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广发轮动配置、广发医疗保健 

7月1日至10日，申万医药生物指数上涨8.02%，而上证综指同期涨幅13.36%，申万非银金融上涨25.48%，医药生物失去上半年以来的领跑位置。市场风格是否切换，医药主题基金是否还有投资价值？

7月13日，基金君邀请到广发医疗保健基金经理吴兴武作客粉丝交流会，为大家解答医药投资中的困惑。广发医疗保健成立于2017年8月10日，截至7月16日，一年以来收益为140.25%，今年以来收益是91.17%，成立以来收益225.97%。

活动中，针对投资者关心的热点问题，吴兴武给一一耐心给了解答：

1.医药行业长期是好赛道，支撑医药行业周期向上的因素是长期因素，可能引发医药行业调整的因素是相对偏中期或偏短期的因素。

2.医药板块具有多个细分领域，看好四个细分赛道：创新药、创新药产业链上的药物研发外包公司、医疗服务类公司，以及高端医疗器械和医疗耗材类公司。

3.医药基金长期投资的价值有三点：第一，优质的公司有长期价值，通过持续成长消化估值。第二，医药行业有着多元化的经营方式和生意模式。在长期好赛道上，可以通过主动管理把握优质企业的Alpha机会。

基金君整理了当天活动的文字实录，与您分享：

问：为什么今年的医药能乘风破浪实现领涨？

吴兴武：阶段性板块领涨既有长期必然性，也有阶段偶然性。从长期必然性来看，医药行业是长期好赛道，成长确定性比较强。就今年而言，医药板块既吸引了长期价值投资者，也吸引了阶段性景气度投资者，投资结构对医药行业阶段性走势有利。今年以来，医药行业在政策面没有明确利空，很多优质标的经过一轮又一轮负面政策的洗礼，这些企业在经营发展过程中又体现出新一轮持续增长的趋势，市场上的投资者认可这一点，对医药板块进行重点配置，这是医药板块上半年涨幅比较好的原因。

问：请问您如何看医药行业的估值？未来医药和医药的上涨空间会不会因此变小、现在投资风险大不大？

吴兴武：估值确实是目前投资者非常关注的问题，随着板块的持续性上涨，估值客观来讲确实处在历史偏高的百分位。估值高了，是不是代表医药板块股价见顶？未来股票是不是会下跌？从历史数据来看，估值高低和板块是否见顶没有必然的因果关系。过去半年，医药行业的估值一直处在历史偏高水平，如果我们在年初就因为估值高而认为板块见顶，现在回过头来看，这个判断显然是错的。

影响阶段性板块走势的原因很多，包括市场总体的流动性、医药板块行业趋势以及阶段性资金的跷跷板效应，这些因素目前来看相对比较平稳，所以在可预见的未来一段时间，医药板块短期还看不到特别大的风险。但是客观来讲，既然估值处在偏高位置，拉长来看，收益率肯定要降低，只不过这个降低是长周期或中周期维度，我们要适当降低收益率，这样可能是比较合理的预期。

问：最近大盘涨幅明显加快，医药领域出现了调整，请问您对于未来的医药行情有什么看法和预测吗，今年下半年，医药行业还有后劲上涨吗？

吴兴武：大盘最近涨幅确实比较快，尤其是一周到两周前。在此期间，医药板块出现了一些调整，这就是资金的跷跷板效应。如果大盘股持续上涨，可能还会对医药行业的资金产生一定的分流效应，会有一些资金从医药板块撤出。如果大盘的行情不能持续，资金撤出的现象可能就不会那么明显。决定医药板块阶段性走势的因素包括市场流动性和医药行业发展趋势，这方面因素比较健康，所以医药行业阶段性看不到比较明显的利空冲击。

问：您觉得医药板块现在的高估值，是否已经提前透支了未来的增长潜力？您觉得现在支撑医药板块上涨或下跌的因素有哪些？其中哪些方面的因素具有长期持续性的影响？

吴兴武：我认为所谓的透支更多是一个伪命题，无非是我们关心股价未来是涨还是跌，换了一种说法而已。医药行业从长期看是持续增长的行业，它的估值是市场参与者共同投票的一个结果。在今年的结构性行情中，市场认可度高的核心资产、一线好股票的估值确实在不断提升，代表有很多投资者认可这一类企业的长期经营方向。

医药行业处在长周期向上的趋势中，在没有重大利空的情况下，其正常运行轨迹总体呈上升态势。至于下跌，最有可能的因素就是超预期的负面政策，比如国家层面医疗器械和医疗耗材集中采购造成这些产品的价格大幅度下降。支撑医药行业向上或上涨的因素是长期因素，可能引发医药行业下跌的因素是相对偏中期或偏短期的因素。

问：近期大盘上涨明显，医药震荡回调，目前医药的动态和静态的PE、PB等指标较高。很多专业人士说，仍看好医药的“长期”前景，那么，想问下，如何看待医药的“短期”前景（1年内）？

吴兴武：这位投资者的问题很具有代表性，我从两个层面来回答：

一是长期这个行业是向好，这个答案很容易得到，中短期而言，比如未来一年这个行业会是什么走势，客观来讲比较难预测，比如市场总体友好环境是否可持续、医药行业未来一年时间内是否有较大利空、资金的跷跷板效应未来会如何演绎，客观来讲是比较难推演的过程。

二是我建议投资者还是要做长期看起来正确的事情，例如，长期在医药赛道上持有比较优质的股票或选择比较合适的医药基金，作为底仓长期配置。我们更多的是做长期胜率比较高同时又省力气的事情，少做判断难度比较大、判断胜率低、又比较费力气的事情。

判断短期走势属于第二种情况，难度大，对自己的收益没有增量贡献，还会有负面贡献，经常有人因为估值高了想做波段，踏空，很难在当时的位置重新上车。

问：当下疫情常态化趋势，利好医药医保。未来长远看，医药基金处于高位的情况下，投资的价值在哪里？如何获取较高的收益？

吴兴武：简单来讲，投资的价值在于：一是优质的公司有长期价值，通过持续成长消化估值。二是医药行业有着多元化的经营方式和生意模式，很多偏小的企业在三五年时间周期内通过一个新产品或一项新技术，很快抢占阶段性市场，在几年内保持高速成长，这也是医药行业重要的组成部分。这些企业阶段性不断存在，让我们有更多标的可供投资选择，这也是医药基金获取长期价值的重要来源。

问：您觉得未来医药板块是否会出现业绩和盈利能力的两极分化？您更看好哪些品类的医药投资呢？剔除疫情影响，医药板块的投资价值具体有哪些？

吴兴武：医药板块肯定会发生分化，这种两极分化更多是长期的过程，在医药行业发展过程中、企业经营过程中以及股价走势过程中，我们都能看得出分化现象不断发生。

如果说看好哪些品类的医药投资，与其说是品类，不如说我们要选择优秀的企业进行长期投资，这是最重要的一点。其次是选择比较好的子行业赛道，比如在创新药赛道上做得比较好的企业，在创新药产业链上把服务做得比较好的企业，还有在医疗服务赛道上持续经营，经营出长期竞争壁垒的企业。

至于剔除疫情影响，医药板块的投资价值，疫情带来的并不见得是投资价值，而是阶段性投机价值或阶段性交易价值。

问：医药医疗板块前期涨幅较大，不可能永远上涨，分化的结构性行情是可以预见的。作为基民，如何应对？就有潜质，相对低估的医疗医药细分领域，请交流一下？

吴兴武：从过去十年或更长时间内，优质企业的股价基本就是处于长期上升趋势。

您提到有潜质、相对低估的医疗医药细分领域，如果能找到，我们也愿意做这些领域的配置。做价值投资有两种比较经典的方式，第一种是寻找永远被低估的资产，这是最传统的价值投资方式，我们叫做“捡烟蒂”。第二种是寻找持续成长的企业，这些企业可能估值永远都不便宜，但这种企业相对于其他企业在长期经营上更加优秀。第二类企业会越来越多纳入投资人的视野中，从历史实践的角度来看，这一类企业会用自己持续的经营、会用自己的长期经营周期消化估值上的估值或阶段性估值的问题。

实际投资过程中，我并不愿意把精力过多放在第一类股票的选取上，也就是相对低估的股票，相对低估的股票并不是完全没有，但一般而言，这种股票往往有经营和长期持续性的问题。

问：现在医药股估值过高，大概需要多长时间才能消化目前的高估值？接下来，哪些细分赛道会有比较大的增长机会？

吴兴武：如果只是静态看估值需要多长时间能消化，假设把消化到历史估值中位数作为目标，这个消化过程可能需要一年到一年半时间，也就是到2021年底或2022年初。但实际情况是行业优势企业、龙头企业的估值不断抬升，一些耳熟能详的优质标的，前些年估值处在适中或偏低水平，近几年它们的估值发生了极大程度的提升，而且这种提升不是一个月、两个月，甚至也不是一年、两年，它们已经持续了三年甚至五年以上，对头部企业的认可是导致这些股票估值提升的很重要的原因。

换句话说，估值只是一个结果，如果我们机械地看历史估值，然后寻找中位数，就能在股票中赚钱的话，这个事情也未免太简单了。所以，事实上的消化估值路径不像我们预想的这样，寻找到一个历史中位估值，朝着这个时间消化，而是在长期企业经营过程中，资金不断在这些企业中进行选择，优胜劣汰。

至于哪些细分赛道有比较大的增长机会，我目前比较看好以下四个赛道：一是创新药，二是创新药产业链上的做药物研发外包的公司，三是医疗服务类公司，四是高端医疗器械和医疗耗材类公司。

问：我研究了你的持仓，前十大重仓股的变化很小。为什么能有这样的定力？市场波动时怎么才能“拿得住”？

吴兴武：虽然我们说做投资要做长期的价值投资，这一点是我们做投资的初衷，但市场上有各种各样的资金来源，投资者也有各种各样风格，市场有各种各样波动的因素，会造成股票产生波动。做长期投资也不可能避免这种波动，只要能找到波动的原因，并且相对比较客观的分析这种原因造成的波动幅度或波动时间，如果对这些因素能有大概的认识，持股心态就会变好。

回答您的问题，到底怎样才能“拿得住”？首先要对企业的长期竞争力有比较明确的认识，知道这个企业的经营层面没有问题。其次是正确解读股价波动的原因，只要这个未必是长期原因，就不会影响持股心态。

问：我看到有篇新闻稿中您提到好公司的标准有三条：赛道长、护城河足够深和竞争格局比较好，具体到公司和股票的选择上，这三条标准究竟该怎么理解？

吴兴武：竞争格局相对容易理解，但赛道长和护城河深描述起来相对抽象，它们的表现形式也多种多样，比如不同生意模式或不同行业的公司护城河体现得不一样，有些消费类产品的护城河更多是品牌优势，而制造业相关行业的护城河是制造能力、生产能力以及管理效率。这些因素并不一定具有同样的指标，只能根据不同行业的特征寻找企业可能的护城河，不同企业的发展过程依赖的护城河也不一样。我们在对护城河进行分类的同时，更应该关注这个护城河能否轻易被人打破，如果一个新企业能较快复制老企业的护城河，这个护城河也就不是真正的护城河。

我们经常说要寻找长期可持续的成长型股票，这句话固然没有问题，但是仔细想想，这可能是一句没有用的废话，如果能预见未来，每个人都愿意寻找持续成长的股票。用未来的后视镜看，我们也知道持续成长的股票能带来很好的收益，但持续成长更多是一个结果。我们之所以没有直接说寻找持续成长的股票，是因为我们首先要找到结果的原因，护城河和足够长的赛道是一个企业长期持续成长的原因，这也是我在投资过程中特别强调护城河的原因。

问：前段时间医药基金回调得厉害，这两天又涨回来了。您在做投资的时候怎么去控制回撤和波动？

吴兴武：绝对回撤和波动作为一个行业基金来讲不可能完全控制，相对回撤和波动是可以控制的。我在投资过程中，通过以下几个方面控制波动和回撤：一是一些优质公司相对来说长期价值还存在，但阶段性估值高的情况下，我会做一定程度的减仓，把仓位增加到相对涨幅不是很大、未来可能成为优质公司或具备这种潜质的企业，也就是说做到组合一定程度的分散。

二是在子行业层面也会做一定程度的分散，比如虽然我看好创新药赛道，但在创新药子行业的配置比例不会太高，我会把不同的优质子行业都做一定程度的配置，比如创新药、创新药产业链、医疗服务、医疗器械和医疗耗材，这几个子行业都是我相对看好的，每个子行业配一定比例，这样可以防止一个子行业出现波动造成阶段性净值比较明显的回撤。

问：医药行业的专业壁垒很高，但我看到您并不是医学专业毕业的；那您去研究这些医药行业的上市公司，会不会难度很大？这和您过去的经历有关吗？

吴兴武：客观来讲，医药行业的专业壁垒确实比较高，我本科是化学专业，硕士是生物学专业。在本科学习化学阶段，当时有很多国内CRO企业开始发展，当时我有一些同学进入这些企业做有机合成，有机合成是药物发现的重要环节，有化学基础对药物发现的理解具有很大作用。我硕士阶段学的是生物学专业，做创新药研发过程中，药物在靶点上的作用机理本质上是生物学基础学科，也就是这些分子怎么样在细胞外或细胞内进行信号传导，从而一步一步完成传导、治病或治疗过程。所以生物学的基础，对于理解创新药的作用机理很有帮助。

总体来讲，我在研究过程中有一定的专业背景，能支撑我做相对深入的研究。当然，没有任何一个学科跟某一项工作是相对应的，在工作过程中不断学习也是必不可少的。

问：市场上也有很多只医药主题的基金，你的产品收益比别人多了十多个点？是怎么做到的？

吴兴武：主要来源于两个方面：一方面，我今年初做了一定程度的调仓，增加了一些之前研究和挖掘不是很充分的股票，今年以来这些标的给我的组合带来超越之前持仓股票的收益。

另一方面，平时交易过程中交易损耗非常少，就同一只股票而言，在长期持有的过程中，能在股价波动中做出相对正的超额收益，比如今年3月份很多具有消费属性的医药股出现一定程度的下跌，当时受损于新冠疫情，很多公司阶段性经营受到冲击，一些长期优质的公司短期遭遇一波急剧下跌，我在偏底部位置进行一定比例的加仓，拉长来看，这一类股票对我的交易有正贡献。以上两个因素是我相对其他基金有收益的原因。

问：经过上半年的医药医疗行业涨幅过快，部分龙头个股估值偏高，面临回调压力，如今下半年医药医疗行业优势买点已不在，是否还能继续买入？如果买入现阶段是一次性投资比较好还是用定投方式？

吴兴武：考虑到医药目前估值处在历史上相对偏高的位置，虽然它跟涨跌没有必然的因果关系，但是从赔率的角度来讲，如果目前持有医药板块的资产达到比较高的水平，我会建议你适当将一些医药资产调整到其他行业或其他品类的资产。如果没有持仓，我会建议先投一个底仓，然后再进行长期持续的定投，持续定投可以避免个人在择时层面受情绪的影响而犯错误，这是很好的方式。

问：您管理的广发医疗保健在近半年取得了同类基金排名非常突出的成绩，那么站在当下时点，请问这只基金后期市场的操作策略有哪些？由于上半年获利较多，很多基民都选择了止盈操作，接下来对于医药类的基金该用什么姿势重新上车？

吴兴武：关于后面的操作策略，我会进一步寻找未被充分发掘的医药行业的优质公司。比较传统的被历史证明过的优秀公司肯定要有一定的底仓，因为这些公司一旦下车，以后未必有更加合适的上车机会。

至于用什么样的姿势重新上车，我认为在长期好赛道上，持有更加重要，这是一个低难度躺赢的事情。寻找高抛低吸的点位是相对高难度的动作。很难有人在高位卖出，又能在低位买入，操作过程中会产生交易损耗，我认为有长期持续的底仓是更加重要的选择。

问：医保有啥新动向？

吴兴武：医保动向是我们持续关注的一个因素，因为医药行业除了长期需求和消费升级的主逻辑，有可能对行业产生负面影响和波动的原因，医保政策是其中一个因素。医保的大方向肯定不变，就是要对仿制药和相对偏低端的器械和耗材进行降价。但我们也应该看到医保的总量是在扩容，这说明医保的支付能力没有下降，既然有仿制药和低端耗材受到损害，逻辑上来讲必然有相对高端的产品在这个过程中受益。如果不存在总盘子的下降，只是结构性变化，我们会酌情分析，针对性寻找哪些板块或哪些企业受益、哪些受损，进行就事论事的操作。目前来看，医保动向还是相对比较平稳。