9月3日，基金君邀请到东方阿尔法基金资深投资人唐雷做客粉丝会，分享关于市场、新能源车/新能源等板块投资机会的观点。唐雷管理的东方阿尔法优势产业基金过去一年收益率182.9%，其中年内收益为97.47%（截至9月15日），在同类基金中名列前茅。从季报、年报信息看，重仓新能源、科技类股，是他业绩领先的重要原因。

以下是唐雷在活动中分享的精彩观点：

1、目前我们比较看好三个行业，第一个是新能源车，第二个是半导体，第三个是军工。

2、前几年医药、白酒的上涨，也不是因为这些资产天然好，天然就应该涨，而是因为它基本面在往上走，同时它的估值中枢在不断上升。

3、以新能源、半导体为代表的行业，大家觉得它估值越高越涨，这是因为没有看到未来增长，如果考虑到明年业绩增长，它的估值相对合理，甚至偏低。考虑到这一点，我们觉得它涨是有道理的，它并不是估值越高越涨，而是因为它看起来估值贵，但实际上隐含的估值是合理，甚至偏低的，所以它在涨。

4、做科技股和成长股投资，要追求成长的确定性，在某个阶段要找到最好的行业做配置，如果没有特别明确的行业，最好在成长性和确定性非常显著的行业，相对均衡去做配置。

基金君整理了当天活动的文字实录，与您分享。

中国基金报 童石石

中国基金报粉丝问：目前市场是不是在进行风格切换，接下来您认为是什么行业较有机会？

唐雷：目前市场的风格切换，可能是指最近券商、地产，或一些偏周期的股票涨得不错，而半导体等行业有些调整。我认为这种风格的变化跟上半年以来的风格切换，不是能够持续的一种状态。因为市场风格、市场结构是跟宏观经济走势、产业周期相关的，整体宏观经济还是向下，所以很多行业最近涨更多还是因为预期的变化、估值的修复，但整体它的基本面还是往下走的，所以我们认为不会出现偏地产持续性的行情。

另外，当新能源、半导体、军工等公司板块，最近回调波动比较大，我们认为它背后的产业逻辑和产业基础还是非常坚实的，而且上行趋势还很清楚，只是短期交易拥挤，需要消化一部分筹码、市场的情绪，所以我们认为未来还是以这个为主线，尤其下半年随着流动性越来越宽松，估值中枢可能会逐步上行，这可能更有利于偏成长、偏科技股票的表现。

目前我们比较看好三个行业，第一个是新能源车，第二个是半导体，第三个是军工。下面简单介绍一下半导体和军工，半导体的国产替代趋势会越来越加速，同时它面临的下游景气在逐步往上走，这波上行，它是有产业基础和景气基础的。最近调整也在反映一些市场不同的信息，包括减持、一些产品价格的下降，或者一种短期扰动等。但看一年左右，应该是在大的上升趋势中。从行业产业趋势、行业景气两个决定性方向讲，我们要克服短线的波动，利用这个波动去把握这样的机会。

军工也有产业趋势在，而且它是得到验证的板块投资机会，现在的机会可能比一年之前更明确，因为军工整个产业趋势，包括军备开支、列装等已经涨了一段时间。但这一次最大的变化就是我们从中报上看，从合同负债和预收账款得到很大的验证，它可能能够奠定未来两、三年的行业上行趋势，而且很多公司的业绩也会得到一定体现，估值的天花板可能也会跟以往军工的行情有所区别。

中国基金报粉丝问：蓝筹、白酒，医药还有投资价值吗？现在为什么估值越高越涨？医药、消费的投资逻辑有没有改变？

唐雷：如果把蓝筹、白酒，医药当作一类资产来看，今年它的逻辑有变化。过去几年，这些行业的景气、资金属性，估值中枢在上行，今年医药、白酒行业，不管是政策面，还是需求端都有一些影响。另外估值有一些资金面的影响，以及北上资金的变化和前两年是不一样的投资逻辑。背后的原因是今年基本面和估值都受到比较大影响，这跟产业周期、行业的周期、经济周期是一样的，所以今年跌比较多。

前几年医药、白酒的上涨，也不是因为这些资产天然好，天然就应该涨，而是因为它基本面在往上走，同时它的估值中枢在不断上升。估值中枢的上升大体上是由于北上资金不断买入一些偏ROE定价、偏DCF定价的核心资产，同时导致内资抱团产生的估值中枢不断上移，大体上还是由估值引起，但今年这个过程开始逆向发展，这种变化跟基本面、估值的影响叠加。现在估值越高越涨，其实估值只是一种结果，如果不看盈利的增长，静态来看，对于很多成长性的行业，永远是觉得贵的，因为它会很乐观地反映未来的预期，反映未来一年、两年的增长。这时如果看静态估值，显然是贵的，但静态估值是失真的，因为它不能反映未来快速的成长性。

以新能源、半导体为代表的行业，大家觉得它估值越高越涨，这是因为没有看到未来增长，如果考虑到明年业绩增长，它的估值相对合理，甚至偏低。考虑到这一点，我们觉得它涨是有道理的，它并不是估值越高越涨，而是因为它看起来估值贵，但实际上隐含的估值是合理，甚至偏低的，所以它在涨。

中国基金报粉丝问：美国接下来将逐渐收紧银根，这对A股和港股有什么影响？

唐雷：收紧银根实际美国美联储在做两件事，一件是Taper（减缓扩表），一件是加息。现在是在减缓扩表的节奏中，同时慢慢可能会加息。收紧银根可能是逐步的过程，没有那么快，但会对A股和港股产生很大影响。如果美联储有Taper或者加息的预期，整体新兴市场资金回流美国市场，美元汇率上升，以白酒、医药为代表的核心资产，这种外资定价的资产它有相当大的估值下行压力，这也是估值反过来向下走的一个原因。我们认为美国收紧银根对于A股核心资产，白酒、医药等蓝筹股影响比较大，对港股的影响更大，这是从估值层面的影响。

A股要分开来看，对于核心资产压力很大，但对于偏成长类资产，由于国内流动性决定它的估值和方向。新能源、半导体等还是国内资金定价，跟白酒、医药的表现是不一样的，国内从7月份开始重新进入边际宽松的周期，然后政治局会议也明确这个方向，从货币政策和财政政策两个方面都会逐步往宽松方向走，但可能没有这么快，预期可能在今年年底之前还会有一次降准，甚至降息，到明年宽松力度可能会更大，整体国内除了核心资产，如白酒、医药这类外资定价资产，其他类资产的估值中枢是往上的。

国内、外货币政策的方向不一致，以及资金属性的不一致，会导致目前的市场风格会进一步延续，偏白酒、医药蓝筹的股票，估值压力更大，但是偏科技、成长的，国内资金定价的新能源、半导体、军工，估值处于向上扩张的阶段，这是两个分化。所以要理清它不同的决定因素，再看这个问题。

中国基金报粉丝问：当前新能源车从整车到电池及其他部件材料等基本上都炒了一遍，请问今年剩下的时间里，新能源车还能维持较高的热情吗？新能源车的需求能否匹配相关股票现在的价格？新能源车还有哪些投资机会值得挖掘？

唐雷：估值是匹配的，而且从盈利端还有上调空间，估值也有向上的弹性，所以我们判断新能源车主升浪的这波行情还没有结束，但可能短期需要休整，这很正常，因为不可能每天涨。今年因为板块表现比较好，所以基本所有的公司都会涨一遍。这跟背后的盈利弹性、景气，以及公司基本面是匹配的。往后看，前一段时间涨得比较好的是上游资源，比如锂，可能是市场最强的主线，包括一些化工相关的短缺环节等整体偏资源端，涨价弹性比较大的一些品种。

后续在新能源车板块可以关注两个方向，首先，可以关注中游材料环节，中游材料环节从6月份上涨之后，到8月份一直在调整，但是我们觉得它的估值水平已经调整到了相对比较合理的位置，而且盈利弹性下半年可能比之前更好。正极、负极电解液隔膜等主流公司还会有不错的表现，它的调整也相对比较充分。

另外，比较关注电池环节，电池环节因为它涉及最大市值的公司，所以关注率比较高。从7月份开始调整，一直调整到现在，一些二线电池公司调整幅度会更大。主要的担忧是今年二季度开始，三季度、四季度由于成本上升比较多，包括碳酸锂等各种环节涨价，所以它盈利是有压力的。

从中报看，龙头公司和其他二线都有一定压力，所以最近很多机构，包括外资等对它们进行了一些减持，股价有一些震荡。但我们觉得调整的预期相对比较充分，而且估值也比较合理，明年电池销量快速放量时，它们的盈利弹性、量的弹性也会体现。同时明年大家会预期它下半年涨价的环比空间可能没那么大，所以我们认为这一波调整到现在这个位置，也是值得关注的方向。

中国基金报粉丝问：投资看大势，如果方向是正确的，成功只是时间问题。新能源是方向，但太贵了，市场热点是否在向中证500和中证1000在转换？

唐雷：方向正确就是产业趋势和行业景气的问题，产业趋势代表更长期的方向，行业景气代表中期的方向，如果这两个都正确，那克服短期波动，成功只是需要相对多的时间，这个时间不会太长，可能是以季度为单位。

新能源方向正确，产业趋势很好，行业景气高，但是不是估值太贵了？这涉及到我们对这个产业盈利弹性和估值匹配的认知。考虑到这个行业在快速增长过程中，未来5年新能源车行业全球的增速都有40~50%复合增速，今年行业全球是翻倍的，明年可能也有50%增速。如果考虑增速之后，我们再看行业景气，它是快速陡峭地上升。

在这两个产业趋势和景气上升的过程中，考虑盈利增速，今年估值确实不便宜，但是考虑到今年行业和板块业绩增长，以及明年很多都是50%到1倍的增长。如果充分考虑业绩增长之后，明年大部分电动车行业的公司，包括电池和材料，甚至上游资源品的估值水平都在非常合理的水平。以材料公司为例，它的估值水平都在30倍、40倍左右的水平，30倍是相对比较合理的位置，并没有高估。而且随着景气度上升，今年和明年业绩都有往上提升的空间，所以还存在一定的预期差，它盈利的弹性和估值的弹性都有。当这些板块的景气在高位，同时市场情绪在发酵，考虑到盈利增速之后，它的估值现在远远还没有到泡沫化阶段。

关于中证500和中证1000转换，今年以来确实比较明显，这代表大指数中证800、沪深300、上证指数可能都会因为蓝筹、白马占比比较高，表现比较差。同时因市场还有结构性行情，而这些结构性行情体现在新能源、新能源车等行业中，这些行业更多体现在创业板指数、中证500指数和中证1000指数里，它本身就有风格切换的结构性行情体现。

中国基金报粉丝问：目前的国家政策是否利好新能源板块？

唐雷：政策非常利好新能源板块发展，最近一次政治局会议里也有专门一句话提到要支持新能源汽车加快发展。但我们觉得政策对于板块行情不是主要因素，核心还是它的产业趋势和行业景气，包括终端的销量、盈利等等驱动它，因为新能源板块已经度过了需要靠政策去驱动市场估值的阶段，它纯粹靠基本面、盈利、销量推动行情。

中国基金报粉丝问：您如何看待当下结构性行情，以及存在哪些投资机会？对于新能源板块短期涨幅过高，后续会不会存在高低切换？

唐雷：今年市场上半年风格切换明显，一些去年表现比较好的医药、白酒，还有一些蓝筹、白马股可能跌得比较多，而军工、半导体阶段性的表现可能不错，新能源是其中表现最好的。背后的原因是市场结构由宏观经济周期和产业周期决定，今年的结构分化和风格切换，跟宏观经济周期的走势以及产业周期的走势是匹配的。宏观经济今年一季度开始就到了高点，然后逐步向下。7月份，市场意外降息，现在开始有一些稳增长的政策导向。

今年从一季度开始，经济出现逐步下行的明确趋势，这个趋势会导致相关板块往下走，比如一些偏周期、偏耐用消费品的行业、白酒、金融、家电都跟这个相关。另外，产业周期决定市场的另一部分结构，新能源车、新能源的光伏、半导体，以及军工，它背后的产业趋势很明确在往上走，这就支撑整个板块的盈利不断往上超预期，造成风格分化和结构性行情。背后的景气逻辑和经济周期逻辑比较清楚。

当前时点也看到一些机会。现在来看，经济下行的压力会在下半年越来越大。政治局会议提到，明年保增长的诉求比较强，这对一些偏宏观经济需求端的行业，上半年有大幅回撤的板块很有压力。同时新能源、半导体、军工等行业，产业趋势相对比较清晰，而且持续性比较强，尤其是半导体、军工，最近或者年中开始有表现的一些板块，它在未来半年、一年，产业趋势会更加明确，持续性更强，这一些板块也会表现更好。

新能源板块因为短期涨幅比较大，我们可以重点关注。我认为以电动车为代表的新能源板块，它的主升浪还没有结束，还在上升的趋势中，但因为目前一段时间成为市场最大焦点，交易非常拥挤，同时市场热情也到了沸点状态，导致它的波动很大，这个波动也是跟它现在的交易状态和市场的热情和情绪相匹配。我们认为这种状态在短期还有一些调整的需求，因为不可能一直维持拥挤的状态。

但有一点消化和市场情绪平复之后，今后市场走势、板块走势还是要跟着产业趋势往上。这个上升基础还没有结束，是因为下半年产业趋势快速陡峭的上升趋势还没有结束，而且未来从9月份开始，可能会有加速的状态。现在有一些短线的调整非常正常，而且是比较合理的，也为未来的再次上升打下比较好的基础。

中国基金报粉丝问：去年您看好的行业和热点有好几个，但感觉您今年主要集中一、两个行业，请问未来是否还集中在新能源？当大家把你和新能源绑定在一起时，您怎么看？

唐雷：我去年看好的行业有这么几个，有半导体、新能源车、军工、工业自动化，但我们在每个阶段都会有一些长期关注的东西，也会不断去做一些行业比较和行业机会分析。我们做科技股和成长股投资，要追求成长的确定性，在某个阶段要找到最好的行业做配置，如果没有特别明确的行业，最好在成长性和确定性非常显著的行业，相对均衡去做配置。在去年年终时，我们相对比较分散，半导体、计算机、军工、光伏、电动车等等都会配一些，因为有些行业不是很清楚，但我们不断做行业比较和行业分析的过程中，会发现不同行业周期的位置、景气的位置以及发展阶段都不一样。

如果我们发现某些阶段个别行业，它的景气、产业趋势处在一种爆发的状态，增速很快，可能有100%以上的增长。同时它这个板块会有“戴维斯双升”，估值会快速提升，同时盈利快速的增长，远远超过预期。从成长性和确定性两个维度，它具有最好的成长性，同时具有最强的确定性。从投资的角度上讲，我们要把握这种机会，因为它优于其他我们看到的行业，这时我们会就集中在一两个行业。

每个时间段，我们都会有不同的行业分析和看好的东西，但因为所有的行业它处在不同的阶段，如果能找出最强，就会去把握它，如果没有，就相对分散。未来一段时间我们还是集中在新能源，因为新能源行情还没有走完，它的确定性和弹性都很大，所以我们还是集中在新能源。往后我们也在看是不是有其他机会，如半导体、军工、工业自动化等，它是不是爆发式的趋势，或很好的景气，如果有，我们也会去关注它，去布局它。因为行业变化、景气和产业趋势，一般持续性都比较强，一旦出现，它的持续可能都在以年度为单位，比如它会一直持续一年多，我们可以通过这一年的时间，去把握这个机会。

现在这个阶段，我们有很明确的投资方向、投资思路在很确定的行业里。但是要动态去看，当新能源走到很高位置，在未来某个阶段如果泡沫化，同时我们看到这个行业出现景气的拐点，产业趋势在弱化时，我们会做一些调整，会调到一些其他行业去。这时我们也会跟投资者做一些更紧密的交流，来告诉他们我们对这个行业的看法，以及对未来机会的把握等等。这样在未来以年度为单位，我们会做另外方向的配置，这时可能需要做一些更新和有一些新的认识。

中国基金报粉丝问：大幅的回调总让投资者陷入恐惧之中，而此时也许就是很好的机会，你们专业人士怎么克服这一点？

唐雷：股票市场的波动比较大，它可能比我们买房或做PE投资更难，因为它面临着短期的波动，跟人性是相悖的，所以很难去克服。但作为专业的投资者，我们需要建立相对比较完整的框架去分析和把握投资机会。简单来说，对于投资机会，首先要看它的长期趋势，它告诉我们这个产业方向是不是值得投资。我们选行业时，看到它未来3~5年能够有持续的、每年20%以上的增速，这是我们做成长、科技产业的基本要求。这能够使我们长期持续地在这个行业做研究和投资。

在这个基础之上分析产业趋势，是一个相对长期的视角，但是我们不可能一直持有某行业、公司很久，因为市场波动很大，我们会看半年、一年的过程中，它景气状态是什么样？当行业处在一年景气上行阶段时，它上涨的概率比较大，是最确定的、比较好的投资阶段。这个阶段，当我们做了产业趋势分析、中期行业景气分析之后，我们持有股票，当它有大幅度回调时，就不用太恐慌，因为如果中期行业景气没有出现太大的变化，这时短期的波动可能只是市场的扰动而已，往往是再次配置的好机会。

克服短期回调，我们从基本面出发找到产业趋势，同时对中期景气做相对比较明确地分析，有这个做保证，就能够不受短期的（月、周或者日）波动的影响，就可以穿越短期的波动，获得中期和长期比较好的收益。

中国基金报粉丝问：今年一季度大跌的时候，我加了一些价值型基金经理管理的基金，但从下半年来看，明显这些基金跑输了重仓“宁指数”的基金，我有点徘徊，是不是应该放弃价值型投资产品，去拥抱重仓热点行业的基金，想听听您的建议？

唐雷：我个人是偏成长、偏科技型的投资。我认为价值型基金经理、价值型投资方法和投资逻辑有长期、可持续的增长潜力。但我们需要澄清的是，过去5年市场对于价值型产品和价值型股票的追捧是不合理的，它实际上受益于一轮海外资金对于价值型股票的估值重估，所以导致过去5年，价值型的产品和价值型股票涨幅非常巨大。

长期来看，我觉得这种投资理念是非常好的理念，但真正的价值型投资，投资结果应该有两个特点，第一，它是看长期的，长期至少要三年以上，因为价值型投资者需要跨越景气的波动，完整一轮景气周期可能在三年，要用三年以上的时间去评估。第二个，如果长期看三年以上，甚至更长，它的复合年化收益应该在10%~20%。

以这个标准来看，我们认为它是非常好的投资理念，但是需要调低预期，因为过去5年，价值型股票明显是一种价值重估，价值投资到了非常好的时间，刚好它的估值在这个阶段泡沫化了，但这不是常态。常态是指长期加上复合年化10%~20%的收益，这是我们归纳的特点。

理解这两点，再回来看价值性投资者今年做得不好，是不是不行？我觉得不一定，需要拉长时间来看，拉长时间不是要跟过去两年一样，每年获得50%的回报，而是按每年获得10%~20%的年化回报。我建议从这两个要素去重新评估一下对价值型投资产品的观点。

我不是价值型投资者，是偏成长投资者。对我来讲，可能久期时间没有这么长，因为景气的波动在变化，而且波动会比较大，所以对我来讲，我要求投资者持有产品半年到一年以上，这样能充分体现我们对行业的分析以及我们的投资理念。同时我们短期的波动性可能会比价值型产品会大一些，预期的收益率可能比20%要更高，这是不同的特点。大家可以在不同特点里面去选择和去客观的去做评估。

中国基金报粉丝问：去年大热的基金经理可以说今年几乎都业绩不佳，您如何看待这样的情况，定投了近七八个月有些收益还是负的，还要坚持定投吗？

唐雷：我认为要去看基金经理背后的投资逻辑。比如去年有些基金经理比较热，它背后的投资逻辑是什么？这个逻辑是不是合理？长期是不是能够持续地获得回报？他可能面临什么问题？这都需要考虑清楚。如果认可这个逻辑，同时也有比较好未来增长前景，定投可能需要更长时间。

七、八个月虽然也比较长，但是去年比较大热的基金经理，可能偏价值，需要更长的时间，如2-3年。如果选择了定投，就要坚持下去，但持有过程要不断去思考，了解他背后的投资逻辑，如果逻辑没有问题，只是市场的风格变化，那它就能够获得长期回报，可以坚持定投。但是如果发现逻辑有问题，那需要去做一些改变。选择基金经理、产品时，要更多去关注它背后投资逻辑的合理性、持续性和有效性。

中国基金报粉丝问：现在是入手白酒的最佳时机吗？问题缘由，一是自2021年6月4日以后，白酒一直处于跌跌不休的状态，从白酒指数基金，短短不到三个月的时间跌了43%；二是进入了秋季，双节的到来，需要送白酒；三是天冷了也没有人喝啤酒了都开始喝白酒；这三种迹象是否利好白酒？

唐雷：白酒的基本面和估值层面是往下的，所以从产业景气、波动和周期来看，应该还没有到底，尤其是估值层面。海外资金美元的回流以及美联储的紧缩等等，会导致白酒的估值中枢持续下移，所以从板块和基本面来看，都应该没到最好的时间。但我们可能也不是特别专业，这个观点只能参考。季节性需求、秋季喝白酒等，这都不构成对白酒行业基本面探讨的核心因素，还是得看非季节性的因素。

中国基金报粉丝问：请问该如何看待今年这样反复横跳的“猴市”，市场在热门题材不断转换，作为一个低风险偏好的普通投资者该如何配置？未来的市场真的是“饿死胆小的，撑死胆大的”吗？

唐雷：我认为可以换角度来理解，从上证指数来看，市场在反复震荡，但从另一些大指数来看，比如中证500、中证1000、创业板指数等，它是很典型的牛市行情，是结构性牛市，是很好的市场，可以有很好的赚钱机会。

背后的逻辑是跟过往10年、20年的市场不一样，它不是同涨同跌的市场，整个宏观经济的背景以及产业周期是不一样的，我们要去把握产业周期和基本面的变化。所以市场在不同热门题材上转换，它反映其实是不同行业基本面的变化。如果我们能够跟住行业基本面的变化，去投资基本面上行的趋势，把握盈利的变化，它的逻辑是一脉相承的，是能够持续获得相对比较好收益的。所以也不一定是在热门题材内不断转换。

因为市场结构性特别明显，机构化也很明显，我建议低风险偏好的投资者，最好是通过基金去参与市场，去分享经济发展的红利。因为基金可以做相对比较均衡的配置，选择不同风格的基金长期持有，可以获得相对比较稳健的回报。现在投资股票门槛越来越高，对于知识结构和对于产业的理解要求很高，普通的投资者很难在市场上获得持续比较好的收益。

所谓“饿死胆小的，撑死胆大的”，从股价表现上看是这样，但实际很多公司表现比较好，涨得很多，背后是有它盈利和产业趋势的逻辑，不是纯粹因为风险偏好。不是因为有人风险偏好高，所以他赚钱多，而是因为背后基本面的变化。如果认识不到这一点，很难去参与市场，去获得比较好的收益。