债的配臵价值；REITs建议关注仓储物流、产业园类扩募导致整体资产估值变动带来的投资机会。

风险提示

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