钱从哪里来？A股市场资金分析
小睿 2024-03-05 23:00
电视剧《繁花》描述了早期庄股时代的股市，时过境迁，如今的中国股市中的资金已经越来越多元化，有不同种类的投资者进入市场，这些投资者可以按照机构类型来分类，其中，很大一部分可以定义为长线资金，也使得我们的市场越来越走向成熟。关于长线资金的特征，我们在上一期《长线资金偏爱哪些资产？——以日本股市为例》中介绍过：长线资金，往往遵从价值投资理念，例如巴菲特对日本股票的选择，即专注能够不断创造股东回报的企业，其中稳定的分红和公司回显得购尤为重要。今天，我们就来分析一下当前A股市场的主要资金类型，以及这几年的发展历程和未来的潜在趋势。首先，公募基金持股是机构资金中数据最全的，由于每半年披露一次全持仓，可分析的内容就比较多。截至2023年底，主动管理基金的规模约为4.42万亿，指数基金规模约为1.56万，所以权益类管理规模合计约为5.98万亿元，对应A股约65万亿的流通市值，占比约为9.2%。从规模趋势上看，从2014到2023年，主动型基金规模在2021年实现爆发性增长，于2022年达到峰值后出现回落；期间被动性基金一直呈现份额逐年提升的态势。目前“被动/主动”比例已达到0.3，低于美国的0.39，因此仍具备提升空间。一是自2006年起始，发展到2007年底的1.69万亿份，期间酒、电子元器件、半导体等行业主题型基金规模与份额均飞速扩张；二是自2019下半年开始，主动权益型基金份额开始快速上行，仅用5个季度就实现了份额的翻倍，既从1.7万亿到了3.8万亿份，整个公募行业迎来大繁荣，期间半导体、券商、房地产等行业主题型基金份额飞速扩张。此外，酒制药等行业型主题基金规模亦实现持续扩张。然而，2021年后至今，主动权益型基金再一次进入平台修整期，基金份额从3.8万亿份回落至3.5万亿份，期间份额增量主要来自于制药、医疗保健、半导体等行业主题型基金，规模增长主要来自于贵金属、零售、基本金属等行业主题型基金。从板块配置方面看，公募股票基金长期超配消费（21%）、医药医疗（15%）、科技（TMT）（23%），长期低配周期（15%）与金融地产（4%）。从配置的趋势看，2023年以来，科技（TMT），医疗医药在提升，先进制造，金融地产在下降；周期板块反而没有明显的提升，考虑到未来高股息资产的确定性，周期板块配置有提升的潜力。数据来源：Wind；时间范围2013.12.31-2023.12.31，股票型基金=普通股票型+灵活配置型+偏股混合型。基金配置系数比较对象为A股流通市值，1表示与指数权重相等从板块结构上看，公募基金与指数有很大差异。通过跟踪研究近10年的持仓数据，我们可以通过下图的配置系数和近10年系数分位，来分析哪些行业的配置在发生变化：1）过去超配，逐步下降中但仍然高于指数权重。这意味着有部分行业虽然处于2010年以来的前50%分位，但公募配置系数仍然高于1倍。例如生物医药、食品饮料、家用电器、计算机、社会服务等行业。2）过去低配，逐步提升中但仍然低于指数权重：有部分行业处于2010以来的后50%分位，但配置系数已然低于1倍。例如钢铁、煤炭、石油石化、机械设备、综合、纺织服装、公用事业、交通运输等行业。3） 值得注意的是，部分周期行业配置比例低于流动市值占比，例如石油石化、煤炭、环保等行业。恰好这几年周期行业的股价表现及分红较好，而公募基金低配周期行业一定程度解释了这两年为什么偏股基金指数表现弱于指数的现象。数据来源：Wind；时间范围2013.12.31-2023.12.31，公募基金=普通股票型+灵活配置型+偏股混合型。基金配置系数比较对象为A股流通市值，1表示与指数权重相等，采用申万一级行业分类。私募的规模变化近乎于公募的翻版，同样在21年来进入大发展后的平台期。截至2023年底8467家私募管理人，9.8万只产品， 合计规模5.7万亿元，占比A股总市值8.8%。2013年以来，我国保险资金运用余额总额逐年增加。截止到2023年12月已经达到了27.3亿元，其中投向股票和基金的余额约为3.33万亿元，占比总余额12.8%，增长显著。3.33万亿元对应A股流通市值的比例为5.1%。按照趋势线发展，2024年预计股票和证券投资基金余额会达到3.66万亿。随着保险资金在股票市场的投资比重的增加，加大了股市的影响力。从配置方向上看，随着会计准则变更下，险资倾向于增配高息分红蓝筹股。目前除中国平安已于 2018 年实施 IFRS 9 外，在境内外同时上市以及在境外上市的国内保险公司均将于 2023 年起同步实施 IFRS 9 和 IFRS 17实现与国际会计准则接轨。IFRS 9解决的问题之一，是将金融资产基于其真实属性来划分，及时反映市场对金融资产的合理估值和评价。在现有会计准则下，保险公司为平滑利润表，大量的金融资产被划入到可供出售金融资产，资产价值波动无需计入利润表，保险公司可以基于当期利润的目标选择兑现浮盈或浮亏，平滑业绩。所以，在新准则影响下，保险资产配置的偏好可能发生适度变化，以适应IFRS9的要求。比如，险企可以选择增加高分红、分红相对稳定的股票占比，并归入FVOCI，从而长期持有并每年获得相对稳定的股息收入，同时在二级市场行情较差时，浮亏也仅会出现在其它综合收益里而不再计入损益中，从而减少投资端导致的利润波动。根据2021年12月份公布的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》，社保基金投向证券投资基金、股票投资的比例，不得高于40％。2022年末，社保基金资产总额2.9万亿元，其中持有股票的市值约4138亿元，占比社保基金资产总额约14.35%，距离40%的上限还有提升空间；占比A股流通市值0.63%，且持股市值呈现逐年提升的趋势。2023年底，外资持有A股市值2.13万亿元，对应占流通市值3.2%左右，持股占比受股市波动影响。整体来看，持股总额近年来呈现出下降态势，主要原因为近几年美债利率大幅提升。作为全球风险资产定价的风向标，美债利率的大幅提升，往往会给港股带来较大的负面冲击。但随着港股估值持续下跌，回落至底部区域，该冲击在今年6月开始，呈现出逐步钝化的趋势。后续随着美国经济和通胀逐步降温，美债下行有望对港股估值产生积极贡献，同时美元流动性转向也有助于美国以外的境外市场迎来增量资金。数据来源：Wind，数据截止至2023.12.312023年以来，QFII申请的区域上有所分化，俄罗斯、大洋洲、亚洲占比提升，北美洲、欧洲占比下降。这也意味外资并非全数净流出，仍然有一些区域在不断增配中国资产。数据来源：人民银行，QFII合格境外投资者（包括合格境外机构投资者QFII和人民币合格境外投资者RQFII）是经证监会批准，使用来自境外的资金进行境内证券期货投资的境外机构投资者。仅以自身名义在境内开展证券期货投资，不在境内开展经营性活动。2024年以来，截至1月底，通过上证50与沪深300核心品种类ETF基金申购以及中银国际净买入席位统计，，观察到了国资对股市支持性投放的迹象，金额约3107亿元，其中:1）逆势大额申购上证50、沪深300等核心品种基金，年初至今累计申购2648亿元；2）通过外资机构逆势大额北向入市，中银国际席位近一月净买入459亿元。2023年10月11日，国有四大行集体发布关于控股股东增持本行股份的公告，中央汇金时隔 8 年再度增持四大行，并拟在未来6个月内（自本次增持之日起算），以自身名义继续在二级市场增持其股份，有望持续提振市场信心。纵观国际实践，东亚的日本、韩国、中国香港、中国台湾等经济体均存在过平准基金。历史上，平准基金是股市困境时期的强心针欧美等更为成熟的资本市场则较多表现为一揽子救市手段的“类平准基金”。短期内，平准基金的入市效果主要取决于资金规模和估值水平，长期不改变市场运行节奏。我国历史上每一次熊市都有明显的护盘痕迹，例如2005年股权分置改革、2008年4万亿元、2015年1.3万亿元救市，2023年保险公司5亿元入市，2024年已近5000亿等举措。数据来源：Wind，国信证券研究所，截至2024.2.22非机构持仓主要是个人投资者。由于上市公司仅披露前十大流通股东，个人投资者可以通过基金净申购的行为来侧面反映投资者的交易行为与心理。历史来看，公募基金发行情况与市场表现带来的赚钱效应高度相关，而杠杆资金同样与市场表现也与此相关。所以当前基金净申购处于历史底部区间，融资余额也已经从高点回落。展望未来，如果长期资金入市推动市场盈利，那么市场的赚钱效应或将会撬动个人投资者以及公募基金持续流入A股。市场有短期和长期资金，前者随行就市，而后者有迹可循。真正意义上的长期资金，例如保险、社保、国资控股等，在市场处于底部区域的时候坚定买入。回顾每一次探底过程，都能看到它们的身影，犹如惊涛骇浪中的定海神针，为市场提供了流动性、资金和信心。随着市场估值探底，市场从融资市场转向投资市场，越来越多的长线资金会进入市场。一石激起千层浪，长线资金入场有着重要的示范作用。当市场逐渐显现出赚钱效应，个人投资者也将逐渐入场，那时候市场的财富效应又将开启新一轮的周期，为广大投资者实现合理的财富增长。风险提示：本公司承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，投资者投资于本公司基金时应认真阅读相关基金合同、招募说明书等文件并选择适合自身风险承受能力的投资品种进行投资。基金过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩也不构成基金业绩表现的保证。本文观点仅代表原作者，不代表公司立场，仅供参考，不作为投资建议。基金投资有风险，请审慎选择。
