12月2日，基金君邀请到中泰资管基金业务部总经理姜诚做客粉丝会，就近期市场关注的低估值、顺周期板块逆袭现象和大家展开讨论。

姜诚是中泰星元灵活配置混合的基金经理，拥有14年投研经验，投资风格稳健，坚持价值投资理念。以长期复利的视角审视上市公司，淡化短期择时；以多情景假设构造安全边际，不盲目依赖乐观预测，持股周期较长。

以下是姜诚参加访谈的精彩观点：

1、市场上的基金经理风格很多样，我对自己的风格定义是，以“买资产”的角度来买股票，而不是通过预判股票价格的走势来选择股票。

2、股票择时是高阶博弈，事情原本的样子很重要，人们心中对它的预期更重要。

3、不同行业中的优质股票长期表现的差异远不如大家想象中的大。

4、“赛道”思维其实是一种不可取的粗糙的投资思维，好标的的形成过程没有捷径。

5、估值指标只有在不求精确择时的时候，才有重要参考意义。决定股票短期表现的因素有很多，估值反而是最不重要的一个。

6、估值低不等于价格低，这跟企业的长期发展有关联，我们买入股票的前提就是（或者说只应该是）相比于它的价值，它的价格物超所值。

基金君整理了当天活动的文字实录，与您分享。

中国基金报 童石石 

活动开始，姜诚如是介绍自己的投资风格：以买资产的角度来买股票，而不是通过预判股票价格的走势来选择股票。

这意味着在买股票之前，我会拷问自己一个问题，如果以这个价格买入股票后再也没法卖出，还愿不愿意买？这是一种真正基于价值评估的购买资产的思维方式，它会使得我把所有研究精力都放在评估资产的价值上。

资产的价值是由其未来创造的现金流所实现，对于股票而言，我们是小股东，不是大股东，未来的现金流只能来自于它的红利，也就是股利，最本质的股票估值模型就是股利折现模型，简称DDM模型，这个模型是做价值投资最基本的指导思想。如果我们从这个角度做类比，任何一只股票相当于一只票息不固定的、永续的债券，如果你买了这只股票永远无法卖出，所能够获得的收益就只剩下不断波动的股利的分配。从这个角度来看待股票的，你会发现，在你眼中的股票跟市场上的主流看法会有很大的不同。

我通常会举这个例子来解释说明我所理解的价值投资跟投机最本质的区别。比如，我们要花钱去买一只母鸡，价值投资的思维应该是去衡量这只母鸡的售价是多少，然后未来能够给我下多少蛋？我对于潜在回报率的评估方式是用付出的价格和它能够带来的鸡蛋的产出来衡量。与此相对的主流投机思维，考虑的不是这只鸡会下多少蛋，而是说这只鸡接下来会以什么样的价格转手卖掉，考虑的是市场的投票结果，市场愿意为这只鸡出什么样的价格。

大家如果关注巴菲特的投资组合，你会发现，其实股神作为对企业价值评估有很深造诣的殿堂级人物，在他的投资生涯当中很少买过20（倍）以上市盈率的股票，这不意味着我们要机械地照搬他定量的选股标准。而是说，如果是以买下企业这部分资产的视角来看，投资会变得更谨慎。如果用一个词来概括我的投资风格，就是保守，如果再多加一些描述，那就是将风险放在更重要的位置上，不怕错过，只怕买错。

如果放弃最基础、市场最主流的交易思维，评估的视角就会变得很不同，你变得不会盲目乐观，会更多考虑影响一个企业未来发展的不同外部环境、外部条件以及企业未来成长过程当中的不同情景。如果想要安全边际，就不会盲目地为一种最乐观的情况做预测，然后给最乐观的情形进行估值，以至于付出特别高的估值溢价。如果以企业的价值为出发点来选股票，很难找到特别重要的，盲目乐观的理由。

事实上，世界很复杂，而人脑很简单，我们经常会犯一些简单归因的错误，经常会把一些问题想得过于简单，过于乐观，而陷入对风险和不确定性准备不足的境地之下。

问：低估值如何衡量？

姜诚：首先是绝对估值水平，若不考虑公司间的差异，以绝对水平来看，我觉得15倍以上的市盈率都不算低市盈率，在估值模型中都要求它具有不错的质地；20倍以上的市盈率就要求它有不错的成长性和较高的盈利能力；30倍以上的市盈率隐含着极其乐观的长期假设，是不应轻易给予的；在成长性相似的情况下，净资产收益率更高的公司应该给予更高一点的市盈率，也就是说，市盈率的高低并不只取决于利润增速，还取决于盈利能力。

其次是相对估值，在判断市场热度时它是一个可以参考的指标。一是不同风格、行业、个股之间相对市盈率和市净率的变化可以参考，二是同一种风格、行业、个股的估值水平的历史分位数也可以参考。

但还是那句话，市场可以被描述，却不可以被预测，估值水平更应该被拿来描述市场，而不是预测市场。

问：周末各大券商继续看好“顺周期”，说银行还有60%空间，预计有色金属价格明年二季度见到此轮高点，可以持有有色金属至少到一季度，主要看好铜铝锂，铜铝期货价格不断阶段新高。甚至有机构说，现在才是周期股的起点，因为前期矿山投入减少，现在石油公司还在削减开支。您怎么看银行有色的后续行情？普通投资者现在买进有色资源指数基金可以吗？

姜诚：虽然我不知道顺周期股票到底还有多大的空间，但60%这个数字大概率上是“精确的错误”。空间是和时间一样的不可精确预测的变量，所以大家还是不要直接借鉴券商分析师的结论，分析过程是更可以借鉴的东西。因为即便这次的预测对了，下次也未必对。券商分析师的价值不是体现在有价值的研究观点，而是其前置性的和下沉式的信息搜集、加工和处理。

问：低估值板块如何理解？价格低？还是说企业股票表现没有完全体现企业发展价值？企业长期趋势值得期待？

姜诚：估值低不等于价格低，这跟企业的长期发展有关联，我们买入股票的前提就是或者说只应该是认为相比于它的价值，我们认为它的价格物超所值。换言之，价格低或市盈率、市净率低，都不是真正意义上的买入理由。有些时候估值低有低的道理，只有相信这个价格没有完全体现公司价值的时候才应该去买。

如何判断是否物超所值？一个思想实验可以参考。那就是如果这个股票你在买入之后再也无法卖出，这个价格下你还愿不愿意买。这种情况下你还愿意，就说明你真的认为它物超所值。

这个思想实验，听起来很玄幻，但是它是验证你是否认可是股票的价值，而不是赌它的股价运行趋势的唯一检验标准，至于怎样去评估它的基本价值，其实就不外乎“三板斧”，商业模式、竞争优势、成长空间等等基础的研究工作，但一定不是它未来的价格表现会如何？

问：顺周期的崛起主要是由于估值相对于医药、科技较低吗？

姜诚：首先要澄清的一点是：估值指标不是判断短期行情的有效指标，更可能是长期比较有效的指标，但这个长期有效性也不是基于绝对估值水平的高低。

被动构造的低估值组合长期回报率仅略微领先于高估值组合，每一种风格之内的股票表现差异远大于不同风格之间的股票差异。

就行业和风格维度来看，估值溢价率比绝对估值水平更有效，当两个行业或两种风格的估值溢价率偏离历史均值较大时，均值回归的力量会慢慢显现。虽然它不会是一个准确的短期择时指标，但是会比较好的刻画不同股票的相对热度，比如创业板指相对于上证50指数的估值溢价率，市盈率溢价率在历史60分位，市净率在90分位，这表示长期来看低估值价值股的相对风险更小一些。

归根结底，估值指标只有在不求精确择时时，才有重要参考意义。决定股票短期表现的因素有很多，估值反而是最不重要的一个。

问:  随着部分消费电子股的调整，有部分企业的市盈率只有20倍左右，是否也可以看做是低估值板块？另外前段时间热门的生物疫苗，体外检测行业近段时间也大幅下跌，估值下降是否也值得考虑配置？

姜诚：买入一只股票的理由可以有很多，唯独不能以已经回调很多为理由。

如果一家企业能够有高概率的翻几倍以上的利润成长空间，并且能够维持15%以上的ROE水平，那我愿意以20倍市盈率去买它，而无关它是哪个行业。

给一只股票贴上电子行业或医药行业的标签，也不足以给它高估值，事实上大部分科技股和医药股是不值当前的估值水平的。

所以回调了之后哪个能买，哪个不能，还是要立足于深度的和自下而上的研究基础之上，而不能标签化。

问：最近疫苗问题取得突破进展，为什么医药股不涨反跌了？

姜诚：投资中有一个道理，叫“您不可能同时受益于一件事情的正反两面”，在疫情最严重阶段，医药股是受益的，因为它的刚需属性和某种程度上的逆周期性，所以一旦疫苗取得突破，意味着疫情即将受控，那医药股相对于顺周期也就是前期受累于疫情的行业的吸引力就下降了。

这是对医药股在疫苗取得进展后表现反而不好的后见之明的解释。站在当前时点展望未来，医药股的后续表现则是不得而知的。

问：所谓低估值板块是指银行、有色、煤炭、化工吗，如何避免低估值陷阱?

姜诚：所谓低估值板块应该是随时间变化的动态概念，目前市场条件下银行、地产、煤炭、建筑、一部分化工股和建材股的绝对和相对估值水平较低，它们也曾经估值很高过，也不是所有的周期行业股票估值都低。

价值陷阱确实是选择低估值股票时的首要注意事项。有两种情况能够大概率涵盖多数价值陷阱：一是目前看起来尚可，但实际处在结构性衰退中的静态高利润和低估值；二是目前处于景气周期高点，但利润实际上属于虚胖，长期利润中枢远低于当前利润水平的静态低估值。

第一种情况包括但不限于快速衰退的行业需求，单一企业的产品生命周期步入衰退，行业竞争格局恶化带来的利润红利期消退等等。很多企业的领先优势是暂时的，仅仅是快别人一步的身位领先，并没有抵挡竞争对手的宽厚护城河，当行业变得拥挤时，单位利润的下降程度往往是惊人的。

总之，不管是那种情况的价值陷阱，往往都是产品差异化不足或成本领先优势不突出的结果，而跟行业整体需求关系不太大。

问：最近的市场表现，是否确定市场风格已经发生转换，向以银行保险为代表的低估值品种转向？这种转换是否具有持续性？或者这种转换是结构性的转换，更加向头部公司集中？

姜诚：股市最大的特点，就是后来解释它的时候很容易，但是事先要准确的判断却很难。准确判断转换的时点非常困难，否则也不会有那么多坚守一种风格的基金经理。所以很难风格转换给出肯定的答案。

但我们可以换一个视角看待，如果准确的择时不可行，能否从更长期的视角判断一下不同风格股票的风险报酬比？风险报酬比是一个长期的概念，而不是对于短期股价涨幅的预测。

目前代表低估值蓝筹股的中证100指数市盈率为13~14倍，创业板指60几倍；中证100的市净率为不到1.5倍，创业板为7.2倍，中证100的历史分位数为45%，创业板为90%，后者相对于前者的估值溢价率也在90%分位，如果我们选择相信均值回归的话，那么目前低估值蓝筹股的风险报酬比似乎更高些。

但估值对于短期涨跌的解释力度是很弱的，所以我们仍然确认不了风格的转换是否就发生在当下。

问：风格轮动角度做投资决策，有哪些弊端和注意事项？

姜诚：首先，风格轮动是一种自上而下的策略思维，它过于粗糙，选择了一种风格只完成了工作的一半，还面临选择哪只股票的问题。

其次，风格轮动是一种择时策略，择时需要高阶思维和复杂模型，远不是基本面和估值这两个维度所能解释，还包括宏观经济大环境、货币政策、海内外疫情等方面影响，即便基本面是很重要的一个方面，但准确预测它的未来走势也是很难的。更重要的是，股票择时是高阶博弈，事情原本的样子很重要，人们心中对它的预期更重要。做股票做久了，你会发现预期差概念，择时的本质是高阶博弈，本质上很难，因为你永远无法笃定地确认你比别人聪明，你比别人知道得多。在我的策略中没有风格轮动的择时，最主要原因就是这一点。

最后，我所认识的优秀的基金经理很少将主要精力放在做风格轮动上。一是太难，长期经历表明，偶尔的正确抵不过长期的不正确，往往得不偿失；二是太贪，有这种想法的人通常想要把市场上的钱都赚到，但市场往往会惩罚这种贪婪；三是太懒，用风格标签作为选股的捷径，希望一劳永逸，但投资中没有一劳永逸的事儿，走捷径的人短期或许能占到便宜，但市场对他的惩罚将是更大量级的，错过牛股，错过短暂喷薄的牛市，各种各样的教训历历在目。

所以，我不建议大家从这个角度来看待投资。

问：如何理解“消费与科技仍然是大势所趋”这句话。

姜诚：在我看来，这句话也对也不对。

对的地方在于，从总需求层面看，消费与科技在国民经济中的比重大概率会大幅提高。没有哪个经济体可以持续快速增长，经济减速的伴生现象是投资占比下降，重资产行业订单趋缓，经济增长动能更多来自生产效率的提升，对应着科技相关产业权重增大，而由于科技产业是相对低资本消耗的，所以每年创造的财富增量中更大比例将被用来消费。所以说，消费和科技是大势所趋，在这个层面上看，是正确的。

不对的地方在于，投资回报率不止取决于需求，甚至有其他比需求更重要的因素。估值理论告诉我们，投资回报率取决于你的购买价格、所购买资产的盈利能力以及盈利的成长空间，与购买价格负相关，与盈利能力正相关，与成长空间可能正相关也可能负相关。

最后一点有点拗口和反直觉，投资回报率为何可能会与成长空间负相关？关键点还是盈利能力。如果一家企业的净资产收益率低于投资者的要求收益率，那它增长越快，增长空间越大，就越毁灭价值，换言之，与其将资本投入到这种企业的扩大再生产，还不如让投资者把这笔钱省下来，投入到其他领域。

所以，我们就会发现，高盈利能力才是好投资的关键。而高盈利能力不取决于行业的总需求，而是取决于行业的竞争格局和企业间竞争力的差异：竞争格局可以决定行业整体对产业链上下游议价能力；个体企业的竞争优势可以决定它相对于行业的超额利润。行业整体的盈利能力叠加领先企业的竞争优势，组合成优秀企业的净资产收益率。

最好的投资标的是需求空间广阔、行业集中度高并且竞争优势明显的龙头企业，而远非一句“需求空间广阔”就能概括的。再进一步说，“赛道”思维其实是一种不可取的粗糙的投资思维，好标的的形成过程没有捷径。

从后见之明的角度看，传统消费领域是好股票集中营，主要原因就是它更好地满足了上面的三个标准：需求空间广阔、行业集中度高并且竞争优势明显；其他传统行业中的优势企业也会有很好的投资回报，因为它们虽然未必有广阔的成长空间，但满足了竞争格局好和竞争优势突出这两个特点，比如烟草、建材等行业的龙头企业；另外一些传统周期性行业甚至能同时满足三个标准，比如化工和机械的一些细分领域；科技领域的需求爆发力无疑是最强的，但这个行业的投资胜率并不高，相比于我们见到的幸存者，有更多的失败者的尸骨埋葬在它们脚下，而我们是很难有先见之明地找出谁会是未来的幸存者的，这也是科技行业看起来热闹，长期牛股却不多的重要原因。另外一个原因则是行业变化太快，使得领先者很容易变为落后者，进而很难长期维持超额收益。

除了净资产收益率，买入价格也是很重要的指标。归根结底，如果你看好一家企业的长期盈利能力和成长空间，又觉得当下的价格很合适，那就不要在意接下来的一个季度它的相对表现会更好还是更坏。还是那句话，不要粗糙地使用风格和赛道标签，还是要扎实深入地精选个股，只要不付出太离谱的价格，长期不吃亏。

问：基金投资有说建议新手偏向指数基金而不是行业基金，今年的医药科技与消费，很多基金经理既建议继续长期持有，又说目前医药与科技已经到了一个相对较高的估值水平。那么作为普通投资者，该如何去发现下一个低估值板块，还是说继续以穿越牛熊市的心态高位持有科技与消费板块基金？

姜诚：从历史事实来看，绝大多数A股基金经理的长期业绩表现要比指数好。虽然美国股市中基金经理取得超额收益很难，但A股距离那个状态还很远，在个人投资者占比巨大的市场中，基金经理跑赢市场还将持续很长时间。所以，我的建议是最优的选择暂时还不是指数基金，如果你的资金可以长期不用，买主动管理类的权益基金是更优选择。

下一个问题是选择哪个行业主题的基金以及哪个基金经理管理的基金。以我有限的从业经历看，多数优秀的基金经理是不会押注在少数一两个行业的，不同行业中的优质股票长期表现的差异远不如大家想象中的大。也就是说，同一个行业股票之间的表现的差异要远高于不同行业中的股票表现的差异，所以如果能够选到优秀的，不偏重于哪一个行业的基金经理，买他的基金，应该优于买同一个行业主题基金。

但选基金经理是一个很难的技术活儿，一个很重要的原因是有长期业绩记录的基金经理寥寥无几。退而求其次，选择一个行业主题基金并长期持有也不吃亏。关键点不是你买哪一个，而是你能否拿得久。

问：如何在低估值板块中选择有前景、更具性价比的板块？这一行情将持续多久？高成长性行业板块是否必然对应的就是高估值？想要找到低估值高成长性的行业板块是否不切实际？

姜诚：可以把所有股票分在四个象限：高估值高成长、高估值低成长、低估值低成长、低估值高成长，消费、医药、科技领域的真正高成长股票在第一象限，绝大部分A股在第二象限（大多数股票的长期成长很低估值却一直不低），一部分金融地产和衰退性行业中股票在第三象限，最好的投资标的在第四象限，即那些看起来不太性感，但受益于竞争格局和竞争优势的龙头企业，它们长期增长并不慢，但市场基于行业歧视一直没有给它们较高的估值，化工、建材、家电等行业中的少数龙头股票属于这种情况。

第四象限是最诱人的投资机会，也客观存在这样的机会，因为市场整体的贴标签行为，给我们提供了泥沙中找到宝的机会；第一象限也很不错，但选股难度略高；不到万不得已，不要投资第三象限；第二象限是最应该回避的，也就是说，A股中大部分股票的长期回报是十分有限和寒酸的。

问：造成银行股大面积市值低于净资产且幅度很大，原因是什么？这些因素随着时间推移会有什么样的趋势性的变化？

姜诚：我对于银行业的理解十分有限，但可以跟您交流一下我自己的困惑。银行股目前极低的市盈率和市净率或许隐含着投资者对于行业和相关个股的这几点担心：

一是对真实资产质量的担忧，也就是说对不良率的估计心里没底。

二是对长期净息差走低的担忧，在利率市场化和金融脱媒的双重作用下，未来银行业的净息差或许会结构性的走低，而蓬勃发展的中间业务不足以弥补这种利润损失，事实上这个过程已经持续了一段时间，十年前中国银行业的净资产收益率高达20%，此后经历了持续下降的过程，2019年降至不足12%，我们不知道这个过程是否已经结束，因为长期的低利率环境似乎已经成为共识，而净息差跟利率水平是正相关的。

三是银行利润增长中的大部分来自资产规模的扩张，严格的监管和经济长期降速，对资产扩张的速度也是不利的。

四是从短期视角看，在成长股大潮中，银行利润缺乏向上的弹性是显而易见的，那即便便宜，市场或许也愿意等等看。

上面的理由罗列得或许不完整，但其中的第四点是我并不看重的，如果有人能够帮我解惑，解答好前面三个问题，并大概率得出银行业利润虽然不会长期快速增长，但能够长期保持稳定的话，在当前估值水平下，我觉得就是不错的性价比。