【南华债券周报】市场回归政策博弈，长端窄幅波动

投资

要点

1.资金面

本周（7月3日至7月7日）公开市场净回笼11560亿元。其中，7天期逆回购投放规模为130亿元，到期规模11690亿元。下周（7月10日到7月14日）资金面影响因素方面，政府债净缴款871亿元；同业存单到期规模5001亿元；逆回购到期130亿元。

本周资金边际转松。DR001、DR007、DR014分别为1.12%、1.76%、1.77%，较上周分别变动-28.64bp、-41.84bp、-44.59bp。具体来说，本周DR007运行在1.72-1.79%的区间。回购交易方面，本周银行间质押式回购日均量为8.24万亿元，较上周增加1.8万亿元，其中R001日均量为7.57万亿元，较上周增加2.32万亿元，R001成交量占比为91.87%。

2.债券利率

本周资金边际转松，利率窄幅波动。周一，股市上涨施压债市，银行间主要利率债收益率小幅上行；10年期国开活跃券230205收益率上行0.79bp，10年期国债活跃券230012收益率上行0.50bp，5年期国开活跃券230203收益率上行0.70bp。周二，受“国有行或向地方政府融资平台提供免息超长期贷款”以及市场解读国家智库研究员报道为特别国债发行信号等消息影响，盘中恐慌情绪有所升温，银行间主要利率债长券收益率快速上行；截至收盘，10年期国开活跃券230205收益率上行0.7bp，10年期国债活跃券230012收益率上行0.65bp，5年期国开活跃券230203收益率上行0.5bp。周三，传言影响消退，情绪有所改善，银行间主要利率债收益率小幅下行；10年期国开活跃券230205收益率下行0.96bp，10年期国债活跃券230012收益率下行0.75bp，5年期国开活跃券230203收益率下行1.45bp。周四，消息面平静，现券窄幅波动；截至收盘，10年期国开活跃券230205收益率上行0.05bp，10年期国债活跃券230012收益率上行0.10bp，5年期国开活跃券230203收益率下行0.40bp。周五，资金延续宽松，政策落地之前市场观望为主，现券震荡偏暖；10年期国开活跃券230205收益率下行0.55bp，10年期国债活跃券230012收益率收平。全周来看，10年国债活跃券230012累计上行0.25bp，10年国开活跃券230205累计下行0.7bp。

● 6月财新中国制造业PMI录得50.5，低于上月0.4个百分点，连续两月处于扩张区间。

● 央行货币政策委员会二季度例会指出，国内经济运行整体回升向好，市场需求稳步恢复，生产供给持续增加，但内生动力还不强，需求驱动仍不足。要克服困难、乘势而上，加大宏观政策调控力度，精准有力实施稳健的货币政策，搞好跨周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，全力做好稳增长、稳就业、稳物价工作，切实支持扩大内需，改善消费环境，促进经济良性循环，为实体经济提供更有力支持。进一步疏通货币政策传导机制，保持流动性合理充裕，保持信贷合理增长、节奏平稳，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。

● 截至6月末，我国外汇储备规模为31930亿美元，较5月上升0.52%；

● 7月3日，商务部、海关总署发布公告称为维护国家安全和利益，决定对镓、锗相关物项实施出口管制，自8月1日起，出口企业须向商务部申请，获得许可后才能出口相关物项；

● 本周美联储会议纪要显示，预计后续加息概率较大，避免衰退的可能性和温和衰退的可能性相当；

● 美国6月ADP就业人数49.7万人，远超预期22.8万人，而6月季调后非农就业人数20.9万，不及预期22.5万人，就业数据出现偏离。

本周消息面平静，资金面较为宽松；长端受制于稳增长预期窄幅波动，市场再次回归政策博弈。基本面层面，一方面，从库存周期角度，5月工业企业产成品存货同比降至3.2%，3月为9.1%、4月为5.9%；同时，营业收入累计同比0.1%，实现连续两个月回正，或指向本轮去库存接近尾声；三季度经济在新一轮补库动能的带动下，存在环比改善的可能性。另一方面，疫后复苏本身存在节奏错位问题，叠加产业结构转型，经济增长或被重新审视，市场也存在修正预期差的可能。货币政策层面，降准降息后，结构性工具发力；截至今年3月末，结构性货币政策工具共17项，余额约6.8万亿元；6月30日央行决定增加支农支小再贷款、再贴现额度2000亿元，并在二季度货币政策委员会上强调“增强政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资”；整体看，后续结构性货币政策预计将进一步扩容支持生产动能的修复，实施效果需关注实际投放量。财政层面，一方面通过专项债、贴息等工具扩大财政支出规模，挖掘新基建投资潜力，加大逆周期调节力度；另一方面多渠道积极化解地方债务，包括置换隐性债务、降低负债成本等，不发生地方债务危机是底线。产业方面，仍以结构转型为核心，聚焦消费、人工智能等板块；房地产延续“托而不举”政策基调的概率较大，本次5年期LPR下调幅度低于预期，表明政策仍具定力，防风险是重点。从政策制定角度而言，需要平衡短期和长期目标，稳增长的同时，也要促进高质量发展，预计强刺激的概率较小。对应到行情，短期看，政策未落地前，债市长端缺少做多动能，胜率下降，赔率不高，策略上更倾向于波段操作；中短端目前交易稍显拥挤，但确定性较高，仍具配置价值。

1.华创固收  6月28日

主要观点：

7月债市展望：展望后市，短期基本面和资金面难出现趋势变化，汇率贬值影响或有限，债市主线或继续围绕“宽信用”政策预期博弈，在关注汇率变动、“宽信用”政策出台的同时保持相对积极仓位，信用票息挖掘可以持续推进。

2. 华泰固收  7月9日

主要观点：

华泰固收7月债市调查问卷显示，政策博弈依然是市场关注焦点，但对力度预期有所降温，其中地方债务化解、产业政策和财政政策最受期待。债市整体情绪不弱，投资者在品种上偏好长端利率债、二永债、中短端利率债，但策略上更重视波段操作。短期基本面仍偏有利，资金易松难紧但有汇率制约，配置压力仍大，提防政策扰动，如遇调整建议增持，当前点位不增持。十年期国债2.6%仍被试探但有阻力，关注政策预期差，地产和外需共振，货币政策被迫放松等契机，向上的风险主要在于净值下跌或城投暴雷后的赎回反馈。仍建议以3、5年利率+短端信用+少量二永债组合为主，辅以长端波段操作。

3. 中信固收  6月29日

主要观点：

经测算，7月虽然存在一定的流动性缺口，但更多是季节性因素所致，较往年相比实际上整体偏友好。在机构跨季考核结束后，DR007或在政策利率下方平稳运行。对于债市而言，尽管稳增长政策发力预期会对市场形成一定扰动，但基本面修复进程并非一蹴而就，资金面的相对宽松虽然难以直接催化债市走牛，但可以为后续行情“保驾护航”，预计长债利率中枢仍会回归MLF利率之下，在2.65%到2.75%的区间仍有一定的配置机会。

4. 海通固收  7月2日

主要观点：

基本面的预期差不大。美国加息暂缓，国内政策利率降息落地，5月通胀温和回升、部分经济数据环比改善，货币政策维持稳健宽松，关注稳增长政策加码情况。

利率或先下后上。债市从年初担心负债端到资产荒卷土重来，6月OMO降息打开利率下行空间，机构交易拥挤度抬升、长债&超长债逐渐拥挤，多头情绪释放。展望下半年，建议票息为主、波段为辅，中短久期高等级套息策略或占优，久期水平择机灵活调整。

信用债资产荒或继续演绎。城投债信用下沉建议聚焦优质地区；产业主体利润向下游集中，周期行业等待需求回暖；关注2Y~3Y中高等级二永债的配臵价值；REITs建议关注仓储物流、产业园类扩募导致整体资产估值变动带来的投资机会。

风险提示

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