2012年，吴星觉得已充分理解期货投资内核，辞职创业成立凯丰投资，“凯丰”兼有“凯旋”和“丰收”之意，也是他当时居住的小区名。彼时已经财务自由的吴星，创业的目标不是财富，而是希望能够助力中国实体企业的金融强国梦。

创业头三年，凯丰在期货交易上取得了相当大的成功，公司管理资产规模从6000万增长到40亿。吴星没有满足于已有的成绩，他带领公司开始了从期货套利向宏观策略的进阶之路。

虽然进阶路途并非一帆风顺，还要面对客户的不解、员工的困惑，吴星却无比坚定。5年过去了，凯丰的能力圈从期货逐步延伸至债券、股票、国内外宏观，形成了以宏观策略为鲜明特征的投资风格，凯丰投资也成长为百亿级的私募基金，公司目前已拥有110余位员工、70余人的投研团队。

日前，中国基金报记者采访了吴星，在三个多小时的采访中，他讲述了自己的早期经历和凯丰投资的成长。他给记者留下最深的印象是“进化”，不断走出舒适圈，不断进化与迭代：从最小的期货品种研究员进化为期货投资大家，从期货投资进化到涵盖期货、债券、股票、国内外宏观的宏观策略，从早期作坊式的小团队进化成一家具有现代管理体系的投资机构。不断进化的背后，是吴星胸怀天下的志向，以及超出常人的勤奋与学习能力。

机缘巧合开始期货研究 从品种小差异发现套利大价值

中国基金报记者：请讲讲你的早期经历，为什么进入期货行业？

吴星：我毕业于江西财大计算机专业，念大学时上过证券期货的课，很感兴趣，很想进入证券行业。2000年我大学毕业后到了珠海，2001年我从珠海辞职到深圳，刚好有期货公司招人，我应聘成功，没想到进去后才发现这是家假公司，于是我失业了。父母支持我，给了我两三万块钱，我开了户做期货，开始在期市浮沉，2001年亏了一些，压力特别大，好在2002年赚了一点。当时过得特别苦，我一个月只给自己三四百块钱生活费。特别感谢父母，也特别感谢我妻子，我们在期货公司相识，当时三个月能在街边的小馆吃一餐20块钱的饭，就觉得很开心了。2006年我第一次带她去看电影，记得是《满城尽带黄金甲》，还是同事送的票。

2003年3月，我勉强通过面试，成为中国国际期货公司的一名员工，我一开始在市场部，我开发客户的能力不行，但总算转正了。刚好公司农产品研究缺人，就让我去试试，于是我成了小麦研究员的助理。如果不是机缘巧合转型研究，过不了多久我可能还得失业。

小麦是农产品中最不活跃的品种，但我非常珍惜这个来之不易的机会，全身心投入研究。我从研究单个品种小麦到小麦全板块，慢慢扩展到研究豆粕、玉米等几乎所有农产品，到2004年，我每周要写6份行业报告。2006年，公司升任我为农产品事业部负责人。

中国基金报记者：你什么时候开始研究套利？

吴星： 2004年的一天，公司一位超级大客户对我说，你们一定要做套利组合研究，对我们客户才有价值。我后来逐渐走上了套利的道路也是受此启发，到现在我还很感激他。

2004年9月我写了一份关于套利的报告，总结了套利组合的基本要素，当时我觉得这个报告很有价值，加了密码锁保存。2012年我辞职创业时，要给客户讲我对期货套利的理解，想起了那份报告，我还记得密码，把文件打开一看，当年所写的原则性的东西过了8年我发现依然不需要改。所以，最底层的东西是牢不可破的，越往下越基层的东西，越不容易变。它的外延可以丰富拓展，也会有变化，但底层不会变。

博弈的本质是人 “多方以误之”的三层内涵

中国基金报记者：你当时具体怎么做套利？

吴星：从2004年到2006年，我主要研究小麦、玉米等农产品。2006年，我开始指导客户做一些套利交易，从研究到交易的转型是非常困难的。早期我主要做农产品之间的套利，玉米跟小麦套利、强麦和硬麦套利、豆粕跟豆油套利、豆粕跟玉米套利，还有同品种跨月份的套利，在那个时候我都做了一遍。后来渐渐扩展到跨行业之间的套利，比如农产品与黑色的套利。

套利的本质是研究资产与资产之间的细微差异，付诸投资实践就叫买强卖弱，这后来成了凯丰的核心能力——基于安全边际的比较研究能力。

中国基金报记者：你做期货投资多年，有什么感悟？

吴星：我的经验是，3年才可以做好期货研究，5年才能做好期货交易，加起来最少需要8年。什么叫博弈，什么叫“不要犯认知范围内的错误”“君子不立危墙之下”“积小胜为大胜”，全都是我当时套利过程中总结出来的。

期货市场是负和博弈，怎么才能在期货市场赚钱呢？我们内部总结就是一个字，博弈的“弈”，本质就是人，人是最重要的，要理解其他市场参与主体。我在做小麦的时候慢慢明白，再好的利多参与，如果没有投资者的挖掘与参与，价格就不会产生变化。

2011年底，当我总结出来“投资的本质是博弈的‘弈’”之后，很开心很兴奋，我觉得我悟到了交易的本质，也对未来有了更大信心。这也是我敢于创业的底气。

中国基金报记者：请详细阐述你理解的交易的本质。

吴星：在2012年初，我在《唐李问对》上读到了“多方以误之”，对交易的理解又更深入了一层。

我理解这句话有三个层面的意思：第一是防止自己犯错，本质是“约束自己”，就是“戒定慧”的“戒”，比如追涨杀跌是人性，很多人抵不住诱惑，要通过风控、规则把它戒掉；第二是你要知道对方犯了什么错误；第三，要利用对方的错误进行有效打击。这是我做期货的心得，当然，股票不一样，股票是正和博弈，因为公司会成长。

投资做到最后，其实很简单，就是要相信。我经常跟朋友讲“五信”，要相信自己、相信公司、相信行业、相信国家、相信时代，其中最关键的，就是一定要相信自己。

从期货投资向宏观策略进阶 股票投资初期主要靠买强卖弱

中国基金报记者：2012年你创设凯丰投资的初衷是什么？

吴星：我觉得我们这一代人有一个使命，就是圆中国的金融强国梦。创业的时候，我希望20年以后，能成为中国商品的大家，能在商品期货领域为国出力，这是我创立凯丰时的梦想和初心。所以在公司成立时，我就提出要用30年、50年的维度来做投资，坚持长期从业的信心。

中国基金报记者：凯丰做期货是否只做套利？

吴星：我们风控很严，只能做套利，不能做单边，买多一个看好的品种，同时一定要卖一个看空的品种，对冲锁定风险。我们研究的核心是分析两个品种之间的差异，而不是做贝塔。

中国基金报记者：凯丰后来为什么从期货转到宏观策略？具体怎么转型？

吴星：我们早期发展比较顺利，2014年规模增长到30多亿，而期货行业总规模约四五千亿，承载量很小，我们在商品期货领域发展空间有限。到2016年，凯丰规模超过50亿，我们决定全面向宏观策略转型。期货是负和游戏，行业平均年化回报是负4%，债券资产年化大约是正5%，股票资产年化大概是正10%。因此，我们决定尽可能把贝塔的头寸放在股票和债券上。

我们在2014年就开始配置债券，债券最大的好处是长期持有可以吃票息，相当于有一个贝塔。另外还可以通过在不同的债券之间做套利，增强收益，我们可以把在期货上“买强卖弱”的能力复制到债券。

我们也开始向股市延伸，2014年底我们觉得股市有机会，但当时股市比较投机，跟我们的研究体系不匹配，所以只做了一点股指期货。2016年2月两次熔断后，我们觉得股票的价值比较大，特别是港股，当时特别便宜，我们开始买进一些港股周期股。

中国基金报记者：你们对周期股感兴趣？刚开始的时候怎么做股票投资？

吴星：我们对自己有一个基本要求，做任何资产，一定要做出阿尔法。我们做股票也要求相对沪深300做出超额收益。但我们一开始不懂股票，只能摸着石头过河，因为只懂周期，就买了一堆周期股，结果周期股的赛道这几年是倒数第一。从股票长期投资的角度来看，高配周期不是明智的选择。但我们刚开始只懂周期，只能从我们熟悉的周期，慢慢摸索，不断改进总结，再拓宽范围。

2017年，周期股一度占我们股票仓位很大比重， 随着我们对股票的认知、对行业的认知不断加深，开始慢慢降低周期股的持仓。到2018年初，我们已经降低周期股持仓。后来随着认知的不断提升，持有周期股占比也继续大幅下降，相当于沪深300的结构。

总体上，我们跑赢沪深300的曲线早期波动性很大，后来也慢慢平滑下来。

股票投资向优秀同行看齐 研究出价值锁定七个赛道

中国基金报记者：你们后来在股票投资方面做了哪些调整？

吴星：2017年11月，凯丰组织了一次战略务虚会，形成了一系列的共识，其中有一条便是：把投研能力圈从商品、债券扩展到股票，除了投资理念及方法论的延伸与迭代，还必须在管理上有所保障。之后，我们走访了广深片区的优秀公募和私募，向同行学习。2018年我们开始组建股票团队，刚开始有十几个股票研究员，加上几个看商品的研究员。到现在，我们已组建了70余人的投研团队。

回顾过去几年的股票投资，一开始我们的交易能力起到很大作用，慢慢地研究的作用越来越大。我们渐渐发现做股票选赛道很重要，要在好的赛道上慢慢布局，于是划分了7个重点研究的板块：大周期、金融地产、大消费、医药、TMT、高端制造、公用事业和交运，与之相应，我们的股票投资也分为7个板块，尽可能选出各行业中的优质股票，同时在不同板块之间做行业轮动。

我们投研体系很复杂，期货包括农产品、黑色、有色、化工、能源等行业，股票有前面提到的七个板块；债券有信用债、利率债、可转债等；宏观有国内宏观、海外宏观、宏观策略跟量化，我们每个板块都有多位投资经理。

期货是生与死的博弈 股票要研究生的价值

中国基金报记者：做股票和期货投资有什么差异？

吴星：期货投资是生与死的博弈，必须极度严谨，另外，期货可以放杠杆，也可以使用多工具，把很小的细节放大。而股票最大的价值，是有无限生的可能，一家上市公司可以从估值100万成长到100亿、1万亿，但期货不可能。

通过不断学习，不断提升认知，我们提出了“五好”股票投研框架：好赛道、好公司、好产品、好结构、好价格，其中最核心的是“好公司”——“好老板”“好管理团队”。理解生就是要理解公司、理解团队、理解老板，一个好的管理团队，能在一个差的行业做出好公司，甚至可以把一个差的行业做出新生。

中国基金报记者：期货研究本质是产业链研究，请讲讲你们在股票领域产业链研究的案例。

吴星：2017年，我们认为随着经济发展，原油等传统能源会涨价；而光伏成本又在持续下降，我们判断光伏替代传统能源会是一个趋势。

在研究光伏的过程中，我们发现产业链上有些公司有很大的机会，比如光伏玻璃卖2800元，普通玻璃卖1500元、1600元，两种玻璃的原材料成本基本相似，只是工艺上存在差异，这个差异就是公司的核心竞争力，顺着这个思路，我们找到了生产光伏玻璃的上市公司。光伏玻璃的上游还有硅料、硅片，我们顺滕摸瓜，找到做硅片的公司，又发现做硅料的公司。后来，这些公司的价值逐渐被市场发掘。

中国基金报记者：凯丰的成功经验是什么？

吴星：凯丰的管理理念是：智者无虑、信者无惑、严者无隙、仁者无忧、勇者无惧。第一是“智者无虑”，要有智，要博学，要多读书。第二是“信者无惑”，要笃信笃行，做任何事情都要有所锚定，要有坚定的信念和信仰。比如你做投资，就要相信中国会持续发展。第三是“严者无隙”，做研究一定要往下沉，要做透做细，做出最底层最核心的东西。第四是“仁者无忧”，就是要心怀善意、仁慈，我们做资产管理公司，一要善待客户，二要善待员工，三要善待股东，四才是善待我们自己做老板的人。最后是“勇者无惧”，你如果把所有这些东西都做好了，就可以往前冲，即使前面是地雷阵，最多是炸掉一个手指或脚趾，但如果不冲，就永远只能停留在早期没法进步。

管理出价值 每三年拿出20%股权做激励

中国基金报记者：凯丰投研体系比较复杂，怎么管理？怎么吸引人才、留住人才？

吴星：2018年，达里奥非常想了解中国，邀请我和其他5位国内优秀投资人到美国他的家里和公司进行了两天交流。达里奥给了我们4个字——“严厉的爱”，公司要长大，一定要做管理，而且一定要严。

资管公司基本都是轻资产，好公司首先就是要有自己能坚守的企业文化价值观，比如凯丰核心投研理念就是基于产业链的细节研究能力和基于安全边际的比较研究能力，在这个基础上构建确定性高相对稳健的投资组合，那么，投研体系就要认同这个理念。把理念相同的人留下来，如果有能力再加上认可理念，就非常难得了。

我们实施股权激励解决人才问题。我们创立时的股权结构是，我占70%股权，创业团队占30%股权，我们前5年做过20%的稀释。随着团队越来越大，越来越多优秀的人才进公司，我们今年又拿出了20%的股权做激励。未来可能每隔三年，就拿出20%的股权做股权激励。

中国基金报记者：凯丰未来的愿景是什么？有没有对标的公司？

吴星：可能有公司会对标桥水或别的机构，但我觉得不需要对标，因为我们运气特别好，躺赢在中国，这是最大的优势。未来20年的主升浪一定在中国，最伟大的企业和资管机构也可能会诞生在中国。所以，我们最应该对标的是最适合中国的东西，海外只是借鉴不是对标，真正的原创性在中国。中国很多新兴的互联网巨头，在海外都没有对标的公司。

坚定看多中国  人民币升值趋势将持续

中国基金报记者：你近年来一直看好A股市场，为什么？

吴星：2017年以后，我们就特别看好A股市场，很坚定地看多中国。首先是因为政治稳定，我对中国的制度有强烈的自信。中国正处于上升期，活力和成长性更强，工业基础也比较完备，还有工程师红利，海外留学生回归也越来越多。如果把国家比作上市公司，中国的市值应该是全球最高的，因为中国的增长速度最快。大家会说中国有很多问题，企业坏账多、杠杆高，但换一个角度看，我们的杠杆是加在基建，加在提高企业的产能，而美国跟欧洲加杠杆是搞福利和消费。一个是借钱扩大生产和产能，一个是为了消费，这两个模式谁更有后劲？

这是我们在2015年、2016年的一些观点，我们对中国资产很有信心，也相信股市是最好的配置中国的资产之一，所以，从2016年到现在，我们一直在增配股票资产。

中国基金报记者：从宏观的角度，你怎么看待人民币汇率？

吴星：我们最有信心的是人民币升值。第一，北上资金不断买债，资产项下的流入比较明显；第二，6月份中国出口占全球出口的16%，创历史新高，中国出口顺差也极有可能是历史新高，贸易项下的钱会比较多；第三，以前因为人民币有贬值预期，很多资金通过贸易方式滞留在海外，今年明显开始向中国倾斜，产生巨大的中国资产配置需求；第四，受疫情影响，今年大家都不出国旅游了，留学生也可能减少，这些因素叠加在一起，我们觉得人民币升值极有可能是未来几个月最确定的投资机会；第五，长期来看，一个容易被国内投资者忽略的是从全球投资者的角度来看，美元资产超配，人民币资产低配。在全球化放缓甚至逆转的背景下，去美元化大概率会形成趋势，人民币会受益。

总体上，我们认为，人民币贬值周期已经结束，未来会进入长达5年甚至更长时间的持续升值。

坚定看多中国  人民币升值趋势将持续

中国基金报记者：你近年来一直看好A股市场，为什么？

吴星：2017年以后，我们就特别看好A股市场，很坚定地看多中国。首先是因为政治稳定，我对中国的制度有强烈的自信。中国正处于上升期，活力和成长性更强，工业基础也比较完备，还有工程师红利，海外留学生回归也越来越多。如果把国家比作上市公司，中国的市值应该是全球最高的，因为中国的增长速度最快。大家会说中国有很多问题，企业坏账多、杠杆高，但换一个角度看，我们的杠杆是加在基建，加在提高企业的产能，而美国跟欧洲加杠杆是搞福利和消费。一个是借钱扩大生产和产能，一个是为了消费，这两个模式谁更有后劲？

这是我们在2015年、2016年的一些观点，我们对中国资产很有信心，也相信股市是最好的配置中国的资产之一，所以，从2016年到现在，我们一直在增配股票资产。

中国基金报记者：从宏观的角度，你怎么看待人民币汇率？

吴星：我们最有信心的是人民币升值。第一，北上资金不断买债，资产项下的流入比较明显；第二，6月份中国出口占全球出口的16%，创历史新高，中国出口顺差也极有可能是历史新高，贸易项下的钱会比较多；第三，以前因为人民币有贬值预期，很多资金通过贸易方式滞留在海外，今年明显开始向中国倾斜，产生巨大的中国资产配置需求；第四，受疫情影响，今年大家都不出国旅游了，留学生也可能减少，这些因素叠加在一起，我们觉得人民币升值极有可能是未来几个月最确定的投资机会；第五，长期来看，一个容易被国内投资者忽略的是从全球投资者的角度来看，美元资产超配，人民币资产低配。在全球化放缓甚至逆转的背景下，去美元化大概率会形成趋势，人民币会受益。

总体上，我们认为，人民币贬值周期已经结束，未来会进入长达5年甚至更长时间的持续升值。

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