金鹰基金权益研究部 金达莱
金鹰基金权益研究部基金经理助理 张展华
金鹰基金固定收益研究部 吕雅楠
核心观点
权益观点
美联储加息尾声有待确认,国内经济企稳等因素将提振市场信心,反弹虽暂歇但仍在途中。后续有待政治局会议、中央经济工作会议定调明年经济形势,届时市场对宏观经济预期或能有所改革,进而扭转外资流出对国内经济改善的错误定价。此外,短期国内流动性偏紧,地方特殊再融资债发行节奏和规模明显超预期,预计央行会加大投放应对资金压力,后续降准降息可以期待。近期美债走平,但美国经济和就业市场回落,美联储在12月停止加息概率依然偏大,等待12月议息会议对加息结束信号的确认。
行业配置上,均衡配置应对较快轮动,短期关注“高切低”过程中,市场对政策预期的抢跑,上游周期、中游制造等顺周期品种在前期均有明显回调。一方面,四季度市场易交易反转因子,当前科技成长板块中,电子、医药等处于产于趋势底部,后续行业有望改善依然保持关注,此外卫星互联网、智能驾驶、机器人等科技主题亦值得持续保持关注。另一方面,经济预期提振是较确定的市场主线,尤其是跟政策相关的城中村(地方国企地产商&地产链)、地方化债(基建)、资本市场改革(券商/银行)等方向,届时上游周期(有色/化工/钢铁/煤炭)和消费板块(食品饮料/纺服)亦会有阶段修复的机会。
固收观点
本周税期流动性有所收紧,但整体仍维持平衡;下周税期影响减弱,国债和地方债供应和缴款压力进一步加大,临近跨月预计资金维持紧平衡。本周利率债短下长上,曲线走陡;近期稳增长政策落地和政府债发行供应冲击,长端承压但空间有限,可参与交易性机会;短端配置价值抬升,资金预期偏松,同时可考虑精选个券下沉。本周转债收跌,市场在赎回波动风险以及权益市场底部震荡影响下,短期出现全面性行情的可能性较小,目前仍为结构性机会,建议短期保持低仓位,以防御为主。本周信用债表现较好,收益率和信用利差整体下行。财经资讯
(1)中美元首会晤:当地时间11月15日,国家主席习近平在美国旧金山斐洛里庄园同美国总统拜登举行中美元首会晤。两国元首就事关中美关系的战略性、全局性、方向性问题以及事关世界和平和发展的重大问题坦诚深入地交换了意见。(中国证券报)
(2)金融机构座谈会:11月17日,中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开金融机构座谈会,贯彻落实习近平总书记在中央金融工作会议上的重要讲话精神和会议部署,研究近期房地产金融、信贷投放、融资平台债务风险化解等重点工作。会议指出,各金融机构要深入贯彻落实中央金融工作会议部署,坚持“两个毫不动摇”,一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求,对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷。(华夏时报)
(3)财政部:11月17日,财政部有关负责人表示,下一步将加大工作力度,更好发挥专项债券带动作用,促进经济持续向好。一方面,根据国务院部署和有关工作安排,提前下达2024年度部分新增地方政府债务额度,合理保障地方融资需求。另一方面,强化政府债券特别是地方政府专项债券管理,适度扩大专项债券投向领域和用作项目资本金范围,保障重点项目建设资金需求,引导带动社会有效投资,提高债券资金使用效益。(中国证券报)
市场回溯
A股:尽管美债利率延续回落,但国内信贷社融数据结构未能延续改善,加上中美关系修复进程不及预期,本周A股表现分化,小盘股明显跑赢大盘。本周主要宽基指数涨跌互现,其中国证2000、创业板指、沪深300、上证指数涨跌幅分别为2.54%、-0.93%、-0.51%、0.51%。
风格方面,成长>周期>金融=消费;具体来看,卫星手机技术、鸿蒙系统实现突破等产业利好带动TMT走高,成长板块多数上涨,计算机、通信、国防军工涨幅居前,分别上涨3.88%、3.20%、2.62%,仅电力设备微跌0.67%;周期板块多数上涨,宏观政策预期改善的推动下,钢铁、机械设备等周期中游板块领涨,分别上涨2.39%、2.14%,而建筑材料、煤炭板块下跌;金融板块表现不佳,仅有非银金融板块上涨0.58%,房地产、银行板块分别下跌0.31%、0.45%;消费板块多数下跌,其中汽车、社会服务、纺织服饰板块领涨,食品饮料、美容护理领跌。
海外:近期美债利率大幅回落,全球风险偏好明显回暖,本周海外权益资产多数上涨,美国三大指数集体回升,其中纳斯达克指数上涨1.94%,标普500上涨2.24%,道琼斯工业指数上涨2.37%;欧洲股市集体上涨,其中德国DAX上涨4.49%,法国CAC40上涨2.68%,英国富时100上涨1.95%。亚太市场多数上涨,大陆地区表现相对靠后,上证指数上涨0.51%,创业板指下跌0.93%,恒生指数上涨1.46%,台湾加权指数上涨3.15%,日经225上涨3.12%,韩国综合指数上涨2.50%。
本周利率债短下长上,其中1年国债活跃券下行10.5BP至2.13%,10年国债活跃券上行0.80BP收至2.65%。本周税期流动性有所收紧,但整体仍维持平衡,截止周五隔夜R001加权收至2.01%,R007跨季加权收至2.25%。
基本面
海外方面,美国人口调查局11月15日公布的数据显示,美国10月零售销售环比下降0.1%,降幅低于预期的下降0.3%,前值由增长0.7%修正为增长0.9%。不含汽车和汽油的核心零售销售环比增长0.1%,预期增长0.2%,前值增长0.8%。美国零售销售时隔7个月再度转跌,但跌幅低于市场预期,不含汽车和汽油的核心零售更是继续录得上涨,反映出美国消费者支出的韧性犹在。从具体项目来看,汽车、家具、加油站、杂货店销售下滑是主要拖累因素,其中加油站销售下滑主要是受汽油价格下降影响,家具销售下滑主要是受美国房地产市场低迷影响,而汽车和杂货店销售的下滑则在一定程度上反映了消费者的支出开始变得谨慎,但随后几个月即将迎来美国的节日时期,消费者支出在节日购物的推动下也有可能会再度反弹。
同时,美国劳工统计局11月14日公布的数据显示,美国10月CPI同比增长3.2%,预期增长3.3%,前值增长3.7%;环比增长0%,预期增长0.1%,前值增长0.4%。核心CPI同比增长4%,预期增长4.1%,前值增长4.1%;环比增长0.2%,预期增长0.3%,前值增长0.3%。美国10月CPI同比涨幅低于预期,且较上月大幅回落0.5个百分点,显示美国整体通胀再度出现降温趋势。从具体分项来看,受原油价格下降影响,能源分项环比下降2.5%,是整体通胀水平回落的重要推动力量;食品价格环比增长0.3%,增速较上月小幅上升;剔除食品和能源的核心CPI环比增长0.2%,小幅回落。核心分项中,核心商品价格环比下降0.1%,拉动整体通胀下行的动能在逐渐减弱;核心服务价格环比增长0.3%,较上月0.6%的增速明显下滑,其中住房相关价格及非住房核心服务价格环比增速均有所下滑。10月通胀降温进一步增强了市场对美联储即将结束本轮加息周期,并在2024年更早时候开启降息的预期,美债收益率因此全线大幅下跌。
国内方面,国家统计局11月15日公布的数据显示,中国10月规模以上工业增加值同比4.6%,预期4.3%,前值4.5%;10月社会消费品零售总额同比7.6%,预期7.3%,前值5.5%。1-10月固定资产投资累计同比增2.9%,预期增3.1%,前值增3.1%;房地产开发投资累计同比降9.3%,预期降9.2%,前值降9.1%;10月全国城镇调查失业率5.0%,持平前值。10月经济数据的表现出现一定程度的分化,工业增加值和社零好于预期,且两年复合同比增速均位于年内较高水平,固定资产投资弱于预期,单月同比与两年复合同比增速均较低。具体来看,受出口预期好转、汽车等行业表现强劲带动,10月工业增加值同比涨幅高于预期和前值,两年复合同比增速4.8%,位于年初以来的高位;10月社零同比在国庆假期及双十一营销活动前置的影响下同样超出预期和前值,两年复合增速有所下降,但也处于年内较高水平。10月固定资产投资同比增长1.2%,增速明显低于上月,其中制造业投资同比增长6.2%,两年复合同比增长6.5%,前值9.3%,基建投资同比增长5.7%,两年复合同比增长9.1%,前值11.4%,房地产投资同比下降11.3%,两年复合同比下降16.4%,前值下降15.5%,制造业和基建投资增速均有放缓,而房地产市场在8、9月份政策密集出台期结束后,表现依然偏弱。但随着后期城中村改造的稳步推进,以及平急两用公共基础设施建设的加快,房地产市场仍有较大的增长潜力。
资金面
本周美元指数小幅下跌,人民币贬值压力显著下降。截止11月17日,美元指数收盘价103.8218,周跌幅1.87%;美元兑离岸人民币(USDCNH)收于7.2176,离岸人民币兑美元升值1.22%。外资流出速度有所放缓,北向资金单周累计净流出49.75亿(前值净流出79.52)。本周央行开展7天逆回购操作17610亿元,7天逆回购到期12500亿元;MLF到期8500亿元,超额续作14500亿元,全周公开市场合计净投放11110亿元。本周税期流动性有所收紧,但整体仍维持平衡。本周降准降息预期落空,央行超量续作MLF补充长期资金,市场对于月末年末资金仍有担忧,资金价格小幅抬升。截止周五隔夜R001加权收至2.01%,R007跨季加权收至2.25%。
下周逆回购到期17610亿元,其中周一至周五分别到期1130亿元、4240亿元、4950亿元、3770亿元、3520亿元;国库定存到期500亿元,考虑近期地方债发行规模较大,关注下周续作规模和利率。下周国债计划发行3450亿元,还有一期91天贴现国债尚未公布具体计划,到期301亿元;地方政府债计划发行2017.88亿元,到期192.56亿元,政府债合计净融资4974.32亿元,考虑未公布的国债发行计划,发行及缴款压力较大。截至目前地方特殊再融资债已公布发行额度已较高,后续发行压力不大。10月24日全国人大常委会批准增发国债1万亿元,增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方,支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板,预计11-12月国债叠加地方债压力持续偏大。下周税期影响减弱,国债和地方债供应和缴款压力进一步加大,临近跨月预计资金维持紧平衡。
估值面
本周宽基指数估值多数下跌,其中大盘权重指数表现劣于中小盘指数。具体看,沪深300的估值下跌0.5%,上证50的估值分位下跌1.0%,中小板指的估值分位下跌0.1%,创业板指的估值分位下跌0.4%,中证500指数的估值分位上涨1.0%,中证1000指数的估值分位下跌0.5%。横向比较看,当前多数宽基指数的估值分位水平仍处于30%以下的历史低位区间,部分指数的估值分位水平接近历史极低区间。
分板块来看,各板块估值水平多数上涨,其中科技成长和周期板块的估值分位上涨幅度相对较多。具体来看,科技成长板块估值分位多数上涨。计算机、通信、国防军工等板块领涨,分别上涨3.1%、2.6%、2.0%,电力设备下跌0.1%;周期板块估值分位多数上涨,除建筑材料估值分位下跌0.2%外,其余板块估值分位均上涨,其中机械设备、钢铁领涨2.9%和2.7%;消费板块估值分位多数上涨,汽车、纺织服饰领涨,分别上涨2.4%、1.6%,食品饮料、农林牧渔领跌,分别下跌1.1%、0.3%;金融板块估值分位多数下跌,房地产、非银金融、银行板块估值分位涨跌幅为-0.3%、-0.1%、0.6%。
注:1)单元格越红,代表同期数值排名越高,反之越低;2)历史分位取自2005年以来的历史数据,表现当下估值所处历史的位置,数值越高,所处历史估值越高。
情绪面
本周A股交投活跃度与上周相比有所下降,A股日均成交额下跌至0.89万亿的水平(前值0.98万亿)。上证综指、沪深300、创业板指换手率有所下降,其中上证综指换手率59%、沪深300换手率29%,创业板指换手率102%。投资展望
财经风向标
美联储加息尾声有待确认,国内经济企稳等因素将提振市场信心,反弹虽暂歇但仍在途中。后续有待政治局会议、中央经济工作会议定调明年经济形势,届时市场对宏观经济预期或能有所改革,进而扭转外资流出对国内经济改善的错误定价。此外,短期国内流动性偏紧,地方特殊再融资债发行节奏和规模明显超预期,预计央行会加大投放应对资金压力,后续降准降息可以期待。近期美债走平,但美国经济和就业市场回落,美联储在12月停止加息概率依然偏大,等待12月议息会议对加息结束信号的确认。投资策略
行业配置上,均衡配置应对较快轮动,短期关注“高切低”过程中,市场对政策预期的抢跑,上游周期、中游制造等顺周期品种在前期均有明显回调。一方面,四季度市场易交易反转因子,当前科技成长板块中,电子、医药等处于产于趋势底部,后续行业有望改善依然保持关注,此外卫星互联网、智能驾驶、机器人等科技主题亦值得持续保持关注。另一方面,经济预期提振是较确定的市场主线,尤其是跟政策相关的城中村(地方国企地产商&地产链)、地方化债(基建)、资本市场改革(券商/银行)等方向,届时上游周期(有色/化工/钢铁/煤炭)和消费板块(食品饮料/纺服)亦会有阶段修复的机会。此外,对于今年宏观经济周期和产业周期没有方向上大变化的市场大环境,中期维度以高股息为代表的稳健型配置策略会有相对较好的表现,但短期超额收益或将落后。利率债:本周利率债短下长上,其中1年国债活跃券下行10.5BP至2.13%,10年国债活跃券上行0.80BP收至2.65%。本周债市长端窄幅震荡,社融和经济数据公布之后,市场反馈较小;央行MLF净投放6000亿元,但降准预期落空,对市场影响偏中性;汇率压力减轻,央行及大行资金投放,短端下行较多。
我们认为当前市场关注的重点在于地产政策效果、后续可能的基建托底政策以及央行对外汇压力的应对。经济方面,2023年10月制造业PMI为49.5%,环比下降0.7pct,再次落入收缩区间,剔除季节性因素后,需求和生产仍显疲软。10月规上工业增加值同比实际增长4.6%,基建增速小幅放缓,制造业高基数回落,增速维持。展望四季度,随着万亿国债的发行,资金保障和项目支撑方面逐步改善,以及在补库的支撑下,工业生产有望保持同比高增长。10月政府债发行支撑社融增速,但实体企业融资仍表现偏弱,企业中长期贷款同比进一步收缩,票据冲量持续;居民信贷表现整体偏弱,其中居民短贷负增1053亿,同比多减541亿,居民消费依旧偏弱,中长贷小幅抬升,但持续性仍需观察。
今年多个城市宣布放松或放开限购条件,但市场复苏依旧较为波折,10月销售数据表现较为一般,9月以来二手房挂牌量抬升,挂牌价格指数仍在下行通道;全国商品房销售面积仍低于往年同期水平,其中一线城市亦未见明显好转;从土拍市场来看,成交面积也持续走低,政策效力仍有待观察。当前居民资产负债表修复较慢,就业和人口增长压力趋势上仍不利于全国范围内地产整体发展,刚需群体购买能力和购买意愿未见显著改善,区域间结构性差异预计仍将继续演绎。
进出口方面,10月PMI新出口订单下降至26.8%,当月出口同比-6.4%(前值-6.2%),订单走弱和价格支撑减少拖累出口增速;主要出口大类中,手机、汽车、船舶为代表的高端制造产品对出口的支撑作用仍然较为明显;传统出口纺服、机电产品对出口增速仍有较大拖累。10月韩国出口同比5.5%,连续三个月回暖,但外需修复尚不稳固;11-12月低基数预计对出口数据仍有支撑,四季度预计出口指标表现平稳。国内稳增长政策效果显现,10月进口环比大幅超季节性。
通胀方面,10月CPI同比继续回落至-0.2%,食品项超预期下滑拖累CPI;工业品涨价也主要集中在上游原材料领域,向中下游传导仍不充分;国际能源价格震荡,国内经济修复仍不充分,PPI环比持平,同比降幅略有扩大。后续来看,大宗商品价格上涨韧性较强,同时叠加低基数和一系列扩内需、稳增长政策的出台,PPI降幅扩大概率不高,但进一步转入上行区间仍需依赖国内经济修复。
财政方面,2023年10月,剔除去年留抵退税因素影响后,一般公共预算收入同比回升至3.7%,三季度经济改善之下,增值税有所修复;一般公共预算支出同比增速继续高增,三季度以来财政力度持续加码,对基建的支持力度增加。10月政府性基金预算收入同比增速为-18.4%,降幅收窄但仍维持低位;政府性基金预算支出同比增长17.7%,支出进度有所加快。10月起地方政府特殊再融资债开启发行,目前估算已公布发行额度已较高,后续发行压力降低;同时新增1万亿国债将接力地方债,支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板,有利于缓解各地政府灾后重建和债务压力;预计后续两月财政投放力度将进一步加大。
综上,当前处于经济复苏周期,政治局会议以来稳增长政策逐步出台,在地产、基建等方面发力成效仍待观察;增量政策、置换债和特别国债预期等长端利空因素逐步落地,内需修复预计需要较长时间,长端上行空间受限,窄幅震荡。央行有意维持流动性稳定,但外汇压力、金融风险管控、政府债供应冲击等因素仍制约银行间流动性大幅宽松,四季度资金整体压力仍偏大,短端性价比抬升,但随着财政资金逐步投放、美债加息暂缓,曲线走陡概率增高。综上,债市短期震荡长期偏多,建议谨慎控制久期同时把握中短端交易性机会。
转债:本周转债市场收跌,中证转债指数累计下跌0.10%。转债市场在赎回波动风险以及权益市场底部震荡影响下,短期出现全面性行情的可能性较小,目前仍为结构性机会,建议短期保持低仓位,以防御为主。全周交易额2425亿,交投情绪延续回暖。个券涨跌互现,549只转债个券(含公募EB)中253只收涨、289只收跌、7只走平。从行业表现来看,行业涨多跌少,计算机、汽车、通信、军工和钢铁涨幅居前,食品饮料、电力设备、建筑材料、银行和美容护理跌幅居前。尽管权益市场处于底部区间,但在地缘政治风险加剧以及经济恢复力度偏慢等国内外因素影响下,权益市场短期内难以迅速反弹,预计权益市场或在底部企稳后震荡,短期仍为结构性行情。转债市场在赎回波动风险以及权益市场底部震荡影响下,短期出现全面性行情的可能性较小,目前仍为结构性机会,建议短期保持低仓位,以防御为主。行业配置上,建议主要关注以下三条主线:第一,受益于稳增长政策的顺周期方向,如家居电器等地产链转债标的和银行、保险等金融标的。第二,风格较为稳健的高股息品种标的。第三,近期热度明显提升的以华为产业链为代表的科技板块,有望取得超额收益,建议重点关注华为汽车、华为手机等方向。
信用债:一级方面,本周合计新发行信用债2,251.97亿元,总偿还量2,092.27亿元,净融资159.70亿元。二级市场方面,本周信用债收益率整体下行。信用利差方面,本周信用利差整体下行。具体来看,产业债信用利差上行0.12bp至57.29bp;分等级来看,AAA产业债信用利差走阔0.75bp至53.54bp,AA+产业债信用利差收窄2.07bp至88.76bp,AA产业债信用利差收窄2.81bp至198.08bp。城投债信用利差下行2.06bp至85.78bp;分等级来看,AAA城投债信用利差收窄1.37bp至73.20bp,AA+城投债信用利差收窄3.30bp至94.29bp,AA城投债信用利差收窄11.43bp至241.18bp。展望后续,产业债方面,从重点行业来看,钢铁行业方面,钢材需求“旺季不旺”,钢企盈利仍有待改善,对钢企信用资质仍应保持谨慎,不宜过度下沉或拉久期;煤炭行业方面,10月煤炭景气度维持高位,煤炭债利差普遍走阔,配置性价比有所提升。地产债方面,近期万科、金地等混合所有制房企地产债收益率明显上行,引发市场异动与担忧,当前时点,稳地产政策效果和销售向上的弹性仍需观察,央国企地产债安全边际较高,可关注其短端中高等级品种的配置机会,民企与混合所有制房企地产债依然维持谨慎。城投债方面,化债政策逐步落地下,部分区域存在提前偿还债券的需求,可能表现为提前兑付与加速回售,反映区域化债政策落地情况的同时,也提供下沉挖掘的机会;需密切跟踪政策落地情况,此外还需注意加速回售下债券置换的资金来源于新发债还是政策资源,在守住底线思维的前提下,结合需求对进度较快的区域进行适当参与。
研究随笔
消费品优质细分龙头投资时点渐行渐近
判断消费需求端数据呈现筑底趋势。总量层面,从收入增速和价格波动两个维度来看,截止目前数据呈现的趋势,需求端大众品消费>可选品消费,快消品消费>耐用品消费,非地产消费>地产消费。同时居民端的开支有跟随收入端增长而企稳改善迹象。当前居民端的消费依然显得相对理性和保守,主要原因对未来收入相对谨慎的预期相关,结合数据来看,我们判断这种谨慎的预期后续有望逐步向上修正。当然这种判断需要跟踪中观产业变化和研判来印证。短期展望,消费品优质细分龙头布局时点渐行渐近。市场对2023Q3消费板块的业绩数据疲软的负面预期,逐步释放到股价,同时对2024年,优质龙头业务增速的担忧在逐步反应到股价。可能的观察视角,比如三季报之后,大部分券商同行对大部分消费品细分行业代表性龙头公司三季报进行解读,然后没有上调盈利预测。比如许多细分行业消费龙头公司估值定价,已经回到历史分位较低区间等。判断消费意愿提升的信号较明确,预计随着经济环境持续企稳和改善,较大概率能够看到的情况是,收入的改善推动需求持续改善,进而推动消费品公司业绩增长提速,即判断需求改善好于当前预期。
年度展望,重视大众消费品优质龙头投资机会。当前阶段,判断对于大部分大众消费品细分行业,过去2-3年,经历了供给端持续出清,从程度来看,许多消费品的供给端呈现较明显的出清,从范围来看,这涉及到消费品产业链条诸多环节。但是从需求端来看大概率已经筑底,实际从年度展望看,多数大众品消费行业的总需求容量,对比2-3年前是稳定的,甚至可以预计接下来是缓慢扩容的。这意味着优质消费品龙头公司,接下来将有较好的业务增长阶段,判断这个行业集中度的提升是偏长期和明显的。因此,在当前时点展望,对产品或服务的市场容量较大,行业成长性较好,消费偏好偏高频、刚需、总客单价较低的细分行业消费品龙头,在未来1-2年,业绩增长的确定性和持续性较乐观。
金鹰基金权益研究部基金经理助理
张展华
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