李巍将自己定义为以价值为基础的成长型投资者，并认为投资要以企业内在价值为基础，全面考察其盈利能力、盈利质量、成长性。在不同从业阶段，他沉淀了一些自己的投资理念和投资框架，他认为投资是一种修行，投资最终是成为更好的自己，而不仅仅是一份工作。

基金君整理了当天的活动文字精华版，分为“投资理念篇”、“投资框架篇”和“投资方法论篇”，与大家一起共享。

以价值为基础的成长型投资者

问：你从业时间比较长，能力圈较全面，能否先简单介绍一下你的从业经历？每位基金经理都有自己的投资偏好，能否介绍一下你的风格？

李巍：2005年至2009年，在广发证券自营投资部工作，一开始是负责医药和交运行业的研究，后来是管理绝对收益资金。2010年，加入广发基金权益投资一部，2011年开始管理第一只产品“广发制造业精选”。目前管理的产品有广发制造业精选、广发新兴产业精选和广发科创主题三年封闭等。

管理的基金组合总体相对均衡，既包括偏消费型的医药、消费，也有科技类的电子通信、计算机，还有养殖、地产等周期股。其中，我会精选五六个重点行业长期配置，如医药、消费、电子、计算机、新能源、金融、地产。同时，根据行业景气度的变化以及对上市公司的基本面情况，阶段性地进行组合优化。

选股上，我偏向于以价值为基础的成长型股票，我认为所有的投资都要以企业内在价值为基础，评估一家企业的价值需要全面考察其盈利能力、盈利质量、成长性等。成长性是观察企业非常重要的维度，当企业有比较好的成长性时，可以消化很多其他方面的不足，所以我将自己定义为以价值为基础的成长型投资者。

因为投的行业比较多，看公司的维度也会更丰富，可能很难看到我特别专注于某个方面或某些行业。总结过去近9年的投资经验，我认为每个人都有自己的能力圈，这些年我不断努力拓宽自己的能力圈，这个过程中有成功的实践，也有做得不好的地方，但对自己的能力圈有了更清晰的认知。目前管理的基金的组合配置相对均衡，获得长期还不错的回报。当市场的风格与自己的能力圈契合时，获取高一点的超额收益；当市场风格是自己不擅长的区域，组合也能尽量跟上市场，也不会落后太多。

投资最终让你成为更好的自己

问：你是否有比较推崇的投资人？你最认同他们的哪些方面？对你的投资框架和投资理念有什么影响？

李巍：我从业比较久，每个阶段都从投资大师身上学到很多东西。刚入行那几年，我特别推崇彼得·林奇。现在回过头来看，彼得·林奇的书更多是具体的方法论，如怎么看行业，怎么做一些具体工作等。彼得·林奇是一个非常勤奋的基金经理，这种工作态度对行业中很多人都有非常深刻的影响。

再往后，我比较推崇橡树资本创始人霍华德·马克斯。他讲的很多东西，在投资行业做得越久，感受越深。他讲的都是最本质、最本源的东西，如要敬畏市场、尊重市场，要去感受周期，他认为所有事情都有周期。入行不久的人，觉得自己可以找到Alpha，可以战胜市场，是自己努力和不停工作的力量源泉，但最终会发现很多时候犯下很多错误，就是因为不够敬畏市场，不能感受周期或顺应周期。投资还是要有顺势而为的过程。

再往后，查理·芒格对我的启发很大，他是一个非常智慧，非常博学的老人。你会发现你所做的投资工作，本质上取决于你对世界的认知，投资是对知识的变现，这种认知来自于广泛阅读、了解，包括他对心理学的看重、对人文科学的看重。他给我的启发是如果你想把投资做好，需要提升思维深度、扩展知识面。投资是一种修行，投资最终是帮助你成为更好的自己，而不仅仅是一份工作。

不做什么比做什么更重要

问：你一直强调少犯错误，选股时会首先把有问题的公司剔除出去，也会把估值过高的公司进行减仓。为什么这么重视这一点？

李巍：有这个思想或者说有这个思路，源自于过去犯了一些错误，这是我自己的总结，现在我的投资信条中有一条原则：投资中要划清能力边界，不做什么比做什么更为重要。这是理念层面的认知，也是跟同行不一样的地方。

举一个实证例子，2010-2018年，沪深300复合收益率是5%-6%。但同时还有另外一个数据，在沪深300中，如果把申万28个行业表现最差的8个行业，也就是后30%行业去除掉，再把剩下的20个行业等权重扩张，还是变成100%仓位，类似于权益基金。这样跑下来，2010年到2018年，这个组合的复合收益率可以达到15%，超越沪深300年均复合收益率10个点。对比这两组数据，我们发现一个有趣的结论：你把最坏的东西排除掉，收益率就会大幅提升。这给我带来很大的触动。回顾基金组合的历史交易清单，对整个组合收益损耗最大的是买错的股票，尤其是那些买错了又没有做止损的股票。

从三个层面构建投资组合

问：您管理的基金长期回报还不错，能谈一下您独到的管理策略吗？

李巍：我构建基金组合包括仓位管理、行业配置、个股选择三个层面。首先，会做仓位管理，会结合市场进行择时。我们内部有仓位选择模型，会根据我们对宏观经济的判断、对整体市场估值水平的判断，对行业政策和市场情绪的判断来打分，并根据打分来决定组合未来一段时间的仓位浮动区间。

其次，我们会挑选出重点配置的行业，并适时进行行业轮动。行业轮动是基于长期配置的一些核心行业或基础行业，在此基础之上根据行业的打分或景气度变化做行业轮动。

第三，在长期向好的行业中精选好公司。选择买什么样的股票，取决于基金经理的个人能力和投资偏好。我偏向于业务具有长期空间、管理层足够优秀、公司具有核心竞争能力或核心壁垒非常强的好公司。

问：你在一个行业选公司时，是更看重公司的成长潜力，还是业绩稳定、有持续性的公司？

李巍：在我的投资体系中，没有明显地偏向哪类公司更好。作为资产管理者，我们需要做的是了解客户的风险偏好、收益目标，构建满足客户风险收益偏好的组合。所以，我更多的研究工作是去理解、跟踪各类资产本身的特点属性以及未来会有什么表现，并以此为基础去构建组合。从我个人或公募相对考核体系来说，对收益率的权重放得更高，拉长看，我会在成长性公司上花更多精力，配置也会更多。

从不同维度全面考察企业价值

问：您的常用估值方法有哪些？如何判断目前是否合适投资？

李巍：估值有很多不同的方法，也是很艺术的工作，对于相对传统的行业和公司，大家比较喜欢用PE、PB估值。科技股会有不同的估值方式，比如PS、市销率、PCF、EV/EBITDA，用未来的现金流贴现来评估企业价值。

估值本质上反映的是从不同维度判断一家公司的价值。PE更关注盈利，PB更关注净资产，PS关注公司现阶段的收入。每一个估值方法都从不同维度观察公司。因此，考察企业的价值时，需要从不同维度全面考察。我比较常用的是PE、PB，也会按照DCF模型评估企业价值。不过，模型评估出来的企业价值不一定准确，因为它受很多假设条件的影响，但它会成为做判断之前的基准或准绳。

问：你评估一家企业的价值时，更看重公司的哪些指标？

李巍：过去我们投资A股，对行业景气度或对成长性看得非常重，包括原来很多偏好做成长股的基金经理会更多地看企业收入利润增长速度，给成长性很高权重。经过这些年的投资，我也进行总结和反思，成长性是很重要的维度，但并不是唯一的维度，我们还会看企业盈利能力，比如ROE、ROIC，也会看盈利质量，比如现金流跟利润的匹配程度、资本开支、运营资本等等。把盈利能力、盈利质量、成长性这三个维度结合起来，考察相关维度在未来的确定性，最后综合对企业作出判断。每个企业都是非常复杂的综合体，以任何一个单一维度，都很难准确刻画和理解这个企业，如果想在某个行业或某个企业上赚钱，更多的是基于对这个行业或企业有更深的理解。

用20多个指标剔排除不好的个股

问：你的行业比较体系都包含哪些维度或指标，如何选出有机会的行业？

李巍：所谓的行业比较体系没有那么复杂，就是长期看行业的发展空间、行业现在所处的生命周期、行业竞争格局，短期主要看行业景气度，看有没有相关政策催化或政策风险，长期和短期结合来打分，优选出其中打分比较高的行业，重点研究、跟踪，进行配置，在组合中做相对强化。

问：你用二十多个指标的个股评估体系和行业比较体系，是用量化吗？

李巍：我们部门内部建立了个股评估体系，从企业盈利能力、成长性、盈利质量、治理结构提炼出了一系列指标。根据每一个公司在所处行业中的相关指标排位，进行打分。这个指标体系对我们来说不是找到分最高的，所谓最好的股票。我们通过这个体系或个股的跟踪研究，发现正相关的关联度并不高，我们想做的事情是通过指标体系把特别差的或者有明显瑕疵的公司剔除出去。根据过去的历史经验来看，我们并不是没有选到好股票，而是组合里有太多不好的股票，所以个股二十多个指标的评估体系更多是在解决这个问题。

从行业角度来说，因为我们会做行业轮动，根据行业长期空间、所处生命周期阶段、竞争格局、短期行业景气度、未来可能存在的风险或催化剂进行打分，宏观策略部和研究部每个月也会做这些研究工作，我们会在这个基础上筛选出未来一段时间更多超配或更多关注的行业。

从四个维度控制组合回撤风险

问：你提到挑选基金不仅要看收益率，也要看组合的风险控制水平。请问你是通过哪些方式来控制组合的波动？

李巍：控制组合回撤风险，首要做的是挑到足够好的标的，并且在合适的价格买入。如果你挑到长期空间足够大，盈利能力、盈利质量都比较好的成长性公司，可以预期如果所有标的都这样，你的回撤和风险是可控的。组合构建的第一要务就是首先保证标的质量不能太差，甚至要求它足够好。

第二，很多时候市场情绪比较亢奋，有些标的或组合持仓涨得比较多，这种时候怎么控制风险？这是一个很艺术的事情，对相对收益投资者来说不太好做。我们现在越来越重视这一块，会看两个方面：一是看所有持仓的行业、个股所处的估值水平在历史分位数是什么水平，是否过高。如果过高，就需要警惕，或者做减仓动作。二是考虑持仓标的相比同行其他公司是否估值过高，有没有足够合理的解释，背后有没有足够的理由可以支撑它有这么大的差异。

另外，重仓的行业也要做行业比较，不同行业的商业模式不同，所处行业的生命周期、未来空间都不一样，估值上也会有很大差异，这个差异有很大的波动范围，我们要看这个范围是不是超出我们对市场或对这个行业的理解和认知，如果超出，要进行动态调整或减仓操作。

第三，我们在组合的整体层面进行仓位管理，借助仓位选择模型进行择时，通过这种方式控制整个组合的风险暴露。

第四，个股层面，建仓完成之后个股出现明显亏损，我们有严格的风控评估制度，比如超过20%是否需要进行止损，有很严格的内部讨论和评估制度。我一直认为如果买一个股票，建完仓亏了20%，一定是犯了某个错误，这个错误有可能是时点选错了，也有可能选的标的有问题。

企业创造的价值、盈利质量要足够好

问：能否总结一下你对价值投资的理解？随着经验的丰富，你的体会是不是也会发生变化？

李巍：对于价值投资的理解，怎么强调它的重要性都不为过。股票是有价证券，扣除中间的交易部分给大家带来的收益，有人获益，也有人受损。它给投资者或给持有人带来的收益实际上来自于未来的分红贴现。从这个角度来看，买一个股票或一家公司，一定要求它本身有创造价值的能力，也就是它有足够好的ROE和ROIC，这是很重要的维度。

另外，它创造的价值、盈利质量要足够好。如果只有财务报表、利润表上的利润，没有现金流体现，未来是没有办法给股东提供回报。很多公司有利润表上的利润，但没有足够的现金流回来，或者有现金流回来，但它要不断发展、扩张，要不断做资本开支，这个公司最后只剩下一堆固定资产，而且这些固定资产都折旧了、过时了，剩下一堆应收、应付，其实也是不能给股东提供回报的。

基于价值投资和长期投资构建组合

问：你的投资策略谈到会在价值投资和长期投资基础上，适当通过行业轮动方式来提高组合收益。请问这个行业轮动应该如何去理解？您是如何去把握这个行业轮动机会的？

李巍：投资本质上是基于价值投资和长期投资构建组合，基于企业长期前景和长期价值筛选股票，并在这个基础上构建核心股票库。在我的组合中有一些底仓行业，比如医药、消费、科技、先进制造，长期会保持一定的配置比例，这些属于组合的基本盘。所谓行业轮动是指我会根据对行业的判断，比如每个季度筛选出未来一个季度或未来半年更有机会的行业，在我的基本盘或基本行业构建中加大权重。还有一些偏周期性行业一直不是我们组合的核心仓位或核心配置，如果发现它的景气度明显上行或有很高的风险收益比，也会对这些行业进行配置。

问：股价波动是投资中的常态，看好的一只股票是长期持有，还是结合市场和行业周期进行适时地轮动？你是如何面对这个问题？如何决策的？

李巍：这对于个人投资者或绝对收益投资者来说，可能会相对纠结。对于做相对收益的人来说，可能每个人有不同的理解。我的理解是，买任何股票或者构建组合挑选标的时，都要本着价值投资和长期投资出发，只有通过这种方式才能选出最好的股票，也只有通过这种方式才可能在市场大幅波动中有效规避风险，因为只有真正具备长期空间、本身能创造价值的公司，才能给持有人提供持续回报，市场大幅波动时，它的下跌也是有底的。

其次，在行业周期或做行业轮动的过程中，我在组合进行行业轮动是对组合的整体优化，结合我们对行业的经验判断进行加强，或者对短期偏弱的行业进行减弱，希望通过这种方式能提高整体收益率。

另外，在做轮动时组合预期的目标，去看未来一个季度、未来半年或者未来一年，看哪些股票或公司在目前价位上赔率更好，或者说下跌空间更小、上涨空间更大。基于这个方式去选择长期投资和价值投资的标的，就不会纠结于短期的决策。