A股市场

2023年沪深300指数首次出现历史上连续三年下跌，恒生指数更是出现自1964年创设以来，历史上的第一次连续4年年线收阴，对于多数坚守中国资产的投资人来说，过去的一年是相当有压力的一年。目前的悲观和低迷，本质上是内地经济降低对房地产依赖的转型过程。这次经济转型的过程，目前大概处于什么阶段？

首先，随着大型房企风险显性化，产业链各个环节的风险偏好迅速收敛，相关企业在财务上的损失将会逐步表现在2023年的年报上。

其次，市场对于房价的乐观预期，在2023年全面反转，购房不再是内地家庭投资的第一选项。内地家庭的购房迫切性下降，其他支出的占比就有可能提升，比如教育、休闲旅游、医疗保健、非地产方向的投资。可见，对房价预期的反转，意味着内地经济转型正在走过最痛苦的阶段，意味着新生长点有望出现在其他领域。以后，刚需购房、改善性购房的需求，将回归它的正常水平。另外，政府对房地产方面的政策在持续的放松，各地房地产的价格也都出现了明显的回调，这些都会有利于房地产销售的回暖。

大消费方面，企业及民众对实体经济复苏的体感较弱，信心匮乏。虽然全年GDP增速接近5%，看似不低，但在我们与企业、身边亲友的交流过程中，则切实感知到经济的不景气。2023年，已经很少有消费品能讲提价的逻辑了。对于那些有一定规模的企业，若想扩大产品收入及份额，只能靠“降本、增效、降价”了，这相当考验企业的运营能力。

制造业方面，虽然我国在高端制造持续取得突破，并且在国家大力扶持之下，过去几年这类行业的收入、利润状况都不错，从业人员的体感也较佳。但所得利润尚难以传导、反哺其他低景气的产业，因此这少数的曙光尚无法令整体经济感受暖意。另外，从更长期的角度，高端制造的突破最终带来新产品的突破，这些产品最终是要靠消费市场买单的，否则无法完成一个搞研发投入、高产出、高利润，继续投入的闭环。

虽然短期国内经济恢复的节奏缓慢，但是复苏的方向仍然是确定的。我们期待未来的政策能够给地产更好的托底，并释放民间活力，恢复企业及民众对于未来经济的信心。

通过调研发现，部分A股上市公司2024年增长可期，有望成为经济转型在A股市场中的拉动力。相信在内地经济的地产属性降至合理水平之前，越来越多成长型企业正在脱颖而出。内地经济转型之路已经进入最为痛苦、悲观的阶段，未来会是逐级向上之路。

1.芯片设计板块：从2021年四季度开启的芯片产业下行周期，随着疫情落下帷幕，目前基本处于低位区间。产业端二季度库存毛利双双见底，三季度已经出现营收环比增长的回暖迹象，且华为新机的发布已然拉动了国内手机销量，初步确立了国内芯片需求的复苏；而四季度美股复苏类的芯片公司在短短两月间走出了极其凌厉的行情也进一步确认了全球半导体向上周期的开启。同时我们应该觉察到，随着chatgpt的问世，人工智能出现了突飞猛进的发展，将影响几乎我们所有的行业，或将成为未来最强的产业趋势。由海外引领，从算法大模型持续迭代，到各种应用接入AI，再到算力芯片的突飞猛进，产业进展迅速。而算力几何级的增长和边缘侧硬件的拉动，都是未来芯片需求的重要增长。消费电子需求的明确复苏与AI新需求的增长都证明芯片行业周期的拐点已然到来。

 2.芯片国产化：三季度华为手机的发布预示着美国对于中国科技企业的极限封锁最终收效甚微，反而促进了中国科技企业的产业链国产化进程。美国对中国半导体的制裁已经到了穷途末路的地步，暨2022年10月7日美国半导体出口新法案对我国晶圆厂极限施压之后，进一步的制裁已经乏善可陈。且国内晶圆代工厂一方面加速扩产成熟制程，另一方面在国内设备厂商的配合下，继续研发攻克先进制程，芯片设备的国产化率却取得了突飞猛进的增长，国产替代进程加速对设备材料EDA板块的拉动，很可能会超预期。

海外芯片股价表现验证了全球半导体景气周期向上趋势已经开启，叠合中国芯片国产替代的长期产业趋势，国内芯片板块有望在之后形成业绩与估值的戴维斯双击，当前的市场位置芯片板块投资性价比很高，黎明即将到来，耐心等待。

3. 人工智能：我们继续看好AI板块的市场行情。

我们站在全球维度来看，美股AI相关公司在四季度迎来了一波新高行情。美股除芯片算力公司三季度业绩及指引持续超出市场预期外，美股云计算龙头公司也在三季度业绩开始体现AI云服务带来的收入增长。站在全球尤其是AI创新中心美国来看，其AI产业已经形成大模型——算力——云服务及应用的良性循环。我们初步判断这一波AI产业红利或有望持续到2024年。

4. 数字经济：数字经济相关产业的大发展是“数智中国”的规划需要。

在加快数字中国建设的时代背景下，数字经济相关产业的大发展是“数智中国”的规划需要，推动实现数字化、网络化和智能化的融合，也是产业结构发展演变和优化的客观必然，物联网、生成式AI、云、大数据等技术逐渐融入细分应用场景，会持续推动各行业的数字化转型，助力企业提质增效、智慧运营；也会为努力奋进的科技企业提供广阔的融合创新和高质增长空间。

二、制造业：

我们在2023年下半年调研的部分上市公司，一般具有比较好的经营性现金流，其中大部分在2024年有比较清晰的增长点，这些增长点包括：新项目落地、新产能逐步投产、新的大客户开发、行业集中度或行业地位提高带来的议价力改善、规模效应提升净利率、出口业务改善了公司的业务质量等等。这部分公司，在过去三四年的不利大环境中，提升了自己的竞争优势，并有望在未来表现为利润甚至是利润率的提升。

特别值得一提的是，2023年内地汽车出口达到500万辆，连续三年增长50%以上。出口量全球最大，这是五年前难以想象的成绩。这充分反映了“内卷为全球竞争力打下基础”，内地汽车产业链的技术水平、产业配套、成本控制能力，并没有因疫情的发生而放慢前进的步伐。在制造业的其他领域，我们也观察到类似的情况。

三、医药：

据麦肯锡数据统计，我国在全球GDP的占比是18%，而我国创新生物医药市场仅占全球的3%。假设未来每年获批上市的新药数量维持在50款左右，同时市场准入的改善步伐持续推进，基本医疗保险进一步增加对创新药品的覆盖以及跨国药企与本土药企维持投入，持续教育市场四个条件均满足的话，到2028年我国创新生物医药市场有望增长到五百亿美元。

过去五年创新药的准入和可及性有所改善，但距离成熟市场仍有较大提升空间。随着本土创新陆续进入商业化阶段，对我国创新生物医药市场的贡献将不断增加。与此同时以减肥药、老年痴呆、ADC和NASH为代表的全球四大医药创新技术的突破，将带动巨大的下游产品市场发展，传导到中国市场，未来几年也将持续为我国创新药企提供成长性。

近年来我们在创新药出海上也取得了很大的进展，不断刷新成交金额的纪录。很多传统龙头也转变了观念，重视这个方向。随着临床的推介、获批上市、在海外销售，体量还是很大的，而且超预期。在这样的趋势当中，未来可能会有越来越多这样的产品、公司，这也是我们的机会所在。

另外，还想强调一点，这可能是我们独立于市场的一个观点：我们认为国内产业的快速发展仍然需要紧抱全球化，然而目前很多领域是在逆全球化；但是创新药这个领域的全球化进程仍在蓬勃发展中，并且这个行业的内在诉求使得全球化进程是不可逆的。因此，创新药“全球化”中的财富创造和财富扩张将是我们策略中的重点。

四、消费： 

海外市场

黄金：目前美国货币利率已高于通胀水平、对通胀起到了抑制作用，但能源商品价格扰动加剧。美联储从9月议息会议开始选择按兵不动，目前看美联储本轮政策利率已经见顶。未来的边际变化更多关注降息的启动。预计美联储将维持当前政策利率水平直至看到经济数据走弱、尤其是就业市场供需紧张局面缓解，或者是金融市场发生波动并明显影响经济预期。

对于黄金投资而言，短期美债供需错配造成的长端利率波动仍会对金价构成波动；美国目标利率拐点出现前，美国经济增长预期和长端利率以及实际利率走势仍将制衡黄金价格表现；此外欧洲面临更大的经济增长压力，或先于美国启动降息，不排除美元指数有重新回升的可能，但受制于利率下降的预期，美元回升空间亦有限。如果将投资期限拉长至一年及以上维度，未来在美国经济增长开始放缓或者金融系统风险再次发生的概率逐步回升，避险将增加对黄金的需求，而美国利率水平终将从高位回落，而且叠加明年美国总统大选等政治不确定性增加、以及央行购金的长逻辑支撑，未来黄金价格有望迈入新一轮的上行周期。

油气：预计2024年原油价格范围在区间波动。从整个美股大盘看，能源行业由于高基数原因，业绩增速落后于其他行业；贝塔行情转为结构性行情。随着能源公司经营及财务状况的好转，将加大能源设备和服务的投入；预计能源服务市场规模增长双位数；未来两年原油、天然气中上游保持较高的投资景气度。

不动产：从各REITs估值水平看，估值水平从高至低排序依次为工业、医疗、住宅、零售、办公；目前各行业REITs估值水平基本为过去5年的低位。REITs既有股票属性，也有债券属性；2023年MSCI（美国明晟）发达市场股票指数上涨21%，富时发达市场REITs指数上涨10%，主要由于债券属性拖累了REITs相对表现；2024年在美联储降息背景下，REITs股性与债性共振；REITs有望跑出比股票市场更好的表现。

债券市场

短期内，市场可能已经定价大部分降息的利好，利率尤其是长端利率下行，需要市场资金利率持续稳定低于政策利率和中短端利率较当前位置显著稳定的下行，从而打开空间，基于此种假设的不确定性，目前我们认为当前交易空间并不足，继续加仓长端和超长端并不适宜。

但整体环境仍然利好债市，首先1季度尤其是1月份整体利率债供给相对较少，而年初需求得到改善，供需结构进一步优化；其次政策发力仍然有时滞，年初发力并体现在宏观经济实际读数上的概率较小，再次降息预期未落地，从市场博弈层面，利率上行空间亦有限。

结语

2023年，我们经历了市场的风雨洗礼与涨跌多变，但对未来依旧保持乐观。复盘历史，当市场出现过高的乐观预期，到处欣欣向荣、让人信心满满，往往意味着风险集聚。相反，市场的持续悲观、走势低迷，往往意味着风险逐步释放。2024年，即使未来仍然有风有雨，我们依旧稳扎稳打、坚定前行，向更多人分享我们的努力，力争为投资者带来更好的回报。