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广发内需增长、广发价值优势

7月以来，金融、地产、周期、消费、科技等不同板块发力，带动A股主流指数快速上行，但同期市场的波动也有所加大。在此背景下，投资者关于股票市场、基金投资的问题比平常多很多。

对于持有股票或者是权益基金的投资者来说，他们最想知道的是，A股短期涨幅比较大，近期是否存在调整压力？已经涨了一年半的结构性牛市，下半年会不会迎来风格切换？手中持有的主动权益基金，已有30%以上的浮盈，是否需要先赎回兑现收益？

对于踏空市场或者是轻仓的投资者而言，他们想了解什么时候是上车的最佳时点？选择什么样的投资工具，既有可能分享未来股市的长期回报，又能在一定程度上降低市场波动带来的冲击？对于从来没买过股票型基金的小白投资者来说，哪些产品适合加入资产组合?

7月21日，中国基金报专门邀请了一位别具特色的嘉宾作客粉丝会来给大家作答。他就是广发基金价值投资部基金经理王明旭。入行16年的他，是行业中少有的具有宏观策略研究、保险资管和基金专户投资、公募基金投资等从业经验的专业选手。多年的宏观策略研究背景，让他习惯于自上而下进行资产配置，具有良好的大局观；10年绝对收益投资经验，让他熟悉股票、可转债、定增、分级基金、股指期货等不同的投资工具。   

具有多年宏观策略研究经验的他，怎么看下半年的经济基本面？近期热度很高的股市，短期是否存在调整压力？未来市场风格是否会出现切换？如何构建基金组合，才能在波动的市场中获取相对稳健的回报？对于新手来说，哪类产品比较适合中长期持有？针对投资者关心的热点问题，王明旭在粉丝交流会中逐一进行了解答，基金君整理了当天活动的文字实录，分为市场研判篇与投资策略篇，与您分享。

【市 场 研 判 篇】

波动有所加大

问题1：7月以来，A股出现上涨加速的迹象，行业板块和市场风格轮动加快，短期是不是存在调整压力？

王明旭：7月以来，A股市场持续活跃，风险偏好不断提升。整体来看，近期主流指数上涨速度加快，行业板块和风格轮动也比较快，市场热度比较高。站在中长期视角来看，我们依然非常看好A股的投资价值。但就未来一个季度或者是半年时间而言，我倾向于认为A股的阶段性涨幅会放缓，波动可能会加剧。

这主要是基于三方面的考虑：第一，A股短期累积比较大的涨幅。今年3月，受疫情冲击，欧美和A股等全球市场均出现大幅下跌。进入二季度，疫情好转以后，全球股市出现大幅反弹。二季度表现比较好的A股主动权益基金，单季度净值增长率达到40%-50%。这种程度的单季涨幅，即便是在2007年、2015年牛市时期也不太常见。

第二，A股不少行业和板块的估值处于历史较高分位，整体估值水平不便宜。无论是偏消费的食品饮料、白酒、医药，还是科技类的半导体、云计算，估值水平都在历史80%、90%分位甚至最高水平。

第三，当前市场风险偏好比较高，短期可能会继续维持强势状态。但由于估值水平处于历史相对较高的位置，短期性价比和吸引力在下降。虽然我们依然看好中长期的投资机会，但对短期保持一定的谨慎。

市场风格不会切换 

中长期看好稳定增长类品种

问题2：今年以来，科技、医药、消费，涨得比较好，但是现在不便宜；银行、保险、周期、公用事业、商贸等行业涨得少，你觉得下半年是强者恒强，还是低估值行业会有补涨行情？

王明旭：这一轮牛市起点是去年初，科技、医药、消费的结构性行情已经持续一年半，目前的估值水平处于历史较高分位，例如，食品饮料、电子医药都在历史估值80%-90%分位。而传统周期类行业，如房地产、建筑等行业的估值处于历史低位。从市场结构来看，高ROE的稳定增长类公司和传统周期行业的估值差异已接近历史极值水平。同时，机构对于医药、食品饮料、电子等行业的配置比较高，基本处于历史将近80%分位水平。

7月以来，金融、地产以及周期性行业出现一定的反弹，近期关于风格切换的讨论比较多，也有一些分歧。对此，我是从几方面来看这个问题。

第一，高ROE的稳健增长行业和传统周期行业的估值分化，与宏观经济和产业发展背景息息相关。2013年之后，由于经济增速下行，导致传统周期性行业的估值不断下移，背后反映的是这些行业的盈利能力（ROE）不断下行。与经济增长相关性不是那么高的行业，比如医药、食品饮料，它们的ROE保持稳定，这也是两类资产估值不断分化的行业背景。

第二，低估值的传统周期行业修复空间可能比较有限。权益资产给估值主要基于盈利能力的强弱（ ROE ）和盈利成长性的强弱（利润增速）。传统的周期性行业由于未来的盈利增长预期向下，所以不会对盈利成长性给估值。具体而言，低估值行业的修复空间可以分为两类：一类是ROE受宏观经济影响比较明显的行业，例如，钢铁、建筑、采掘、电力及公用事业、石油石化、纺织服装，这些行业由于经济中枢持续下行压低了增长预期，将会制约估值修复空间。另一类是ROE企稳的低估值行业，例如，家用电器、汽车、轻工制造、交通运输等。这些行业虽然在成长性上没有太多想象空间，但ROE渐到底部，或者进入一个新的中枢，类似这种行业的估值修复可能更有基本面的支撑。

第三，从中长期来看，市场风格很难发生切换。7月以来，市场上对于风格切换的呼声非常高，考虑到目前高低估值的分化程度已经达到历史极高值，低估值风格短期可能会有补涨行情，但中长期很难有趋势性上涨行情。这也意味着虽然市场存在风格收敛的压力，但难以发生根本性的切换。从中长期的角度，我们还是相对看好与经济不敏感的高ROE稳定增长行业，如大消费板块，它们在未来很长一段时间，估值水平不会有特别大的下行风险。

看好新能源汽车、在线经济

5G产业链等高景气行业

问题3：站在当前时点来看，哪些行业或者板块会有相对收益，有望跑赢市场？

王明旭：展望未来半年甚至一年，有些行业的景气度不断抬升，比如新能源汽车、5G终端电子设备、面板和光伏、在线经济等。我们以新能源汽车为例，去年四季度开始，海外尤其是欧洲出台的新能源汽车扶持政策力度不断超预期。从销量来看，除了今年3、4月份受疫情影响低于预期，欧洲新能源汽车的销量在过去半年时间都大幅超预期。国内自去年7月份补贴开始退坡，导致国内新能源汽车销量出现断崖式下跌。由于基数原因，今年7月份开始到年底，同比数据将会大幅反弹。从行业景气度来看，从去年四季度开始到未来两到三年甚至更长时间，新能源汽车处于景气不断提升的过程中，业绩能见度非常高，是中长期比较好的投资赛道。

上半年由于疫情原因，免税行业受到一定影响，但从4月开始，免税行业逐步恢复。未来机场作为免税重要的通道，中长期有着比较好的业绩能见度。基于安全边际和盈利增长等多种因素考虑，机场也是一个值得关注的行业。

此外，虽然有些行业短期估值比较高，比如科技、医药、消费，但是经过一个季度甚至两个季度的估值消化，中长期这些行业依然有着比较好的投资价值。

宏观政策搭配有利于权益市场

问题4：上半年是股强、债弱，但债市已经调整了两个多月，你觉得中长期来看，股市还是会比债市好吗？支撑的理由是什么？

王明旭：有几个方面的原因：第一，下半年经济会逐季回升，上市公司盈利也逐渐好转，流动性还很宽松，财政政策依然以宽信用为主，在经济触底回升的过程中，由于弱复苏、弱通胀的特征，货币条件指数已经见顶，暂时不会趋势性回落。虽然接下来三季度和四季度货币政策可能有所收紧，但货币政策的重心已经从宽货币转向宽信用，政策组合对股票相对有利。

第二，剩余流动性继续处于比较充裕的状态。由于疫情的影响，联储释放流动性的量级基本是2008年金融危机以来的最高水平，是2008年刺激政策数量级的将近10倍。虽然下半年流动性可能从高点有所回落，但回落幅度比较温和，因为货币政策难以明显收紧，上半年信用扩张幅度已很大，继续再度大幅扩张不太现实。这种状态也就意味着接下来剩余流动性继续处于比较充裕的状态。整体而言，政策环境有利于股票市场，对于债券市场相对偏中性。

第三，疫情对经济的冲击以及政策刺激存在不对称性，也相对利好股市表现。一方面，相比2008年金融危机时期，疫情对于经济的冲击剧烈但短暂，恢复速度比较快，对中长期的影响比较小。另一方面，由于经济短期剧烈下滑，当前无论是海外主要经济体还是中国国内政策刺激力度都远超2008年金融危机时期。所以总体来看，本轮经济受到冲击最猛烈的时期已经过去，中长期潜在产出损失明显低于金融危机，货币跟财政政策的扩张明显超过2008年（中国是略微弱于2008年），所以股票市场仍有继续上行的动力。

【投 资 策 略篇】

 坚守三大原则

追求稳定跑赢沪深300

问题5：您有过绝对收益产品的管理经验，现在管理公募基金，可以介绍一下两者之间的不同吗？您现在管理的广发内需增长在控制回撤上做的非常好，是否与之前绝对收益的经验有关，您如何平衡收益与风险？

王明旭：绝对收益与相对收益是两个完全不一样的投资领域，有着不同的投资规则和评判标准，目标出发点也存在很大差异。

绝对收益就是无论市场处于何种状态，首先要保证本金的绝对安全。它的目标是在熊市中尽量不亏钱或少亏钱，在牛市中尽量跟上市场或者超越市场。如果在牛市中收益率比市场略微低一点，客户也是可以接受的。我做绝对收益时的一个重要的原则就是控制好回撤，因为很多账户都有着严格的止损线和警戒线。

相对收益不仅要求基金要超越业绩比较基准，还要超越同行。管理公募基金，我给自己设定的首要目标是希望每年稳定跑赢沪深300指数。为了实现这个目标，有三条很重要的基本原则需要遵守：高仓位、均衡配置、适度偏离。只有保持较高的股票仓位并且行业配置相对均衡，才能在长期时间维度跟得上基准。当某些行业或某只股票上涨概率比较高时，我们要果断地进行适度偏离，相对超配，但单一行业的配置比例不会超过整体持仓的15%。

我是一个相对均衡的价值风格选手，持仓以各行业白马龙头、大市值股票为主，希望以均衡配置实现长期稳定的回报。因此，我构建组合时把持仓的资产分为两部分：一是核心底仓，以大金融、大消费为主，目标是获得优质企业的中长期Alpha。二是周期增强，阶段性配置行业或公司景气上升的标的，作为阶段性进攻的工具，给组合累积阶段性的超额收益。

可转债

是“进可攻，退可守”的投资工具

问题6：我看你管理的广发内需增长组合中持有可转债。为什么会将转债作为配置方向？

王明旭：根据过往7个季度的季报数据，广发内需增长的股票仓位基本保持在80%的上限附近，同时会配置一定比例的可转债。广发内需增长是一只混合型基金，股票仓位为30%-80%，股票仓位上限比纯股票和偏股混合类产品（上限为95%）要低，在市场行情向好时，权益仓位略有不足。因此，我在2018年10月接手之后，每个季度都有13-14个点的可转债。我挑选转债更看重正股的质地，在正股投资价值较高的前提下，挑选价格在可接受范围、转股溢价率不高的转债品种。

确实，做股票投资出身的基金经理，在公募组合中很少配可转债。我在基金组合中配置转债，与我的从业经历有一些关系。2018年以前，我做过十年的绝对收益投资，在转债方面也有一定的经验。尤其是在市场不太好的年份，比如2011、2012年，可转债会成为组合中的主要资产。

另外，可转债是“进可攻、退可守”的投资工具，在市场行情好的时候，可转债更多表现出股性，可以提高组合的弹性；当市场不好时，如果配置得当，配置更多体现可转债债性的品种，可以起到很好的防守作用，控制好组合净值的回撤。

股债平衡基金

是适合大多数人的稳健型产品

问题7：近期发的爆款产品主要是偏股型基金或股票型基金，但我看7月23日发行的广发稳健优选6 个月持有期混合是一只股债混合型基金，股票仓位只有30%-65%，为什么会想发这样一只产品？

王明旭：今年权益市场表现比较优异，近期发的爆款产品基本都是偏股型或股票型、或偏股混合型。我们在近期推出广发稳健优选这只股债混合型基金，主要是基于两方面的考虑。

第一，股债混合类产品有望提供风险收益比较好的长期回报。我们统计了过去十年股票和债券资产的收益情况，发现资产价格会随着经济周期呈现阶段性周期变化，在不同阶段都会有风险收益比较好的资产。比如2011年通胀比较高，股市是熊市，但当年债券表现还可以。2018年，债券大牛市，股票跌幅比较大。所以，在不同的经济周期都会有风险收益比最佳的大类资产，我们通过构建动态的股票和债券组合，可以降低组合波动的风险，为客户提供长期相对稳健的回报。

第二，股债混合型基金可以满足中等风险偏好客户的需求。近年来，银行理财产品等低风险收益产品的收益率不断创新低，货币基金的年化收益率下降到2%以下，很多投资者的闲余资金缺乏投资渠道，需要在家庭资产配置中适度增加权益资产的配置比例。但对于以前从来没有买过股票型基金或者偏股型基金的中低风险投资者来说，高仓位的股票型基金、偏股型基金波动较大，超出这类客户的风险承受能力。与此相比，股债混合型基金作为一款股债均衡配置的产品，攻守兼备，与这类客户的需求会更匹配。

可以择机考虑股债平衡型基金

问题8：过去半年，公募基金有比较好的赚钱效应，持有的基金有20%-30%的收益，想卖掉基金兑现收益，但又不想资金闲置在账上。想问问是否适合转换成其他产品，比如，偏债混合的“固收+”、股债平衡型基金或者是货币基金？

王明旭：今年上半年，主动权益基金整体取得不错的业绩，尤其是二季度以来，净值增长率普遍达到20%-30%，有些表现突出的产品，单季度涨幅达到40%甚至更多。在此背景下，会有部分投资者想要兑现部分浮盈，转换成其他产品。但不同基金产品的风险收益特征并不一样，需要基民结合自己的风险收益偏好和承受能力来做选择。

我们可以用大家比较熟悉的足球来举个例子，一支球队中的球员各自有不同的职能。例如，前锋是负责进攻，他们就好比是高仓位的股票型基金或者是偏股型基金，长期收益比较高，在市场好的时候比较引人注意，但同时波动也比较大。

“中场球员”主要负责调动全场节奏，攻守要灵活，比如股债平衡型基金，股票和债券的配置比例各为一半左右，进可攻、退可守。还有负责防守的后卫，有点类似于偏债混合类的“固收+”产品，股票仓位上限是30%或者是40%，这类产品的风险等级较低，但在股市比较好时，向上的弹性不是很高，跟不上市场的涨幅。此外，货币基金可以类比为门将，风险比较低，但长期收益也比较低，不利于家庭资产的保值增值。

市场波动可能加大

新基金会选择稳健建仓策略

问题9：我看你在今年3月2日开始管理一只新基金——广发价值优势，截至昨天（7月20日）净值涨了34.43%，感觉是成立后迅速建仓，所以表现比较猛。广发稳健优选6 个月持有期混合成立后也会快速建仓吗？

王明旭：首先，我要解释一下，广发价值优势跟即将发行的广发稳健优选是两只不同类型的产品，广发价值优势的股票仓位是60-95%，实际操作过程中仓位比较高，大部分时间在90%以上，它是一只偏股混合型基金，没有配转债、金融债，是纯股票投资。广发稳健优选是一只股债混合产品，会注重股票和债券的配置比例，均衡配置这两类资产，定位为波动比较小、长期收益稳健的产品。

其次，两只产品建仓时面临的市场环境也不一样。广发价值优势成立时，正好处于遭遇新冠疫情对全球资本市场冲击最猛烈的阶段，无论是欧美还是A股市场，短期都面临大幅度回调。当时市场情绪波动比较大，短期市场波动方向的能见度比较低。但是，从理性角度出发，新冠疫情一定会过去，那些行业前景广阔、管理层特别优秀、护城河很深厚的优质龙头公司虽然短期股价出现明显下跌，但它们的中长期价值一定会在未来得到体现，是非常难得的极佳建仓时机。基于此，广发价值优势成立时，我们选择了快速建仓的投资策略。

经过二季度市场的大幅反弹，目前A股估值相对比较高。短期而言，我们必须承认这个位置未来有可能市场波动比较大，也可能有一定幅度的调整。我们在这个时点选择发行一只股债均衡产品，股票投资比例没有那么高，建仓也会比较谨慎，毕竟3月份这种难得的建仓时间节点至少今年内可能不会再出现。

对比来看，广发价值优势和广发稳健优选这两只产品的产品定位和面临的市场环境都截然不同，所以无论是投资策略还是建仓节奏上都会有很大不同。

借助专户投资经验

多策略提升风险收益比

问题10：你跟其他公募基金经理不同的是，你管理过很多不同类型的专户，熟悉可转债、分级套利、定增、股指期货等投资工具，这些工具会运用到广发稳健优选这只产品吗？

王明旭：广发稳健优选是一只股债混合型基金，股票资产占基金资产的比例为30%-65%，通过对股债优化配置追求长期稳健的回报。这只产品采用“六个月持有期”策略，即投资者持有时间满6个月后可随时赎回，且持有期满后不收取赎回费。这种稳定的运作方式，既是鼓励持有人长期投资，也有利于基金经理制定中长期的投资策略，更好地把握市场投资机会。

阶段性运用可转债来控制回撤或增加组合弹性，这是我们跟现有股债平衡型基金不一样的地方。现在的股债混合基金很少会大比例配置转债，而转债是我们未来重要的配置方向。除了常规股票和可转债，我们还会用其他投资工具（如大宗交易、定增）来提升组合的投资收益率，平滑整体的波动。

作为这只基金的拟任基金经理，我希望能把广发稳健优选做成长期年化收益还不错，波动天然比主动权益类基金低的产品。如果市场明显上涨机会，无论是向上大幅反弹，还是牛市，我都希望通过权益和可转债的配置比例获得更好的向上的弹性，尽量或大概率跟上市场涨幅。如果遇到市场调整，我们也希望通过多种策略来平滑组合波动，将下跌时期的回撤控制得更好一些。