广发言 | 徐明德：绝对收益视角下的成长股投资

在绝对收益的投资实践中，有一种朴素的想法认为，追求绝对收益与投资高风险的成长股是两种矛盾的策略。然而，马科维茨的实证结论告诉我们，投资收益与风险成正相关。在主动管理的组合中，低风险资产基于市场风格、资产配置的超额收益，往往来自于对市场情绪、宏观经济预期的零和博弈，在高波动的成长股和周期股中，通常蕴含着更多基于认知和研究的超额收益。

因此，对于追求绝对收益的主动权益投资经理来说，首要的任务是找到一个投资理念和组合框架，在明确以公司成长和经营周期作为收益来源的基础上，力争实现组合风险的最小化。

以周期的视角看成长

投资经理的投资框架往往与其成长经历、研究积累息息相关。我在2015年入行，主要负责有色金属和新材料研究。有色金属行业比较特殊，行业内的公司分为两类：一类是基本金属，企业盈利跟宏观经济周期有比较强的相关性，研究框架以宏观分析为主（如货币和流动性分析）；另一类是稀有金属，行业有一定成长性，比如锂、钴、镍。以长周期视角来看，基本金属的超额收益主要来自于企业的逆周期经营扩张，而稀有金属的超额收益则来自于行业成长。

2018年，我转到保险资产管理公司看有色、新能源行业。2018年恰逢保险资产从稳健固收向权益投资转型的特殊一年，由于A股市场的成长风格往往表现出更大的弹性，波动也会更大，因此，我在投资中引入了周期框架——基于宏观经济周期和产业周期进行择时择股，尝试探索一个可以兼顾收益稳健同时获得成长性行业超额收益的投资框架。

为何要将投资基于公司成长和经营周期之上？换言之，如何结合周期的视角去投资成长？我个人认为，在成长股投资中，估值扩张和盈利扩张是超额收益的主要来源，而两者却往往不是同步发生的。成长型企业的中长期价值比较依赖对行业增长的定价，行业增长则通常都具有显著的周期性，这种周期性是其价值偏离的诱因和波动率的主要来源。面对行业周期性变化，个体公司也会做出迥然不同的应对，判断企业应对周期性的能力并筛选出应对能力较强的企业，是成长投资中超额收益的主要来源。

关于如何结合行业的周期性来投成长，成长股投资大师费雪总结的经验，给予了我较多的启发。

首先，要结合产业成长周期以及企业的应对能力来评估企业的成长周期。一个行业的成长周期会经历萌芽期、成长期、爆发期、成熟期和裂变期，不同企业的经营团队在每个阶段的决策也各不相同，这是导致有些公司能在一轮、甚至多轮产业周期中顺利存活并长大的主要因素。比如，费雪在对某半导体与设计企业、某玻璃企业等经典投资标的的跟踪过程中，不仅会跟踪影响公司短期盈利的因素，同时也会评估公司管理层所做出的决策是否及时有效，以及公司是否因此能够通过自身经营和市场环境去获得持续创新的人才、技术、资源等，后者才是持续为公司带来超出市场预期业绩表现的核心因素。

以此延伸，如果一个好的管理团队或者组织架构，既能适配其初始的行业状态，也能在行业周期出现变化时及时做出有效甚至前瞻的应对，那么在行业波动或者周期转换的时候，这样的公司有望突围进入下一个成长周期，进而实现长期成长，拥有更强的生命力。因此，在挑选企业时，公司管理层是值得重点研究和关注的要素。费雪在他的著作《成长股投资策略》中，也提出过管理层研究的重要性，比如管理层是否能提供行业竞争力关键信息、是否真正具有长远眼光等。

需要注意的是，成长股的绝对收益和超额收益在不同阶段并不相同，同一个成长行业在不同环节也会处于不同周期。例如，2020年，磷酸铁锂渗透率从年初的20%提升到年末的50%，但是产业链上的个股之间经历了多个涨跌周期。因此，买入的时间节点也很有讲究。一个成长行业就像一条小溪，优秀的公司就像小溪中的鱼儿，而我们需要在合适的位置去钓鱼。

图注：磷酸铁锂板块股价大幅领先于锂价格和磷酸铁锂产量启动和见顶

其次，结合产品的创新性、商业模式来观察企业的成长空间。目前市场上对于成长价值判断的通行做法是先看市场空间，再按市场份额计算企业的利润空间。举个例子，当某个行业出现了新产品，先算算一个人能在上面花多少钱，大概有多少受众人群，算出一个大致的空间后，再根据这个空间和利润率算出这家公司最终的利润水平。与此不同的是，在研究企业的成长价值时，费雪更强调研究企业的产品、商业模式或技术。他认为，有些新技术或新产品出来时，能带来的成长性和可能性非常强，很难去预测其真正的天花板在哪。

对此，我个人的理解是，产品是驱动成长型公司的基础，好的产品可以创造需求，因此对企业成长性的判断不能简单地基于当期利润，而应该基于公司能够提供的产品，以及这些产品的潜在需求。有些行业是供给创造需求，产品做得有多好，天花板就有多高。技术也是如此，一个新技术，可以重点关注技术可能带来的外延性有多大。如苹果公司生产的Airpods，它的出现让许多不使用耳机或没有耳机使用场景的人去用耳机，这是非常典型的产品创造需求、好产品决定天花板的例子。

注重管理层水平，与基于新产品、新技术、新商业模式看成长，两者是相辅相成的。当两者叠加，就有可能产生“化学反应”，公司长大的概率更高。总结来说，无论是行业周期还是成长空间，我都偏好于不去预设其长期空间，而是通过定期调研来持续观察它能实现的高度。

成长研究方法论：演绎、跟踪、归纳

前文，我们提到成长投资的特点是波动较大，那对于高波动的成长股，追求绝对收益的组合要如何去有效控制波动率和下行风险呢？在我的组合管理实践中，演绎、跟踪、归纳这三大方法，有助于我们取得成长性行业的利润增长所带来的收益，同时更好地控制波动风险。

1.演绎

演绎是在组合建仓、选股的过程中，控制风险的主要方法。在我的投资经验中，很少遇到一个行业能够超越宏观或政策，实现平稳的内生增长，而能实现持续平稳增长的公司更是凤毛麟角。相反，大部分的投资机会在持有过程中，往往都伴随着盈利和估值的大幅扩张或收缩。演绎的作用，一方面在于对公司未来的收益来源做到心中有数，可以通过组合配置或者择时的方式，对风险进行有效的控制；另一方面也能够在大级别的机会来临时做到行业偏配，而不至于被其他因素干扰。这样，组合才能通过高风险投资获得超额收益，同时让组合对不同的市场风格保持中性，确保组合运作的稳定性。

最常见的演绎方法，是以上市公司决策者的视角，结合基础的科学、工程或商业知识和逻辑，思考行业和公司的发展路径。例如，在对电解液行业的跟踪过程中，我们先要清晰地判断公司对行业的增长、份额、盈利是否有深入的认知，才能演绎公司对其产能投放节奏的判断是否准确，从而绘制出未来一段时间内行业整体供需的格局，进而找到潜在电解液价格预期发生变化的时间点。

值得注意的是，以公司视角思考行业问题，非常依赖对公司经营团队的深度研究，而这也是主动投研的优势所在：通过密集的调研和横向比较，刻画一个公司决策的演绎和对其市值产生的影响，而非单一的对终局、空间的预判，对于风险控制来说往往具有非常显著的贡献。

2.跟踪

在演绎的基础上，深度跟踪是行业比较和选股最重要的决策支撑。不论是周期行业还是成长行业，跟踪可以了解行业和公司实时发生的变化，并深入了解公司经营团队的决策依据和影响。

对上市公司的跟踪在国内市场尤其重要。A股是一个强有效的市场，企业的变化会以比较快的速度反映到股价中，也为我们对市场预期的把握提供了比较好的参考依据。同时，这些变化对于股价的长期影响则常常被低估，通常只有通过对行业头部公司的深入跟踪，才能够充分理解公司发生的种种变化和其深层原因。

例如，在光伏行业中，不同组件企业对技术路线的判断和决策迥然不同，在投资过程中，市场对不同技术路线在不同时间的认知变化巨大，对上市公司的估值也存在很大的分歧。而如果从企业自身的产能周期、市场目标出发去思考，通过长期跟踪，可以发现公司选择不同技术方案进行投资的内在逻辑，从而有效地把握行业演进的规律，选择出优秀的公司并进行择时投资。

3.归纳

归纳是在逻辑演绎、深度跟踪的基础上，将投资成果转化为投资框架的重要步骤。对于一个投资组合来说，可复制、可持续的投资框架，是组合能够获得持续超额收益的基础。通过归纳和复盘，对过去的投资成果进行归因分析，是明确投资思路在未来是否可复制、在什么情况下可复制的主要方法。有些时候，虽然投资结果是正确的，但是最终复盘却发现，引发投资决策的因素和真实导致股价波动的因素迥然不同，而及时地发现这些差异，是保障投资可持续、风格稳定的关键。

例如，2017年，我对电解铝板块的配置是基于供给侧改革带来的行业供需错配，但在持续跟踪的过程中，我发现铝价的上行更应该归因为需求的超预期，最终归因为从2016年开始的棚改货币化传导到的开工和施工端景气。这意味着，板块的卖点可能并不是供给侧的放松，而是需求端同比增速的放缓。这与最初我们采取的投资假设发生了较大偏差。虽然投资结果看似类似，但是如果判断错了驱动股价上涨的核心因素，在卖点的选择上就可能犯下比较大的错误。

图注：归因后供给侧改革导致的铝价波动只能短期解释铝行业股票的涨跌，而M2则可以领先3个月左右解释铝行业股票的中期趋势

对成长股投资逻辑的演绎、跟踪和归纳，是一个持续的过程。在日常的组合管理中，如果没有显著的投资机会，我们能够通过这些动作，保持组合对公司成长性的暴露，同时尽可能对市场风格保持中性，控制整体风险。在特殊情况下，如某行业出现突破性的技术变革，我们也可以提前感知到技术或者市场的突变，并前瞻性地在组合中进行超配或低配，这也是我为了兼顾成长股投资收益和控制风险，在投资实务中所做的一些探索。

（风险提示：文章涉及的观点和判断仅代表投资经理个人的看法。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。投资有风险，入市须谨慎。）