近日，高瓴资本和腾讯战略投资的香港资产管理机构——高腾国际的首只公募基金“高腾亚洲收益基金”获批北上互认基金，于内地开始发售。

我们就此对高腾国际固定收益董事总经理，也是该基金的管理人朱惠萍作了一次深度访谈。作为行业少有的女性基金经理，朱惠萍谨慎、勤笃、细腻。如同《围炉夜话》里“神闲气静，智深勇沉”。

回顾其17年从业历程，2004年入行雷曼，后于穆迪担任分析师，并加入大都会人寿资管，决策流程也显著带着评级机构和保险资管的双重痕迹。

多次牛熊轮回的经历让她多了一份从容，逐步形成了自己的投资思维：一是基于严格纪律的多元和平衡思路贯穿始终。尊重趋势和策略适配，基于风险平价策略，希望能在不同的市场对冲风险，力争获取收益。进可攻退可守，在繁杂震荡的市场中，时刻保持一份灵活性。二是逆向投资，主动管理。择券需要同时考虑基本面和估值，不可偏颇。她更偏好估值合理，基本面优良的个券。

“投资既比拼深度认知和研究，更比拼心性和格局。”她认为牛市里要放慢脚步思索和保持清醒，熊市和波动市里看清波动的背后、坚守投资逻辑、耐心守候。

从投行分析师到明星基金经理

中国基金报记者：请具体谈一谈你的过往经历，一开始是做投行的股票分析师的，后来为什么专攻固定收益？

朱惠萍：我读的是机电工程，需要很强的分析能力，和投资一样，也是男多女少。开始很难，但深入后其实发现很多难题只要把思路捋清了，就能得到大概率的答案，这期间我对金融产生了兴趣。而投资除了要看分析能力，还要把握很多因素，比如宏观、政策、人为、情绪等，是不断学习、验证、完善的过程，持续丰富认知。MBA后的第一份工作，是在投行做卖方分析师，对于股票分析，其实情绪的影响会更多。但是债券可以通过分析得到一定的预期，有迹可循，即使存在波动和外在因素，但逻辑最终能得到印证，这也是我觉得投资中特别有意思的地方。

中国基金报记者：你在投行、评级公司、保险资管都工作过，这些经验对投资方法有哪些影响？

朱惠萍：在穆迪做高收益分析师时，接触了系统性的债券评级方法。穆迪强调对公司的基本面分析要透彻，公司有预警制度，而我在实际投资中，也逐步形成了一套预警系统，预判评级轨迹。在保险公司，因为投资额度很大，所以非常注重风险控制，这就促使我对各行业要有更加深入的调研和了解。总体形成了系统性的研究方法和风险管理意识，逐渐形成了稳健的组合管理能力。

投资配置就像动态排兵布阵而投资业绩在于积少成多

中国基金报记者：怎么构建投资组合？为什么一直偏好平衡、分散的配置思路？

朱惠萍：投资组合就好像排兵布阵，有的是进攻的前锋，有的是防御的后卫，要从整体的框架去思考每只债券的定位。市场往往容易反应过度，平衡的配置希望能在投资和市场之间构建一道情绪防火墙，给市场的杂音降噪。

具体是偏好通过行业、国家地区、曲线久期和严选有价值的债券，而非重仓个券产生超额收益。在债券估值只是合理时，不会过度持仓。当价格跌破我们认为的合理估值时，会择机加仓，而如果个券下跌导致外溢效应，我们也会同时加仓其他受影响的债券。

比如4月某金融板块债券，风险事件发生和抛售开始后，债券跌到60、70元时，我们开始加仓。复盘此前对于类似风险事件的处理，认为后续得到支持的可能性较大、债券也仍有上升的空间。具体操作上，缩短了久期，把持有的10年期置换为3年期，这样波动较小、收益率更高，因为风险事件发生时收益率曲线是倒挂的。同时也加仓因外溢效应下跌的相关一揽子债券，总共约5%的仓位，并在债券反弹3-4%后抛售，操作下来赚了20bps。乍一看可能不像股票投资的上下行区间那么大幅，但是一年下来积少成多的额外收益就会是可观的。

中国基金报记者：你管理的高腾亚洲收益基金过往较基准的长线超额收益表现良好，2018年底成立以来收益达30%[1]。这背后的归因是什么？

朱惠萍：对于投资结果我觉得要保持平常心,更多时候是“天时、地利、人和”的共同因素，归因业绩更要学会剥离宏观利好和运气成分。我们希望在顺境里谨慎和自省，逆市下坚守和把握波动背后的良机，投资是一场积少成多的远征。

目前来看超额收益约75%来自选债贡献，通过自下而上、在特定投资主题中精选债券获取超额收益率；约25%来自配置贡献，自上而下，通过对不同风险暴露（国家、行业、主题等）的主动偏离配置获取超越市场的收益率。

市场最恐慌时最应该担心可能会错失极佳的机会

中国基金报记者：近两年行情变化快、黑天鹅频发，如何应对市场低点？是否也有较大压力？

朱惠萍：公司环境也给了我很大的支持，公司一直倡导从基本面出发，坚持长期价值投资。从配置角度，市场较弱时，大部分参与者认为没有赚钱效应的时候，往往是机会。这时就需要考虑如何引导客户，在相对较低点的时候把握一些长线还不错的机会，以形成正向循环。《周期》里有一句话，在市场最恐慌的时候，其实最应该担心的，是可能会错失极佳的投资机会。作为主动管理的投资者，无论是牛熊市都要保持辩证的逻辑，做好准备灵活应对。

短期走势无法准确预测  吃透基本面获得较高确定性

中国基金报记者：其实突发事件非常多，往往计划赶不上变化，怎么做好未雨绸缪和预测？

朱惠萍：要在投资中取胜，靠的是更深入、有价值、有见地的认知研究。市场有时有效，有时无效，而市场的短期波动，是靠情绪推动，无法准确预测，且市场往往容易反应过度。但是我们作为主动管理者，需要以深入的研究为基础，吃透基本面，把握逆向机会，不管风格如何变化，时间长了实现超额收益是一个大概率事件。

中国基金报记者：你管理的高腾亚洲收益基金获批两地互认基金，能否从投资角度来比较一下美元债和境内债？

朱惠萍：高腾亚洲收益基金是高腾的第一只海外公募基金，也是高腾第一只在内地能直接购买的互认基金。相信会是境内投资者全球资产配置并兼顾亚洲成长机遇的优良选择。相比境内债而言，海外债流动性更优，多空投资者体系完备，可以进行更多主动管理。此外，境外基金倾向持有更多元化的投资组合和较少利用杠杆；境内市场主要面对中国本土信用风险，资金同质化程度高。通过投资海外市场分散，一定程度上减少信用暴露集中度，从而降低系统性行业风险。

下半年灵活应对更大波动性  通胀可能性不大

中国基金报记者：下半年美元债市场如何展望？

朱惠萍：总体预计下半年的固收市场是复苏和波动并存，目前市场的讨论与担忧主要围绕在如下两种政策情形的猜测与博弈：一是美联储偏鸽派，担忧通胀风险，美国国债收益率曲线陡峭化，而退出疫情刺激政策，可能促使经济快速回落；二是鹰派美联储，忧虑经济放缓风险，美国国债收益曲线平坦化，而刺激过度导致通胀。

中国基金报记者：你对通胀和利率走势如何判断？

朱惠萍：总体不过分担忧通胀，通胀只是暂时性的，主要是因为刺激措施是一次性的，最终会退出。并且经过疫情影响，经济基本面仍然较弱。且长期来看，在人口老龄化、全球高债务、贫富悬殊和技术进步四大结构性因素下，预计仍将维持“三低”的环境：低增长、低利率、低通胀。

中国基金报记者：下半年重点在哪些板块寻找机会？

朱惠萍：中长期重点关注长端的投资级债券机会，房地产板块偏主动管理挖掘价值。

投资级债券的主要风险在通胀和利率上行的问题，尽管部分投资者担心大规模货币财政刺激会导致通胀，但其实过去货币政策刺激主要造成了资产泡沫，而非核心通胀。并且长期看，由于美国两党政治分歧，财政刺激较难全面通过。

市场对投资级债券已经过于悲观，目前处于低估状态，以30年债券为例，由于投资者普遍收窄久期，30-10年期限利差及信用期限利差均较疫情前更为陡峭。如果曲线最终回归正常化，目前在长端进行配置更有性价比。此外，长端债券也更获养老金和人寿资金亲睐，作为喜欢逆向投资的基金经理，这是更理想的环境。

对于中国房地产债券，虽然没有以前好做，但有危也有机，资产更便宜了。调控不是为了打倒，核心还是围绕房住不炒，缓解社会焦虑。在金融下行周期，房企资金面压力逐步加大，部分过去两年过度追求规模的房企风险有所暴露，使得板块出现一定回调。

但基本面调整也给了投资者判别真实价值的机会，投资、运营、资金管理方面具备综合优势的房企，能有效扩大市占率。调控是房地产分化的过程，头部企业会越做越好，长远来看行业会变得更健康。撇开调控，房地产相较其它板块的投资价值显著，一是市场化程度高，二是透明、易追踪，三是违约回收率高。目前我们偏好二线的、但体量比较大且融资能力持续改善的名字。

市场提高政策因子评估权重  短期波动不可避免 长期仍相对乐观

中国基金报记者：近期相关政策出台导致教育股的暴跌，据报道引起外资清仓中概股，进而导致互联网企业也大跌，您如何分析？政策对整体市场的影响几何？

朱惠萍：政策的背景是中国正处在经济复苏相对稳健，外部环境错综复杂的时期。近年政策从以往的“效率优先，兼顾公平”逐步转向“更注重社会公平”。教育、医疗、住房等众多行业改革正是着力于提高人民幸福感，政策将在未来具有持续性。

对市场影响上，首先，市场整体提高了政策因子的评估权重，包括政策对基本面和海外融资渠道的影响。尤其在中短期，除了基本面之外，投资者对政策理解存在较大分歧，从而产生市场波动。长期来看，我们更乐观些，随着中国经济增长高点已过，预计未来货币政策、财政政策会更友好，而货币政策、财政政策在近年来是推动市场上涨的重要因素，甚至超过基本面本身。当然，短期的波动不可避免，仓位上仍需要保持中性，逐步在低点加仓。

关于教育板块，对于教育股来说政策带来股市波动加剧，长期取决于相关公司是否能够适应政策变化。而教育债方面，多数相关公司现金保障足够，违约风险低。在经历政策出台密集期后，未来教育行业监管将更具可预测性，积极应对度过寒冬的公司，尽管利润率、增速大概率下降，但现金流将回归稳定，大额资本开支也将减少，这对于信用债投资较为友善。

中国基金报记者：外资是否会持续抛售中概股A股港股？为什么？

朱惠萍：类比2015年“811”汇改前后的情况，在不确定性面前部分资金流出很正常。但在全球流动性泛滥的大背景下，而中国保持开放姿态，经济基本面坚挺，市场缓和后资金仍会回流。而近期监管部门也更为积极，第一时间强调中国坚持改革开放，开放资本市场。

此外，当下市场正面对来自全球监管政策的不确定性。欧美的政策者正用放大镜在数据安全、用户隐私、反垄断等领域关注全球大型科技公司。与中国政府的区别只是在于，中国的政策推出更快、执行更有力。

投资中国股债市场，需要清楚明白相关政策的目的与考量。当前密集出台的各项政策，本质是为了强调社会公平，保障弱势群体利益。对于电商、外卖快递这些被几家企业垄断的行业，影响势必不小。预计相关企业利润率将逐步下降。但这些行业本身也吸纳了大量就业岗位，提升了社会效率，和生活幸福感，并不可能消亡。

从历史来看，政策也会体现周期性。在政策密集出台期间，波动较大，但随着政策逐步企稳，企业更好的适应未来政策变化，聚焦现金流，提升合规和透明度，仍具有投资价值。

中国基金报记者：如何看待中美关系愈发紧张对市场的影响？

朱惠萍：整体预期较为充分，市场过度反应也提供了买入时机。

本轮中概股下跌更多的是由于政策变化导致企业基本面出现重大变化，投资者对未来中国监管政策分歧较大导致。中美关系的因素并不是特别大。中美关系紧张在中短期难以缓和，市场对此预期已较为充分。

中美关系本身，也充满博弈与周期。只要不出现中美全面脱钩黑天鹅事件，对市场即使有冲击，预计也较为有限。从过去几年的表现来看，市场对中美关系过度反应，反而提供了较好的买入机会。

风险揭示：市场有风险，基金投资需谨慎。基金的过往业绩不预示未来市场表现，基金管理人管理的基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。

[1] 参考自高腾及彭博，截至2021年6月30日，2019及2020年业绩回报分别为17.8%、6.8%。