国投瑞银理财笔记第94期 | 「世说新语：从道旁苦李到指数低估的思考」

第94期

#从道旁苦李到指数低估的思考#

这几年市场上有了不少指数估值的工具，就是横向比较某个指数市盈率在历史上的走势，计算现在指数市盈率在历史上处于较低的分位还是较高的分位，如果在低位，就说明该指数被低估，基于均值回归的逻辑，未来存在上涨空间。

不同的平台用的市盈率口径不同（市盈率又分静态市盈率、动态市盈率和滚动市盈率），统计的区间也不同（有统计近三年的、近五年的和近十年），具体的指数估值分位也会不同。不过整体来说，统计下来的结论大同小异：沪深300或中证500等常见宽基指数，普遍位于低估区间，股市值得配置。

对这个结论，也有不少投资者提出了自己的疑问：既然大家都知道指数低估了，为什么股市还会下跌，说明有人在卖。为什么低估了还有人卖，说明大家认为现在对比以前是低估了，但以后说不定市盈率还会继续下跌，以后还会更低。所以，不能看到低估就买，要不就掉进低估值陷阱了。

我个人并不认同这个市场观点，但觉得这个思考角度很有启发，今天我们就沿着这个思路深入探讨一下。

在《世说新语》里面有个故事，逻辑和前面的疑问有异曲同工之妙：王戎七岁，尝与诸小儿游。看道边李树多子折枝，诸儿竞走取之，唯戎不动。人问之，答曰：“树在道边而多子，此必苦李。”取之信然。

意思是说，王戎七岁时，曾经和一群小孩同玩。看见路边的李树因为结子太多枝条断了，那些小孩都跑去摘李子，只有王戎不动。有人问他为什么不去摘，王戎回答说：“李树长在路边而李子还很多，这李子一定是苦的。”摘来果然是这样。

你看，这个故事是用来讲述王戎的机灵的，其他小朋友是第一层思维，只看到了树上李子多，而王戎是第二层思维，既然李树就在路边很容易被摘，但上面都是李子，肯定是苦的。这个逻辑，是不是就类似于「既然指数会跌到这个区间，肯定是有原因的，以后说不定会跌更多。」

不过，我们深入再想，进入第三层思维，就会发现，王戎的思考逻辑并不能直接套用在股市投资上面。

两者的最重要的区别是，判断标准不同。李子是甜还是苦，这个是相对客观的标准，甜就是甜，苦就是苦，就算有人在旁边说这是苦李子，每个人自己放在嘴里吃一口，也就知道到底味道如何。

但是，一只股票到底价值是多少，这个其实是相对主观的标准。以市盈率模型来说，股票的定价里面有客观的部分，也就是每股盈利，这是财务报表里面就有的，换句话说，这只股票现在值多少钱是相对确定的；问题在于，买股票买的是一家企业的未来发展，未来这个盈利是会增加还是减少，增加的幅度是快还是慢，这个就见仁见智了。

同时，基于大家对这家企业未来发展的预期不同，这家企业合理的市盈率也就不同：认为这家企业会快速发展的投资者，可能会认为30倍市盈率也算便宜；认为这家企业未来会停滞不前的投资者，可能会认为10倍市盈率也算贵。

股市投资和吃李子的根本区别就是，股市投资始终都是在预期不确定的未来，股票投资的前提假设是企业会持续经营，所以股票这个李子，摘下来也不能马上吃，要伴随企业发展，等待企业用业绩数字来证明到底是甜还是苦。

换到李子的案例当中，就好像大家摘下李子之后，是不能真吃的，只能通过观察外观来判断李子到底是甜还是苦。所以，当路边李树摘下来的李子看起来不太圆润的时候，就会有人说这是苦李子，而其他人无法确认，也容易人云亦云，跟着说这就是苦李子。于是，整整一树甜李子可能就真的会被冤枉，当成苦李子被冷落。

讲到这里，我们发现了，只要不能直接吃，就算是判断李子是甜是苦，都会存在争议，那有没有办法来解决这个问题呢？

如果是聪明的王戎，他可能会想出办法，「我们虽然不能吃现在的李子来做判断，但可以去问问住在这附近的人，前些年他们在这棵树摘的李子甜不甜。如果前些年摘下的李子吃了都甜，或者大部分年份摘下来的都甜，这个李子大概率应该是甜的吧。至于为什么树上还有这么多李子没人摘，可能是路过的人没时间深入去调研，不太了解过去这棵树上结的李子质量如何。」

你看，如果用这个方法，虽然也有可能遇到小概率事件，比如往年都是甜李子的树，今年天气不好结出了苦李子，但从概率上来说，还是更容易做出正确判断的。你可能也意识到了，这个逻辑，不正是各大平台统计的指数估值区间的逻辑吗。通过统计过去指数市盈率高的时候能有多少，低的时候会是多少，平均区间是多少，也就能形成一个「这个指数的市盈率大概值多少」的模糊认知，当指数市盈率大幅低于平均水平的时候，也就能进一步推导出「当前市场大概率具有投资价值」的模糊认知。

而且，最最重要的是，投资是长期行为。本质上，当我们买入股票的时候，买的不是「今年的李子」，而是「未来这棵李树的采摘权」，如果今年天气不好结出来的是苦李子，我们就不摘，耐心等待来年风调雨顺，再来采摘甜甜的李子，岂不痛快。

今天的理财笔记就到这里

看完这一期

你对「指数估值」有没有新的启发呢

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