财通下半年股市展望丨弱复苏延续，A股有望中枢向上

上半年，主要宽基指数表现明显分化。其中，万得全A、上证指数、中证500分别录得3.1%、3.7%和4.7%的涨幅，科创50相对强势，涨幅4.7%；而创业板表现较为弱势，上半年下跌5.6%。估值方面，除创业板和沪深300外，指数估值均有不同程度上涨，但各指数历史分位数均较低，估值提升空间或较为可观。

分析来看，指数涨跌幅主要由分母端的估值贡献，万得全A上涨2.10%，其中估值贡献4.63%，盈利拖累-2.53%。

数据来源：Wind，2023.01.01-2023.06.30。我国股市运作时间较短，过往业绩不代表未来表现。指数业绩不构成对基金业绩表现的任何承诺和保证。基金有风险，投资需谨慎。

数据来源：Wind，2023.01.01-2023.06.30。我国股市运作时间较短，过往业绩不代表未来表现。指数业绩不构成对基金业绩表现的任何承诺和保证。基金有风险，投资需谨慎。

细分行业来看，与AI（TMT）和中特估（泛公用事业）相关的行业上半年涨幅相对领先。ChatGPT与央企两大主题指数相对大盘走势交替上行，上半年均获得明显的超额收益。

数据来源：Wind，2023.01.01-2023.06.26。我国股市运作时间较短，过往业绩不代表未来表现。指数业绩不构成对基金业绩表现的任何承诺和保证。基金有风险，投资需谨慎。

数据来源：Wind，2023.01.01-2023.06.30。我国股市运作时间较短，过往业绩不代表未来表现。指数业绩不构成对基金业绩表现的任何承诺和保证。基金有风险，投资需谨慎。

经济基本面：修复斜率逐步放缓

1. CPI- PPI方面

上半年CPI-PPI双双呈现低位：CPI同比均值0.15%，核心CPI大致正常。根据央行在5月发布的《2023年第一季度中国货币政策执行报告》中的表态：未来几个月受高基数等影响，CPI将低位窄幅波动，预计三季度CPI延续低位运行，总体通胀水平维持温和；PPI同比负增，主要受翘尾因素影响，PPI仍处于年初以来的下行通道中，细分来看，生产资料持续下探，生活资料同比大幅下挫，若需求回升力度不如预期，预计PPI或维持疲弱。

数据来源：Wind，2016.05-2023.05。

数据来源：Wind，2015.06-2023.06。

2. 消费方面

2023年上半年，社零数据整体保持稳步修复，消费修复动能不弱。从出行数据来看，上半年旅游客流量已达到2019年119%的水平，客单价恢复至2019年90%的水平。出行意愿持续改善，但消费意愿仍在修复途中，消费板块中长期将受益于居民消费能力与意愿的回升。

数据来源：Wind，2018.05-2023.05。

数据来源：Wind，2020-2023。

3. 出口方面

2023年上半年出口数据呈现“倒V”走势：一季度出口向上弹性大，但二季度出口转为持续下探，五月已转为负增。拆分来看，二季度出口价格和数量均持续下探。展望来看，考虑美国大选在即，受外部因素影响，下半年出口链或将保持韧劲：外需来看，美国消费端支撑外需韧劲；结构来看，新能源车链出口拉动率显著提升。

数据来源：Wind，2018.5-2023.5。

数据来源：Wind，2021.2-2023.5。

4. 制造业方面

PMI自二月份创阶段新高后便持续下跌，二季度制造业PMI持续低于荣枯线。细分项来看，PMI主要受制于需求不足，新订单指数仍然处于明显偏低状态。而生产略强于需求，呈现“供给强于需求”的特征。同时出口端动能偏弱，新出口订单指数持续收缩。我们认为，原材料库存或继续下降，工业产成品库存同比预计大幅回落，制造业“加速去库存”。

数据来源：Wind，2019.6-2023.6。

5. 地产方面

地产供需两侧表现均较弱。需求端来看，居民短期购买力和购买意愿双双走弱，近期主流城市和房企的销售显著下行，重点城市开盘去化率呈下行趋势；供给端来看，土地市场总量偏弱，目前新增供给和存量供给都处于相对低位，料将限制后续销售修复。我们认为，地产修复空间有限，叠加地产政策“托而不举”，在5%GDP目标约束下，预计下半年地产“强刺激”政策概率或较低。

数据来源：Wind，2007.1-2023.6。

流动性：相对宽裕，信用扩张空间或有限

上半年，国内流动性相对宽裕。M2同比整体维持较高增速；DR007 (银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率)整体在2%左右波动，二季度中枢下降至1.9%附近，实体融资供给和银行资金供给均非常宽松。

展望下半年，广义流动性方面，2023年上半年企业信贷已大幅扩张，而由于居民贷款维持低位，社融维持偏弱水平，信用扩张空间有限；狭义流动性方面，长端利率来看，10年期国债利率和房地产投资明显正相关，根据前文分析房地产修复空间有限，预计下半年地产投资仍处相对低位，利率水平也将维持低位；短期利率来看，稳增长态势下大概率维持合理宽裕，短期内存在季末流动性收紧、人民币贬值压力等影响，可能对短端利率形成扰动，但信用需求扩张受限的事实，将中长期约束利率维持偏宽松。海外流动性方面，核心通胀仍处高位。美债利率仍将继续高位震荡，美国PCE与核心PCE仍处于历史高位，短期内美联储或没有降息的理由。

数据来源：Wind，2020.05-2023.05。

风险偏好：市场风险偏好持续修复

尽管“逆全球化”或长期约束风险偏好，但中期看，将有望在中期修复市场风险偏好。此外，我们认为，2023年全面注册制的推行有利于全市场估值重塑，并在中期内修复市场偏好——这一点可以参考资本市场改革历史经验：在2007年，股权分置改革弥补制度缺陷，孕育普涨行情；在2019年、2020年，科创板和创业板接连试点注册制，助力成长股、科技股结构性行情。

A股展望： DDM三因子共振修复，

下半年A股市场或中枢向上

展望下半年，我们认为DDM三因子有望共振修复——市场盈利方面，可能在二季度进入弱回升阶段；流动性方面，美联储加息尾声，国内宽货币稳信用，流动性延续宽松态势；风险偏好方面，受外部因素影响，市场风险偏好边际提升。综上分析，下半年A股市场有望中枢向上。

我们将在下半年重点关注AIGC、电力、中特估等几个主要行业方向。

 AIGC

游戏行业的版号保持稳定供给，产品释放有望带来业绩增量。据国家新闻出版总署数据，2023年前6个月共发放游戏版号已超过去年全年版号发放数量。随着游戏供给端产品释放有望为游戏公司带来业绩增量。

游戏+AI渐次落地，游戏板块估值空间有望打开。游戏+AI快速落地推进，行业创新发展或掀起新一轮浪潮。游戏引擎龙头公司通过生成式 AI 赋能游戏创作者降低重复劳动、简化工作流程，或进一步提高生产效率。

成熟 IP 版权方“从 1 到 N”的价值飞跃，有望带来新的发展机会。IP从发掘到商业化的变现周期，往往要经历从内容层-变现层-延伸层的递进。AI的出现及推广，能够在各个环节为 IP 赋能，一方面缩短整体的变现周期，另一方面提升商业化的广度（量方面）和深度（价方面）。

通信GPU光模块用量快速增长，有望利好国内厂商。未来随着AI、元宇宙等新技术不断发展，以及网络流量长期保持持续增长，数通光模块销售额也将保持较快增长并不断迭代升级。

电力

火电绿电成本端压力双缓解，厄尔尼诺现象拉动电力需求。

在成本端方面，在火电领域，生产稳定和进口恢复使得库存提升，促使电力成本端煤炭价格下跌。据Wind数据，2023年我国原煤产能稳定增长，煤炭进口增速较大。5月我国生产原煤3.85亿吨，同比增长4.8%，国内煤炭稳步生产；5月进口煤炭2565万吨，同比增长143.1%，自年初以来进口煤同比高增，进口恢复，库存提升。价格方面，近期虽然煤价有所回升，考虑到库存趋稳，上行力度或有限。

绿电领域，硅料和硅片核心原材料价格下跌，上游成本端压力减弱。据Wind数据，自2023年3月以来，上游硅料和硅片价格持续下跌，硅料和硅片已从年初170元/千克、4.45元/片，跌至133/千克、4.30元/片，跌幅分别达21.8%、3.4%。风光电装机容量高增，消纳压力缓解利好绿电。2023年风光电新增装机容量较去年各月均有所上升，特别是光电装机受上游材料价格下跌影响，新增容量提升明显。同时，随着新能源巨大外送规模，消纳压力缓解，2023年一季度弃风率3.2%，弃光率为2.0%，较去年同期弃光率下降0.8%。

需求端方面，厄尔尼诺现象诱发北方高温，电力需求抬升。东北、华北6月最高气温均值均上移，高温天气的强度持续，其中北京近日最高气温高达41度，6月以来最高气温均值达34.3℃，创2017年以来的新高位。华东、西南地区最高气温有所下移，符合厄尔尼诺现象，未来一段时间的高需求可能仍将维持。

中特估

中特估的配置逻辑主要是：国内经济的改革发展要从“土地财政” 向“要素财政” 转变，央国企的发展逻辑要从“估值折价”到“估值溢价”转变。

在“房住不炒”大背景下，土地财政降速，可能促使政府部门降低相关生产要素提供方的补贴力度。补贴降低后，供给出清将带来价格新均衡，生产要素价格的结构性涨价，有望带来央国企的 “盈利修复→估值修复”的行情演绎。