国投瑞银大类资产配置周报(20240304)

宏观数据上，国家统计局公布数据显示，2月份：制造业采购经理指数（PMI）为49.1%，比上月下降0.1个百分点。非制造业商务活动指数为51.4%，比上月上升0.7个百分点，高于临界点，表明非制造业扩张步伐继续加快。综合PMI产出指数为50.9%，与上月持平，高于临界点，表明我国企业生产经营活动总体继续扩张。2月份，由于春节假日因素影响，制造业处于传统生产淡季，加之疫情防控平稳转段后企业员工假期返乡增多，企业生产经营受到较大影响，制造业市场活跃度总体有所下降，制造业PMI比上月略降0.1个百分点。非制造业扩张步伐继续加快。服务业景气回升；建筑业继续保持扩张。财新中国制造业PMI录得50.9，连续四个月位于扩张区间，制造业景气度持续提升，前值50.8。统计局发布数据显示：2024年1月份，CPI环比上涨0.3%，同比下降0.8%。近月统计局公布的经济数据表示，目前中国工业数据、社零数据呈现好转趋势，但是房地产投资尚未企稳。预计2024年房地产一旦企稳将会给市场带来巨大信心提振。

宏观政策上，近一周来出现了微调，致力于精准调节化解债务、房地产硬着陆风险，后续政策的落地有望持续提振市场信心。2月20日1年期LPR持平至3.45%，5年期以上LPR从4.2%调降25BP至3.95%。从调降幅度来看，25BP的调降幅度为预期之外，或是为了呵护银行息差和地产销售；从下调方式来看，不下调MLF利率，直接下调LPR利率的方式已有先例，关键或在于稳汇率；从下调时点来看，此次调整LPR是中长期高质量信贷与短期稳增长稳信心权衡下的选择。展望未来，宽货币或势在必行，实际利率仍有下调空间。

2024年1月24日，央行发布会上宣布2月5日起将下调存款准备金率0.5个百分点；1月25日将下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，从2%下调到1.75%。央行降准0.5bp，向市场提供长期流动性约1万亿元，降准幅度为近两年最大；调降支农支小再贷款、再贴现利率0.25bp，政策在定向性、结构性上进一步加力。降准提供长钱，补充基础流动性，实现平稳跨节，并降低银行资金成本，同时结构性降息，共同引导实体融资成本进一步下降。

继央行发布会后金融监管总局再次召开发布会，提出“责无旁贷”支持地产的全新提法，具体措施包括城市房地产融资协调机制（银政企协商，不抽贷断贷）、放松经营性物业贷、进一步优化首付比例、贷款利率等。随后，广州市人民政府办公厅发布了进一步优化房地产市场平稳健康发展政策措施的通知：

1）全面放开120平以上限购政策；

2）存量住房出租者挂卖可以新增120平以下的购房名额，推动居民合理住房需求释放；

3）商服类物业不再限定转让对象。未来其他城市也有望获得更大调控自主权，因地制宜促进居民住房需求释放。

我们认为，中央经济工作会议中所提出的总基调“以进促稳、先立后破”已定下整体发展基调，如何“进“和”立“是当下阶段政策的重心。新的政策体系更加强调货币和财政的协调配合，以及中央银行的财政化。通过新的分配范式将货币注入到已经缩表的私人部门中；以中央政府信用的特殊手段破局。伴随后续地方两会和中央两会的召开，会有陆续“一揽子”政策或将持续落地提振市场信心。

海外方面，2023年海外市场具备超强“韧性”，美国的商业经济活动自年初以来出现了更为强劲的复苏。EA数据显示：美国1月PCE物价指数环比0.3%（市场预期0.3%），前值由0.2%修正至0.1%；同比2.4%（市场预期2.4%），前值2.6%。其中，食品价格环比0.5%，同比1.4%；能源价格环比-1.4%，同比-4.9%。美国1月核心PCE物价指数环比0.4%（市场预期0.4%），前值由0.2%修正至0.1%；同比2.8%（市场预期2.8%），前值2.9%。2024年1月，美国核心CPI环比增长0.39%，相比上月（0.28%）上升11个基点，大幅超出预期（0.3%），且年化后高达4.81%。以上数据表明自2023年开启的去通胀进程已经进入瓶颈期，近期来通胀年化增速出现反弹，分项来看，核心商品已经出现降温，但核心服务依旧保持粘性难以降温，商品通缩对核心通胀的拖拽可能在未来逐步减弱。美国1月ISM服务业指数53.4，市场预期52，前值50.6；分项中，商业活动指数录得55.8，新订单指数录得55，就业指数录得50.5，供应商交货指数录得52.4。美联储公布数据显示，美国1月消费信贷增长15.61亿美元，季调后同比增速0.4%；前值237.51亿美元。2023年四季度，消费信贷季调后同比增长2.6%。2023年全年，消费信贷增长2.4%，其中，循环信贷增长8.4%，非循环信贷增长0.4%。近期的通胀和经济动态表明，美联储获得足够信心的门槛已经有所提高，同时也有不急于降息的资本。预计在降息之前，美联储还需看到核心服务业的降温出现。

国内货币仍将趋稳健宽松，积极的财政政策也将继续发力，为稳增长形成更大支持。

货币政策方面，央行发布《中国金融稳定报告（2023）》称，要着力营造良好的货币金融环境，始终保持货币政策稳健性，更好注重做好跨周期和逆周期调节。我们认为，货币政策或进一步稳健宽松，政策利率仍有一定调整空间，包括银行间的资金利率和银行存款利率。

财政政策方面，中央经济工作会议提出财政政策要“适度加力、提质增效”，我们认为这意味着财政政策方向上仍是“积极”，但发力的力度和规模是“适度”的，不搞大规模刺激的政策。预计2024年赤字率和专项债额度或“略微”抬升，但我们还需要考虑地方增量隐性债务的压降，观察广义财政整体规模的变化。跨年时点，央行通过MLF、OMO工具集中投放流动性。去年12月，人民银行持续加码流动性投放，通过MLF在到期6500亿基础上超额续作至1.45万亿元，当月OMO亦有1.61万亿元净投放。展望后续，平稳信贷投放与平滑财政节奏成为资金市场和信用市场的核心决定因素。

海外方面，未来伴随美国经济逐渐走弱，货币政策紧缩效应如期显现，美联储降息预期正在逐渐发酵，市场预期的美联储降息时点大概率在2024年3月。

从股债性价比角度来看，目前仍处在2006年以来向上1倍标准差以上，从这个角度看股票资产性价比更优。截至2024年3月1日当周，股市方面，A股新能源、面板、消费电子等板块大幅反弹；债市方面，中观高频经济数据中规中矩，资金利率先上后下，国有大行新一轮存款利率下调从发酵到落地，1月降息预期升温，债市利率先上后下。

数据来源：wind，截至2024年3月1日

股票方面，截至2024年3月1日当周， A股主要指数放量上涨，市场呈现较为明显的弹风格，其中上证指数上涨0.73%，沪深300上涨1.38%，创业板指上涨3.74%，科创50上涨6.67 %，红利指数下跌1.29%。随着“类平准”基金的托底、降息、地产放松等政策陆续出台，大小盘风格均获益明显。后续市场会反复交易政策的微调，以及两会期间的货币政策的放松和财政政策的发力，风格呈现小盘成长和大盘价值的平衡风格，但也需做好应对政策落空的风险准备。应对策略以红利大盘底仓和超跌核心资产的杠铃策略；适当把握红利资产的内部轮动机会，如银行保险、石油、钢铁等国央企集中的方向。其中，本轮的“核心资产”或与上一轮有所不同，我们认为，“核心资产”应符合长期现金流稳定、商业模式好、盈利持续增长的预期，而非传统意义上的“赛道板块”。如：具备全球竞争力的出海公司，如新能源车、船舶、医疗器械、通用机械、电网等海外敞口较大的行业板块。其次，具备“超跌板块的成长股”“商业模式稳定”“竞争格局不恶化”特征的方向，如新能源车产业链、光伏产业链中细分子板块。

归本溯源，当下市场行为呈现出极致的风险规避、追求确定性特征还是来自于对宏观和政策的一定担忧，近期政策的微调以及“类平准基金”在逐步改善资金对于未来预期的判断，但并未发生实质性反转。去年12月中央经济工作会议积极基调明确，后续财政政策有望加力提效，货币政策仍将维持稳健宽松，推动国内宏微观基本面回暖。

往后看，伴随A股盈利周期向上，叠加外围美联储加息周期有望结束，为24年行情提供支撑。国内来看，24年中国经济将延续复苏的趋势，预计24年全A归母净利润同比增长5%—10%。海外来看，美联储加息周期或将终结，A股估值压制因素有望缓解，外资有望回流。市场预期方面，从2022年底的“东升西落”到2023年的弱复苏修复“都存在高度的一致性，A股权益的估值也呈现较为”割裂的特征，在较强的一致性预期下，我们认为以下两种流动性宽松情景推演或能打破一致性预期带来超额收益机会，也会引发市场的风格切换。第一，伴随国内央地关系梳理和化债的责任压实逐步完善，地方财税改革推进，地方的活力得到激发，国内的产出缺口回升带来超预期的信用扩张和融资成本的降低。第二，美国超预期衰退，全球流动性提前迎来超额宽松。

利率债收益率上行，信用债收益率上行，期限利差下行，信用利差上行。

十年期国债收益率3月1日收于2.40%，较2月18日下行4bp；十年国开债收益率2月23日收于2.38%，较2月23日下行3P。期限利差下行5bp，信用利差上行1BP至0.26。一年存单利率上行反弹至2.25%。十年国债收益率反弹主要受股市博弈因素影响，权益账户对冲国债期货账户。我们认为新一轮流动性宽松进入兑现阶段，期限利差不断扩大。3月1日，央行开展100亿逆回购，有2470亿逆回购到期，净回笼2370亿。上年12月29日，央行开展1950亿逆回购，净投放1550亿元。上年12月22日起大行新一轮存款利率下调，此前存款利率下调分别是在22年9月、23年6月和9月，相应的22年8月、23年6月和8月有OMO/MLF降息，考虑到去年12月中MLF已超额续作，我们建议关注24年1月OMO和MLF利率调整的可能性。若政策利率下调，则长端利率下行空间将被进一步打开。此外，关注1Y存单配置价值。美国方面，近期美联储理事沃勒校准了市场的降息预期，两年美债利率回归中性场景偏鹰，总体保持在4.37%附近。汇率方面，近期人民币小幅贬值，调整至7.20附近。

长债利率走势

数据来源：wind，截至2024年3月1日

期限和信用利差走势

数据来源：wind，截至2024年3月1日

截至2024年3月1日当周，原油价格震荡上行、黄金价格震荡下行。

原油方面，NYMEX原油价格为79.8美元/桶，环比上涨4.34%；近1周以来，COMEX黄金上涨2.06至2091.6美元/盎司。2023年，原油价格在美联储加息过程中逆势上涨，并在巴以冲突激化下达到年内高点，四季度由于淡季需求回落以及市场对OPEC次年产量政策的担忧，导致油价再度下滑。春节期间，加沙休战谈判没有取得突破，原油风险溢价再度提升；基本面上，OPEC+召开联合部长级监督委员会（JMMC）会议，欧佩克表示，本季度将坚持减产计划，因该组织寻求避免石油过剩并提振价格。本周，受到地缘政治影响，也门胡塞武装的袭击活动和世界第三大集装箱班轮公司达飞集团的运输恢复情况受到关注。

黄金方面，2023年市场对美国的衰退预期并未完全实现，对金价上涨构成了一定制约，春节期间，美国CPI再度超预期，市场降息预期落空黄金出现小幅下探至2000美金左右位置后反弹回升。我们认为后续2024年全球宏观避险情绪和美债利率变化是影响黄金的关键因素。

数据来源：wind，截至2024年3月1日

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