广发言 | 刘志辉：市场有效性及其表达

人们常说，基金的净值曲线是基金经理价值观和世界观的映射。每一条差异化的曲线，既反映了基金经理对投资之道、法、术的综合理解，也折射了他们的个性特点、过往经历及所处的市场环境。

2022年春天，公司新开了《广发言 | 以时间的名义》投资笔记栏目。借此机会，我系统地梳理了自己的投资观、投资体系，陆续发布了三篇投资笔记，希望能向投资者更好地介绍我的投资世界观。

第一篇《在主观与客观交织中求真》介绍了我的投资体系，并提到其核心是要做到主观思维与市场客体走势的相互统一；第二篇《从传统文化的“道法术器”思维看“固收+”投资》，分享的是基于市场客体走势主观思维不同的评判模式，可以分野出不同的投资之道；第三篇《兼论“为将五德”与“投资五德”》，阐述了投资经理主体应该具备的素质。

第四篇文章主要针对投资经理眼中的市场客体的特征进一步展开。整体来看，市场是一个复杂的多面体，本文主要侧重于分享自己对市场有效性的认知。这四篇文章阐述的议题和角度各不相同，但构成了我个人投资哲学思维观的统一结合。

市场有效性的界定

根据标准的教科书上的定义：有效市场是指这样一种市场，在这个市场上，所有信息都会很快被市场参与者领悟并立刻反映到市场价格之中。这个理论假设参与市场的投资者有足够的理性，能够迅速对所有市场信息做出合理反应。在该理念上有效性进一步划分为弱式有效、半强式有效、强式有效。

该定义可能有学术分析的意义，但对于投资实践来说，在我眼中似乎并不具备特别的操作意义。比如，按强式有效理论，信息出来之前，股价反映了所有信息，这个时候投资者不需要操作。半强式有效，股价对新信息进行跳空反应后，也不会给投资者留下太多的空间。显然，我们的实际操作往往不是如此。

在我看来，有操作意义市场的有效性定义应该回归到市场存在的最本源意义，即市场是否有效实现了资源的合理配置。因此，权益市场的有效性体现在市场是否前瞻性或同步地正确判断了企业未来现金流贴现价值的变化。

比如，在2007年之前城镇化高速发展时代，A股通过大金融的上涨进行了有效表达。2010年四万亿刺激经济计划出台之后，大金融估值与股价一路下跌，也是A股担忧传统行业产能过剩的表达。2021年新能源行业股价上升较大，是由于新能源的渗透率在该年份出现快速上升。2022年以来，市场又有效表达了新能源行业供需格局的恶化。在上述市场有效的定义下，投资具体的操作是有所依托的，即投资经理本身也要努力追求识别到行业发展的趋势，当其判断符合事物发展的方向时，权益市场就会奖励他的认知。因此，从某种意义上来说，金融市场是“探索求真”的场所。

市场有效性的维度

在上述定义里面，市场有效性是对企业发展的方向与趋势的有效表达，但对企业价值的合理性并不在这个定义里面。因此，承认市场的有效性，并不等于时时承认市场表达企业价值的合理性。

对于经典价值投资来说，其投资理论的立足点就在于市场会低估或是高估企业的价值，从而为投资者提供了买入或是卖出的机会。但我认为，市场在时间上的正确表达会更强于空间上的正确表达。在投资实践中，可以进一步转化为更常用的术语，即市场对胜率的刻画会更精准，而对于赔率的刻画会过或不及。这一问题通常给经典的价值投资者带来的难点是：对于其认为低估的资产通常买入太早，而对于其认为高估的资产卖出太早。而市场在胜率方面的有效表达，可以使得低估的资产在面临正向的变化时，走出向上的趋势。而高估的资产出现基本面的恶化时，市场有效性将会表达出这种恶化促使股价开始下跌。

按上述市场有效性的维度划分，似乎会将投资体系导向景气度投资。即投资中只要跟踪行业的景气度，景气度上行或不变，投资人就一直持有这一行业即可。这也是过去几年较为流行的一种投资范式。从历史表现来看，这是可行的策略。只是这一策略之上还飘着两朵“乌云”：

一是市场本身对景气度的理解可能远比投资人自己的认知更为深刻，更能触达本质。比如说2022年电动车产业链刚开始下跌，有投资人认为产业景气度没有问题，股价调整是由美债利率上行引起的，但事后来看其实是市场在定价竞争格局的恶化。

二是赔率的不对称。对于高估的资产，如果基本面恶化，那么下跌空间就比较大，也意味着顶部实质蕴含的风险是比较大的。

因此，尊重市场有效性，一方面要求我们努力去追求真相，找到胜率；另一方面又要求我们对自己的思维局限性有清醒的认知，用赔率的思维来降低误判的损失。

市场有效性表达的机理

巴菲特说的“市场短期内是投票机，长期是称重机”，可以用来解释为何市场的表达在时间维度是高效的，而在空间表达上是无效的。在市场机制下，所有的投资者对边际上新的信息进行表达，利多的信息给予正面反馈，利空的给予负面反馈。当市场利多的因素占主导矛盾时，就会推动市场上涨。而此时利空因素对市场价格的影响并未消失，而是在积蓄。当利空量变积累到质变，压过利多因素时，主导矛盾发生转化，此时会引起市场反转下跌。市场在时间上的有效表达在于，在大多数时间点内市场会综合当下时刻的所有正反面信息，并正确解读，从而对事物的主导矛盾做出了正确的方向性判断。

因此我们可以看到，周期股价的拐点通常是在供需矛盾缓解的时候，如2021年9月的煤炭股。成长股的股价拐点通常在于其成长性明显下移的时候，如2020年2月的茅指数。市场对边际信息的反馈机制类似类于陪审团制度下的投票，陪审团根据一件件证据投票决定某人是否有罪，一开始无罪推定，随着关键证据的呈现，主导矛盾切换，陪审团改为认定有罪。

但是时间表达有效，并不等于空间表达有效。其原因在于，进行投票时，市场更擅长方向性的判断，不擅长定量的判断。卡尼曼在《思考，快与慢》一书中提到人类的第一思维与第二思维，第一思维是本能、情绪化的，第二思维是感性、抽象化的。在人类的思维机制里面，第一思维调用是更为自然的，而第二思维的介入需要耗费更多的心力。在投票时更多凭借的是第一思维，而价值的计算必须应用第二思维。由于空间表达需要第二思维，更少的调用意味着空间表达更容易处于无效状态。毕竟在远古时代人类就已经会举手投票，而精密称重机的制造则依赖自然科学的发展。

形成市场时间有效与空间无效，另一个重要原因在于资金与机构行为的推动。通常能正确认知事物的主导矛盾的管理人，其业绩会相对较好，这又会吸引资金申购该管理人的产品。由于事物的主导矛盾带有一定的时间上的趋势性，管理人会用新的资金继续在该方向表达其观点，推动其相关股价继续上涨。在这一过程中，股价上升的方向是符合事物的真相，而上升的幅度却带有资金推动的被动色彩，因此容易存在无效性。

用市场有效性思维指导投资

持有市场有效性的思维，当市场的走势与投资人主观思维的判断不一致时，不进一步主观强化自己的判断，而是注意去倾听市场的表达，会对投资人加减仓的决策提供更多元的依据。

持有空间无效性的思维，投资人相信通过企业价值的研究是可以胜出市场的。特别是在市场的绝对顶部与底部时，市场的空间无效性会放大到极致。这时需要投资人具备平衡、多元的思维观，不宜将市场短期的表达线性外推，多思考市场潜在逆向的力量因素。

市场在胜率与赔率上不同的表达方向，使得投资人可以根据内在的禀赋选择不同的投资体系。能感知市场发展趋势的投资人适合胜率优先的体系，而擅于企业价值判断的投资人则适合赔率优先的体系；擅于理解事物变化的投资人，适合胜率优先体系，擅于理解确定性的投资人，适合赔率优先的体系。

但是一般来说，事物变化是常态，不变是少数，这也是巴菲特不断强调“护城河”概念的原因。当事物变化时，认知与行动也应该跟随而动。这也是巴菲特强调“如果不想持有十年，就不要持有10分钟”，但在具体实践时，他在疫情期间买入航空股，不久后又很快卖出的原因。

最后，出于对市场的敬畏，投资人似乎都不应该偏执于胜率与赔率的两端，在某一方向优先时，也适度兼顾另一方向。

结语

市场时间的有效性与空间的无效性，是我自己提出观察市场的一个视角，绝不等同于真理。但从这一视角下，可以推演出自洽的投资体系，那么就是一个合适的视角。这也是我理解青泽在《十年一梦》里提到的“人为市场立法”的之义。

（风险提示：文章涉及的观点和判断仅代表投资经理个人的看法。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。投资有风险，入市须谨慎。）