7月16日，基金君邀请到施罗德投资的多元资产基金经理周匀做客粉丝会，为大家分享资产配置方法和投资经验。周匀对A股、H股、债券（国债、政策性金融债、铁道债、债券基金）研究十分深入。

活动中，周匀分别从市场行情、投资策略，以及投资配置等三个方面进行了分享。关于市场，他指出价值股跟成长股的分化不仅在A股，海外市场现在也处于较极端的情况，但在风格上他倾向于保持适度均衡的配置，会是比较好的选择。并指出中长期，黄金具有较好配置价值，居民资产配置向股票倾斜。

关于投资策略，他认为资产配置的核心通过多元化的资产配置来改善投资组合的风险收益分布。他的资产配置方法是偏量化加主观判断相结合。

关于投资配置，他认为考虑到个人未来的人力资本的价值，同时结合自己在金融资产的布局，做到多元化配置，这样才能够做到攻守兼备。并提到多元投资可以帮助投资者分散收益来源。目前债市收益率处于中性偏高位置，配置债券能够起到对冲股票市场波动的作用。

活动最后他还推荐了3本关于资产配置的书籍：《机构投资与基金管理的创新》（大卫·史文森）、《周期》（霍华德·马克斯）、《适应性市场》（罗闻全）。

基金君整理了当天活动的文字实录，与您分享。

  ●市 场 行 情 篇●  

市场风格需保持适度均衡配置

问题1：当前成长风格、价值风格的比价已经临近历史极值。您觉得这次会发生风格切换吗？

周匀：价值股跟成长股的分化不仅在A股，海外市场现在也处于较极端的情况。成长股跟价值股的分化，有特定的宏观背景，我先讲海外，然后再回到A股。

21世纪前10年，到金融危机之前，海外是价值股明显跑赢成长股，当时经济增长非常好，商品价格也不断的上涨，价值股不断跑赢成长股，但金融危机到现在，十几年就发生了比较大的逆转，成长股明显跑赢价值股。

在全球范围内，美股主要是偏成长、科技股为主，科技股跑赢其他非科技股，纳斯达克整体跑赢道琼斯。从全球范围内不同区域的股票市场表现来看，美国大幅跑赢非美的发达地区以及新兴市场。美股是偏成长的风格，欧洲是偏价值风格为主，在金融危机之后的大概十几年时间里，成长跟价值出现了非常大的分化。

金融危机之后，全球的经济增速不断放缓，经济增长比较差，同时全球各大央行推出各种类型的QE之后流动性非常宽松，所以成长股大家更看重的是长期的现金流，它对贴现率更敏感，受益于流动性宽松，也受益于利率不断的下行。成长股这一阶段明显大幅跑赢价值股。价值股主要以金融、周期为主，会受益于经济增长。伴随着经济增长、利率上升，价值股将会有比较好的表现。

目前我们对于全球经济的判断是在疫情过去之后，全球经济将处于U型复苏，复苏的增速不会很快。同时我们也看到现在美国的疫情又开始有二次爆发的迹象，所以全球经济的复苏依然有比较大的不确定性。但另外一方面全球的流动性依然充裕，所以全球范围内，我们觉得目前的偏好还在成长股。

未来如果要让价值股能够跑赢成长股，我们觉得可能需要经济增长出现一个新的反转。一方面对疫情可能有疫苗推出，或者全球现在很多国家开始进行MMT（财政货币化）去刺激总需求的环境下，未来如果经济增长能够有强劲的复苏、通胀以及利率都开始出现企稳回升，价值股可能会跑赢成长股。目前我们的基准情形，还是经济依然是处于U型复苏，所以海外市场依然会更偏好成长股。

回到A股，我们可以看到今年A股，上半年整个风格偏成长，非常符合中国特定的宏观背景。上半年因为疫情的因素，中国整体上总需求比较差，但流动性又非常的充裕，这样的环境也非常有利于成长股的表现。同时今年A股的股票型基金，整体大幅跑赢沪深300，一方面也说明基金的仓位也是成长股为主，所以基金的仓位其实有一定的拥挤。

对于A股未来风格的判断，从宏观的大环境下，中国经济的恢复比海外要快，在疫情最严重的2月份以及3月份之后，中国经济处于一个逐步缓慢改善的过程。同时央行也开始研究退出宽松政策，中国的央行可能是全球范围内第一个提出要退出宽松政策的央行，所以下半年经济整体还在复苏阶段，同时流动性相比上半年可能没有那么充裕。所以风格上我们倾向于认为保持适度均衡的配置，会是比较好的选择。

中长期，黄金具有较好配置价值

问题2：未来黄金走势如何？

周匀：黄金，我们可以把它当成一类无息的资产，衡量黄金的价值，通常会跟它的机会成本相比。

现金的风险在于通胀，如果通胀，现金就会失去它的购买力。同样，最近几年整个债券的收益率不断往下，尤其发达国家，很多债券的收益率水平都处在历史较低的区间。

黄金的表现，最好的一个衡量指标是实际利率，黄金基本上跟实际利率成明显负相关。名利利率下降或者是通胀预期上升，通常是利好黄金的表现。

未来一段时间，经济是一个U型反弹的过程，同时流动性依然保持宽松，所以黄金作为一类零利率的资产，可能还是会受益于实际利率进一步向下。

目前一些发达国家债券的收益率水平，盈利利率处于历史低位。另一方面，美国可以交易的通胀预期的指标，现在也在历史非常低的位置开始缓慢回升。这种情况下，实际利率可能依然有下行的空间，也是利好黄金的配置价值。

中长期角度，黄金有配置的价值，这其中的一个风险点在于经济恢复的速度超预期，导致的结果就是很多央行开始加息，导致名义利率上升的幅度大于通胀预期上升的幅度，实际利率将上升，这对黄金是偏利空。但我们的基本假设情形还是认为经济缓慢复苏，实际利率依然有进一步下行的空间，这可能是通胀预期回升造成的结果，我们依然觉得黄金有较好的配置价值。

中长期，居民资产配置向股票倾斜

问题3：现在基本面似乎不足以支撑全面牛市，但牛市呼声越来越高，对此，你怎么看呢？对于普通基金投资者，在3400点以后，还有哪些投资机会呢？

周匀：A股过去两三个月表现都非常不错，股票整体也是逐步上行的过程。

从经济基本面来看，我们觉得国内经济在2、3月份之后，主要3月份的低点之后逐月改善，疫情控制得好，经济改善本身也有利于股市的表现。同时在政策上，我们非常关注的是信用环境的情况，也非常有利于股市。

从3月份到现在，整个政策环境从宽货币逐步进入到宽信用的过程，信用传导其实非常到位，我们看到社会融资总额从3月份开始也有加速的过程，信用宽松的环境，再加上经济基本面的改善，本身对股市有比较大的支撑作用。

目前这个位置，随着股市的上涨，基本面以及政策的利好，很大程度已经反应了，如果看股市的估值水平，目前整体估值水平不低，可能是中性的估值水平。

另外一方面，未来对股市能够有进一步提升的逻辑，可能还是居民存款“搬家”的大逻辑。目前环境下，政策提倡“房住不炒”，同时其他的一些投资资产，包括货币基金现在收益率水平较低，理财现在主要是做净值化管理，也出现了一定回撤。所以最近一段时间居民资产配置上也逐步增加了股票的配置。

从一个偏中期角度，我们对股票还是偏乐观的。短期来看，7月份股票上涨速度非常快，这也体现了居民投资者不断的入场。我们可以看到股票的成交额两融余额都非常迅速上升。这种环境下，股市的波动肯定也会加大。

偏中长期，我们觉得经济数据改善，信用环境依然宽松，同时居民的资产配置向股票市场倾斜，从中长期角度来看，大环境依然将对股票形成一个支撑。

  ●投 资 策 略 篇●  

资产配置的核心：

多元化来改善投资组合风险收益分布

问题4：请问从专业的资产配置角度看，“资产配置的核心”是什么？资产配置在我们的投资实践中起到什么作用？

周匀：资产配置的核心，最重要的是通过多元化的资产配置来改善投资组合的风险收益分布。

有一种说法是，分散化是投资唯一免费的午餐，每一类资产的预期收益以及波动都不同，我们可以根据投资者的风险偏好以及预期收益，将资产组合去配置相关性不高的一些资产之间。这样操作，我们相信能在较长的周期内实现一定的回报，并同时去降低风险。

所以大类资产配置的主要核心在于在不牺牲收益率的前提下，尽量去降低风险，风险可以是组合的波动率以及回撤，最终实现提升组合的风险调整后收益。

资产配置的方法：

偏量化加主观判断相结合

问题5：您在多元资产组合管理中怎么确定各资产配置比例？是依靠量化模型还是依赖投资经理的主动研究？做战术调整时主要考量的因素有哪些？怎么平衡好产品的收益和风险的关系？

周匀：我们的方法是一个偏量化加主观判断相结合。

首先，大类资产配置的起点，首先要找到尽量多的相关性相对低一点的各大类资产，来测算他们中长期的预期收益率以及波动率的水平。

同时，我们会根据我们投资组合的目标收益率，以及我们可以承受的最大风险，通过一些量化的模型来进行优化，来形成我们的SAA（战略资产配置），这样的组合长期来讲是可以满足我们的投资目标的。在平时的操作当中，我们也在进行TAR（战术资产配置）操作，我们会主动跟我们的SAA进行偏离，来争取获得进一步的超额收益。

我们的分析框架是偏自上而下，会去研究经济周期的位置，以及研究各大类资产的估值水平。通常进行择时是非常困难的，但通过比较系统的研究，我们可以更好的来分析各大类资产的风险收益比。

可能在经济周期的每个阶段都会有某一类或者几类资产，会相对其他的资产有更好的表现，那我们也通过我们的研究去做主动的偏离，来捕捉各大类资产的阶段性机会。所以我们整体的操作中虽有一些量化指标，但在决策过程中也依赖于一些定性以及主观的判断。

  ●投 资 配 置 篇●  

多元化配置，才能攻守兼备

问题6：未来为养老准备，因为疫情的深远影响，资产如何配置能做到攻守兼备？

周匀：一个攻守兼备的组合，首先要考虑的是组合的安全性，同时在这样的基础上去争取从中长期的角度去做到总额的资产增值。

我们认为一个多元化配置的组合就可以做到攻守兼备。从国内的角度，可配置的几类资产，首先我们可以看到现金、债券以及股票，还有商品。现金或者货币基金波动较小，债券或者债券基金也属于是波动比较小的资产，相对来讲，股票中长期的预期收益率更高，但是它的波动也较大的。商品投资可能中长期的收益不高，但它可以做到跟其他类资产的相关性较低，可以起到分散化的作用。所以在构建投资组合的过程当中，考虑到各类资产的情况，能够做多元化的配置。

如果考虑到为未来养老做准备，做大类资产配置时，一定要将我们可配置的金融资产跟每个人的能力资产来一起来进行考虑。比如说一个刚工作的一个年轻人，在他的资产里，可能人力资本的占比比较高，它未来的工作时间还比较长，未来工作的现金流也比较确定。在这样的情况下，可能年轻人就可适当关注金融投资里适度增加风险资产或者股票的配置。

随着一个人工作时间的累积，慢慢接近到退休年龄，他的整个资产的比重，金融资产的比重占比就会更高，这样的环境下，他在金融投资上就不太适合再承担过高的风险，在资产配置里面他可能就会倾向债券以及一些安全性较高的一些资产。

所以我觉得为养老来做大类资产配置的话，一方面要考虑到自己的个人情况，考虑到个人未来的人力资本的价值，同时结合自己在金融资产的布局，做到多元化配置，这样才能够做到攻守兼备。

多元投资，可以分散收益来源

问题7：可否请你从多元化资产投资的角度来说一说收益和可持续投资的关系？两者是否可以兼得？

周匀：这两年，可持续投资或者是ESG投资也是非常热门的话题。

ESG投资通常会避免投资于给社会以及环境而带来负面影响的企业，这可能不单单是出于道德的角度，更多也是投资者会质疑个别行业以及公司的发展前景。

以ESG为目标，以及取得良好的投资收益，这两个方面是可以兼得的。那么投资者可以通过一些方法来获得投资收益可持续。

比如从股票的角度，股票投资者也可以更主动的去参与企业的管理，促进企业的改变，实现更可持续的发展。信用贷投资者也可以将资金投资于可持续的项目，如果企业无法履行相关的责任，也可以把资金收回。

从多元投资的角度，我们认为多元投资可以帮助投资者分散收益来源，除了传统的股票跟债券，多元投资还会考虑一些另类资产，像优先股或者不动产等资产，以及一些主题性投资，这里面包括可再生能源的股票或者是绿色债券。

所以通过多元化的投资策略，也可以给我们提供更广泛的投资范围，让投资组合展现出更可持续的特点。

债市收益率处于中性偏高位置

问题8：今年以来，债券市场经历了较大的波动，对于今年三季度的债市想听听您的看法？

周匀：最近，从5月份到现在两个多月，债券市场的调整幅度非常大，10年国债调整从低点2.5%、2.4%的水平再到3.0%以上，调整的幅度接近了60个bps，这在历史上也是非常大的调整幅度。

分阶段来看债券的调整，5月份债券一开始调整的时候，是呈现出熊陡状态的，是长端跟短端的利率都在向上走，但是长端上得更快，这很大程度反映当时的国内经济从疫情当中恢复，大家对经济增长开始有比较强的信心，所以长端利率上得非常快，同时货币政策依然宽松，所以短端的利率调整幅度并不大。

进入到6月份之后，债券依然是熊市，但是呈现出了熊平的状态，也就是短端利率开始上行，而且上行的幅度明显超过长端利率上行的幅度。这方面，更多的是反映央行货币政策开始呈现出收紧的态度，导致了总利率的上行。

进入到7月份，债券利率又进一步的上行，这段时间的调整，我们认为很大程度是受到股票市场情绪高涨的影响。很多投资者，不管是机构也好，还是零售投资者也好，都对市场上的债券基金进行了赎回，然后把资金投入到股票市场，这也造成了债券市场进一步的调整。

债券市场目前10年期国债在3.0%附近，这个位置其实已经有一定的吸引力，我们觉得债券市场的收益率，现在可能处于或已经处于中性偏高的位置。 

关于资产配置的三本书

问题9：基金小白，有什么可以推荐的学习基金理财方面的书籍？有什么学习经验分享一下？

周匀：市面上有非常多不同类型的投资书籍，像投资股票，可以去看巴菲特、费雪、或是彼得林奇的著作，相信很多人也非常熟悉了。那我就从资产配置的角度来推荐三本相关的书籍。

首先，推荐一本耶鲁捐赠基金CIO大卫·史文森的书，《机构投资与基金管理的创新》。这本书比较系统地介绍可投资的各大类资产各自的特点，以及如何去优化我们的投资组合，这本书也是做大类资产配置的人必读的一本入门书籍。

另外一本非常值得一读的，是一本这两年国内的网红书，橡树资本霍华德·马克斯的《周期》。这本书主要谈到了不同类型的周期，包括经济周期，企业盈利周期，以及资本市场的周期。

周期的钟摆通常会从一个极端到另外一个极端，不会停留在均值位置，研究周期，可以更好地明白我们所处的位置，也可以更好来评估每一类资产投资的性价比，来捕捉周期给我们提供的机会。当然大家在投资理财当中，可能还是经过实践会有更多的体会。

最后，推荐一本MIT（麻省理工学院）的著名华裔教授罗闻全写的《适应性市场》。里面也提到了金融市场是不断进化的，像生物系统一样，我们过去非常有效的一些策略，可能会因为环境的变化变得无效，所以投资过程中需要基于市场的变化，我们自身也需要不断的进化，改善自己的投资方法。这本书比较长，大家也可以去网上搜一些相关的论文。