金鹰周评｜市场在等什么？三种预期演绎三种方向

权益观点

当前市场估值低位，经济悲观预期有望修复，或仍会有结构性机会。GDP环比动力来看，在疫后脉冲透支效应衰减、内生增长动能修复、库存周期见底的共同作用下，2023Q2可能是全年低点，市场对经济悲观预期得到充分发酵，但三四季度经济或将环比修复，下半年逐步回归至潜在增长中枢的复苏阶段。不过，当前的经9济修复仍不稳固，居民和企业资产负债表收缩行为并没有明显变化，后续地产、出口等压力或增大，仍需政策加码予以呵护，7月政治局会议窗口，市场或仍能围绕政策博弈而有所表现。

关注行业上，进入7月，建议保持相对均衡。科技或因交易问题而呈现“高低”内部轮动，消费（白酒/医药/医美/保险）和地产链（厨电/消费建材/家装家居）等顺周期板块或受益于政策博弈下的预期修复，迎阶段性反弹。中期来看，经济弱复苏下，数字经济、机器人、航天航空、半导体、创新药等科技成长是自主可控发展的重要领域，值得中长期保持关注。

固收观点

本周跨季资金偏紧，资金价格抬升；下周月初第一周，公开市场到期规模大，前半周资金仍有偏紧压力，但大行融出仍较积极，预计资金面逐步转松。本周各期限国债收益率均有下行，利率曲线走陡；近期稳增长政策加码预期边际回落，资金持续偏松，利率调整后冲高回落，当前内需修复预计需要较长时间，海外衰退背景下外需韧性持续性不足，强有力政策出台存在不确定性，短期震荡偏多，建议谨慎控制久期同时把握交易性机会。本周转债市场收涨，近期转债市场延续震荡态势，后续择券一方面可寻找部分低估值标的，另一方面可关注政策发力利好方向。本周信用债收益率多数下行，信用利差走阔。

1）证监会：6月26日，证监会发布《关于深化债券注册制改革的指导意见》和《关于注册制下提高中介机构债券业务执业质量的指导意见》，加快完善公司（企业）债券制度规则体系，持续推进审核注册工作制度化、规范化和透明化，强化债券全链条监管和风险防范。（证券时报）

2）国务院：6月29日，李强总理主持召开国务院常务会议，审议通过《关于促进家居消费的若干措施》。会议指出，家居消费涉及领域多、上下游链条长、规模体量大，采取针对性措施加以提振，有利于带动居民消费增长和经济恢复。要打好政策组合拳，促进家居消费的政策要与老旧小区改造、住宅适老化改造、便民生活圈建设、完善废旧物资回收网络等政策衔接配合、协同发力，形成促消费的合力。要提高供给质量和水平，鼓励企业提供更多个性化、定制化家居商品，进一步增强居民消费意愿，助力生活品质改善。（证券时报）

3）中国人民银行：6月30日，中国人民银行货币政策委员会召开的2023年第二季度例会提出，要加大宏观政策调控力度，精准有力实施稳健的货币政策；保持再贷款再贴现工具的稳定性，延续实施普惠小微贷款支持工具和保交楼贷款支持计划；综合施策、稳定预期，坚决防范汇率大起大落风险。（经济参考报）

外围地缘政治冲击权益资产风险偏好，周初A股延续跌势，随后5月规上工业企业盈利延续负增、6月PMI处于低位共同影响之下，人民币汇率再创新低，与此同时，基本面弱势强化稳增长预期，沪指逐渐企稳回升至3202点。整周来看，主要宽基指数涨跌不一，其中上证指数、创业板指、沪深300和国证2000涨跌幅分别为0.13%、0.14%、-0.56%、0.97%。

风格方面，周期>消费>金融>成长。具体来看，周期板块表现较好，用电高峰持续，煤炭、环保涨幅居前，分别上涨3.17%、2.85%，仅交通运输下跌-1.00%，其余行业均上涨；消费板块表现分化，纺织服饰以4.83%涨幅领涨两市，轻工制造、农林牧渔分别上涨2.41%、1.60%，食品饮料、商贸零售分别下跌-3.14%、-2.60%；金融板块涨跌不一，地产宽松预期再起，带动房地产上涨0.76%，银行、非银金融分别下跌-0.63%、-038%；TMT板块表现疲弱，行情转向机器人为代表的“具身智能”方向，同时拜登政府考虑对华芯片出口新制裁，AI概念股延续下挫，计算机、传媒分别下跌-7.09%、-4.79%；赛道方面，新能源延续超跌反弹趋势，船舶制造驱动国防军工上行，本周电力设备、国防军工分别上涨3.15%、2.88%。

美国第一季度GDP增速终值超预期大幅上修，同时美联储看重的通胀指标PCE物价指数涨幅小幅下修且低于预期，显示美国经济仍具韧性且通胀压力正在缓解，市场对于美国经济软着陆的预期继续升温，带动欧美股市全面上涨。其中，本周纳斯达克指数上涨2.19%，标普500上涨2.35%，道琼斯工业指数上涨2.02%；欧洲股市表现良好，英国富时100上涨0.93%，德国DAX上涨2.01%，法国CAC40上涨3.30%。亚太市场显著分化，其中恒生指数上涨0.14%、台湾加权指数下跌1.67%，韩国综合指数下跌0.10%，日经225上涨1.24%。

本周各期限国债收益率均有下行，利率曲线走陡，其中1年期国债活跃券收益率下行8.49BP至1.98%，10年国债活跃券下行3.5BP收至2.64%。本周跨季资金偏紧，资金价格抬升，当前市场对于资金面预期相对乐观，周五资金有所转松；截止周五隔夜R001加权收至2.18%，R007加权收至3.13%。

基本面

海外方面，美国5月PCE物价指数年率录得4.6%，略低于预期和前值的4.70%；核心PCE物价指数月率录得0.3%，符合预期0.30%，略低于前值0.40%。美联储本月更新的利率点阵图显示，委员会内部正在为年内再加息两次的情形进行评估，5月核心PCE物价指数低于预期，通胀小幅降温，但仍大幅高于美联储设定的2%目标水平，且鲍威尔出席欧洲央行年度论坛时再次就通胀发表强硬言论，预计未来还有多次加息，而且可能会以激进的速度加息，因此7月大概率仍会加息。受PCE同比涨幅低于预期提振，美股当日高开，黄金短线走高，同时美元指数短线下跌。

美国联邦储备委员会公布2023年度银行压力测试结果，在假设衰退的情形下，接受测试的所有23家银行预计合计损失达5410亿美元，均高于联储的最低资本金要求，整体一级普通资本充足率将降低2.3个百分点至10.1%，高于4.5%的最低监管要求。测试显示，尽管在假设的情况下会遭受严重损失，大银行仍然能够继续放贷，美国银行体系仍有韧性。值得注意的是，商业地产贷款在中小型银行的资产占比中更高，当前高利率的环境下，中小型银行所面临的商业地产贷款违约风险仍然需要警惕。

国内方面，6月官方制造业PMI为49，前值48.8，预值48.6。非制造业PMI 53.2，预期53.5，前值54.5。综合PMI 52.3，前值52.9。6月制造业PMI小幅回升、但连续三个月处于线下，本质还是内生动力不强、需求不足、信心不足；非制造业PMI高位下行。分项看，供需均改善，需求仍处收缩区间；进出口订单连续三个月收缩；价格指数高于上月，企业成本压力有所缓解；库存持续去化；大中企业景气回升，小企业景气、从业人员指数均回落；服务业、建筑业景气高位持续回落。

此外，1-5月规上工业企业盈利同比-18.8%，前值-20.6%；其中，5月单月同比-12.6%。整体看，1-5月规上工业企业盈利延续负增、同比仍降近两成，指向当前经济仍是弱现实，企业盈利欠佳，与社融、通胀、企业开工等高频数据信号一致。边际上看，工业企业盈利降幅连续3个月收窄，其中5月单月同比-12.6%、略强于预期，主因利润率改善、低基数等。结构上，上下游看，上中下游利润格局保持稳定，中下游利润占比有所上升；分行业看，装备制造业、电气水行业利润保持较快增长，贡献最大，消费品制造业降幅收窄，有所改善；库存端看，当前工业企业加快“主动去库”进程；分所有制看，私企利润绝对值降幅扩大，边际上国企、私企差距延续收窄；杠杆率看，截至5月底，企业杠杆小幅回升，但其主动加杠杆意愿均待提振。

资金面

本周美元指数上涨，人民币汇率延续贬值趋势。截至6月30日，美元指数收103.3788，周跌幅0.48%；美元兑离岸人民币（USDCNH）收于7.2677，离岸人民币兑美元贬值0.71%。本周外资加速流出，北向资金单周累计净流出84.81亿（前值净流出3.46亿）。

本周央行开展7天逆回购操作9730亿元，7天逆回购到期4160亿元（1960亿元顺延至下周），公开市场合计净投放5570亿元。本周跨季，资金偏紧，资金价格抬升。本周央行继续稳健释放跨季流动性，大行融出规模继续维持高位；流动性分层现象凸显，银行间市场资金利率较为平稳，交易所市场则出现大幅攀升；当前市场对于资金面预期相对乐观，市场杠杆率有所提升，周五资金转松。截至周五隔夜R001加权收至2.18%，R007加权收至3.13%。

下周央行公开市场7天逆回购到期11690亿元，其中周一至周五分别到期4400亿元、2190亿元、2140亿元、1930亿元、1030亿元。下周国债计划发行900亿元（还有两期贴现国债暂未公布计划），到期202亿元；地方政府债计划发行3218.9亿元，到期2002.6亿元，政府债合计净融资为1162.48亿元；缴款方面，下周国债净缴款698亿元，地方政府债净缴款1213.57亿元，合计净缴款1911.57亿元，政府债缴款压力一般。下周月初第一周，公开市场到期规模大，前半周资金仍有偏紧压力，但大行融出仍较积极，预计资金面或逐步转松。

估值面

近一周宽基指数估值多数上涨，其中大盘权重指数表现不及中小指数。具体看，沪深300、上证50的估值分位分别下跌0.6%、1.6%，而中小板指的估值分位下跌0.5%、创业板指的估值分位上涨0.1%，中证500、中证1000指数的估值分位分别上涨0.2%、2.1%。横向比较看，当前多数宽基指数的估值分位水平仍处于30%以下的历史低位区间。

分板块来看，本周各板块估值水平涨跌不一，其中周期板块的估值分位上涨幅度相对更大。具体来看，消费板块中，各行业估值分位涨跌不一，纺织服饰、美容护理估值分位分别上涨5.2%、2.1%，但食品饮料、商贸零售估值分位分别下降4.8%、2.0%，其他行业估值分位波动相对较小；周期板块中，钢铁、机械设备、公用事业估值分位涨幅较大达5.7%、3.5%、2.9%，而煤炭、石油石化等行业由于本身处于低估状态，其估值分位变化程度相对较小；科技行业估值水平涨跌不一，其中国防军工估值分位以3.6%的涨幅领涨，计算机、传媒估值分位大幅下跌，分别下跌5.5%、3.9%；大金融板块估值水平多数下跌，银行、非银金融估值分位分别下跌0.4%、1.5%，房地产估值分位上涨0.4%。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

本周市场交投活跃度环比有所下滑，A股日均成交额降至0.90万亿的水平（前值1.07万亿）；上证综指、沪深300、创业板指换手率全面回落，其中上证综指换手率59%、沪深300换手率34%，创业板指换手率130%。

财经风向标

当前市场估值低位，经济悲观预期有望修复，或仍会有结构性机会。GDP环比动力来看，在疫后脉冲透支效应衰减、内生增长动能修复、库存周期见底的共同作用下，2023Q2可能是全年低点，市场对经济悲观预期得到充分发酵，但三四季度经济或将环比修复，下半年或逐步回归至潜在增长中枢的复苏阶段。不过，当前的经济修复仍不稳固，居民和企业资产负债表收缩行为并没有明显变化，后续地产、出口等压力或增大，仍需政策加码予以呵护，7月政治局会议窗口，市场或仍能围绕政策博弈而有所表现。

投资策略

关注行业上，进入7月，保持相对均衡。科技或因交易问题而呈现“高低”内部轮动，消费（白酒/医药/医美/保险）和地产链（厨电/消费建材/家装家居）等顺周期板块或受益于政策博弈下的预期修复，而迎阶段性反弹。中期来看，经济弱复苏下，数字经济、机器人、航天航空、半导体、创新药等科技成长是自主可控发展的重要领域，值得中长期保持关注。

利率债方面，本周各期限国债收益率均有下行，利率曲线走陡，其中1年期国债活跃券收益率下行8.49BP至1.98%，10年国债活跃券下行3.5BP收至2.64%。本周跨季资金价格抬升，但市场对于后期资金面预期仍偏乐观，目前止盈情绪有所降温，但对后续的稳增长政策仍有预期，利率下行空间受限；本周五跨季前资金预期外偏松，利率快速下行，短端调整幅度较大。

我们认为，当前市场关注的重点在于地产、基建、消费等的经济恢复情况，以及央行政策和流动性趋势。6月制造业PMI为49.0%（前值48.8%），仍处于荣枯线之下但幅度收窄；多数分项变动较小，在手订单指数连续4个月回落，在手订单支撑生产，生产指标小幅升至50.3，库存进一步去化，随着前期积压订单得到处理，对生产的支撑将逐步渐弱。非制造业PMI为53.2%（前值54.5%），服务业扩张放缓，地产建设拖累进一步加剧。6月中下旬票据利率下行，一方面跟随债券市场波动，另一方面信贷投放规模预计仍偏弱。近期稳增长政策加码预期边际回落，但后续稳增长政策效果仍有待观察。本周央行决定增加支农支小再贷款、再贴现额度2000亿元，预期影响相对有限。

近期各地地产限购等放松政策仍在持续，本周江苏扬州发文取消楼市“双限”；当前三四线城市政策影响已经减弱，市场对于一二线城市地产放松政策期待较高，但居民资产负债表修复较慢，就业和人口增长压力趋势上扔不利于地产发展。5月地产新开工、施工单月增速进一步下行；资金链压力下，房企拿地依然谨慎，区域结构分化明显；地产销售不同能级城市分化加剧。6月地产成交季节性环比增长，但增长幅度明显偏低，居民购房投资信心尚未修复。

进出口方面，5月出口同比-7.5%（前值8.5%），低于市场预期，出口压力显现，劳动密集型产品出口普遍有所下滑，但汽车出口仍处高位，成品油有所反弹。5月汽车和汽车底盘、汽车零部件、通用机械设备、船舶以及成品油对出口保持正向作用，但机电、塑料、纺织等产品同比均明显下降。分地区看对东盟、欧盟、美日等出口同比均有下降，对俄罗斯和非洲的出口较去年同期上升。一季度我国产业链快速修复，出口供给能力大幅提高，带动前期积压订单释放，后续伴随基数走高和回补效应结束，出口增速仍可能继续下移，6月PMI新出口订单进一步下降至46.4%，出口承压趋势不改。

通胀方面，6月PMI出厂价格指数和原材料购进价格指数分别增加2.3、4.2个百分点，但仍处于收缩区间；当月猪价等其他肉类价格下行，原油持续偏弱，黑色系受需求端影响继续下行。去年二季度基数较高，预计PPI见底回升需要等到三季度翘尾因素明显上行之后。

财政方面，2023年1-5月全国一般公共预算收入同比增长14.9%，剔除基数效应后，财政收入表现一般，一般公共预算支出同比增长5.8%，发力重点主要在社保和教育类，基建方面支持力度一般。1-5月全国政府性基金预算收入、支出分别同比下降15%、12.7%，土地出让恢复有限，支出进度仍然靠前，但23年政府债发债进度整体偏慢，土地市场景气度下降及地方政府债务压力下，项目资本金来源受阻，关注后续政策性金融工具的落地情况。近期多地密集进行预算调整，新一批额度分解至市县并匹配项目后，新一批地方债将开始陆续发行。

综上，当前处于疫情管控政策放松后的经济复苏初期，二季度以来地产、制造业、信贷、出口等修复情况边际均有放缓，央行仍维持流动性中性偏松同时有意引导存款利率下行，基本面弱现实叠加流动性充裕背景下债券市场波动走强。目前尽管资金价格中枢进一步走低可能性偏低，但也不具备大幅收紧条件；长端受宏观政策担忧情绪影响短期调整，但内需修复预计需要较长时间，海外衰退背景下外需韧性持续性不足，强有力政策出台存在不确定性，短期震荡偏多，建议谨慎控制久期同时把握交易性机会。

可转债方面，本周转债市场收涨，中证转债指数累计上涨0.22%。近期转债市场延续震荡态势，后续择券一方面可寻找部分低估值标的，另一方面可关注政策发力利好方向。行业层面，本周转债行业中涨幅前三的行业分别为轻工制造、公用事业、国防军工，涨幅分别为3.17%、2.18%、1.89%；跌幅前三的行业分别为社会服务、通信、计算机，跌幅分别为10.29%、2.38%、2.13%。近期转债市场延续震荡态势，价值成长、大小盘轮动较块，寻找部分低估值标的或是最佳策略，偏债型转债注重绝对及价格和YTM，偏股型转债注重溢价率和正股弹性。择券方面，建议关注政策发力利好方向，国内降息叠加海外暂停加息、美国国务卿访华等都将提升市场风险偏好，成长板块相对受益，建议关注汽车、电新、机械等高端制造以及TMT板块；此外，国内稳增长政策发力，建议关注家电、食品饮料、工程机械、建筑装饰等。

信用债方面，一级方面，本周合计新发行信用债2,802.78亿元，总偿还量2,830.87亿元，净融资-28.09亿元。二级市场方面，本周信用债收益率大多下行，除1年期AA+/AA等级、3年期AA/AA-等级、5年期AA+/AA/AA-等级、7年期AA+等级城投债收益率上行外，其余各等级各期限信用债收益率均下行。信用利差方面，本周信用利差整体上行。具体来看，产业债信用利差上行3.63bp至66.59bp；分等级来看，AAA产业债信用利差走阔4.77bp至61.25bp，AA+产业债信用利差走阔5.63bp至121.00bp，AA产业债信用利差走阔7.02bp至269.95bp。城投债信用利差上行6.53bp至138.24bp；分等级来看，AAA城投债信用利差走阔5.09bp至99.53bp，AA+城投债信用利差走阔7.22bp至143.33bp，AA城投债信用利差走阔2.08bp至323.73bp。展望后续，产业债方面，从重点行业来看，目前钢铁行业景气度处于偏低区间，整体以结构性机会为主，关注未来地产链修复带来的短端中低等级品种利差趋势性下行的机会；煤炭行业景气度有所下行，当前整体配置性价比较低，建议聚焦资源优势较大的优质央国企煤炭债。地产债方面，上半年地产销售波动较大，三季度是重要的观察期，供给端的房企投资整体也较谨慎，土拍市场则是热度较为集中，部分房企公开发债的情况好转，包括数量、价格以及市场热度上，这也降低了市场对其现金流滚动问题的持续担忧，建议关注财务稳健、销售表现较好、土储充足的国央企背景房企债的投资机会。城投债方面，行情或将加速分化，需守住底线思维，对城投债投资聚焦好地区+好平台，考虑到城投尾部风险积聚上行是不争的事实，对弱地区、弱资质城投债的估值回调风险需要特别重视，对相关地区需保持谨慎。

市场在等什么信号

今年时间已过半，首先我们回顾一下市场的整体表现。从主要指数层面看，仅有上证指数（+3.65%）和深证成指（+0.1%）取得正收益，而其他的创业板指（-5.61%）、上证50（-5.43%）和沪深300（-0.75%）取得负收益。从行业层面看，TMT行业表现最优（通信+45.41%、传媒+43.43%、计算机+32.27%和电子11.43%），消费相关和地产产业链表现较弱社服-27.92%、地产-14.07%、建材-8.98%和食品饮料-7.43%）。

市场运行到这个阶段后，目前我们总体的判断是市场处于均衡和焦灼的状态，需要等待新的关键信号。而这个关键的信号，我们认为是本月底的政治局会议。该会议的表述将决定下一个阶段市场的方向。我们分以下三种前景假设进行分析。

如果会议上，领导们认为经济整体偏弱，并且后续会出台重大的经济刺激政策。我们更倾向于认为上半年表现较差的消费相关和地产产业链板块，在短期内或取得超额收益。

如果会议上，领导们虽然认为经济整体偏弱，但经济政策的目标仅仅是托底，从而防止系统性风险的发生。我们更倾向于认为市场依旧按照当前的趋势运行，各板块之间的差异性不会非常明显。

如果会议上，领导们认为经济整体符合预期，全年完成GDP5%的目标问题不大。并且领导们更关注高质量发展，安全等问题。我们更倾向于认为上半年表现较好的TMT板块可能将继续引领市场走势。

金鹰基金权益投资部基金经理

杨凡

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