主持人：所以说，可不可以理解为相对于公司的估值，您更看重公司的质地。

施成：也不能这么说。当行业景气度正在向上走的时候，其实二线的公司往往表现得比一线好，等于景气溢出，这是不一样的。如果你是一个长期持有股票不准备换的人，例如像你买某一些消费品公司，当时买它的龙头一直拿着不动，最后其实比买二线的公司是好的，但如果是细化到每个年份，这种规律就完全不适用了。二线的公司，很多或者有瑕疵的公司涨上去之后会跌下来，可能轮到涨的时候没涨那么多，但跌的时候不怎么调。所以，不能完全地说好的公司就是好股票。

主持人：嗯，在A股市场熊市跟牛市不一样的环境中，您选公司的时候侧重点会不一样吗？

施成：如果是进入熊市，避险的方式更应该配置龙头公司。如果是进入牛市，龙头公司一般在第一阶段表现会不错，但到后面，除非它的能力实在是特别强，一般会有其他的更弹性的机会出现的，所以不一定。所谓的龙头公司，它很多也是因为时代背景的成就，例如地产的一些公司，当年是龙头公司，但当这个行业的大的β去掉之后，个人的力量是比较微小的、渺茫的。

主持人：聊了您选公司的一些标准，什么样的公司是您坚决不会买的？

施成：嗯，坚决不会买的就是财务造假，反映的利润并不是它的真实利润的公司。不买的很多理由是比较细化的，一个不成长的公司应该是不会买的，只有安全性而没有进攻性的公司也是不太会去买的。

主持人：对管理层关注多吗？之前跟您聊过，您说在熊市的过程中可能会对公司的管理层更多的关注。

施成：是的，对。在熊市时候，我们是更关注管理层的质地。但这个问题也比较简单，如果这个行业存续的年份比较久，它管理层强不强，从竞争对手的口碑、从上下游的评价、从历史上业绩兑现度的情况，都能基本上得出判断的结论。以前，我们是非常细化的去分析管理层，现在我认为管理层你把理解为黑盒，它往外反映的是一个数字，管理层的整个程度大概是5分4分，有这个概念就行了。管理层的风格特征，反而是你要去关注的。例如两个管理层都是4分，但在这行业好的时候，你要去买都是4分中比较激进的那个，如果是行业向下的过程中，你应该去买管理层都是4分中比较保守的那个。

主持人：明白了。从行业配置的角度来看，您投的主要是这种新型产业领域，新产业领域里面很多行业，它的变化速度很快，新产品、新技术更新迭代的频率也很高，在这个过程中，您怎么样快速地捕捉投资机会呢？您刚刚也提到会做一些提前的推演，具体是怎么做的？

施成：一般都是根据我们现在已经知道的情况，结合产业的很经常的规律去做推演。每个行业发展过程当中，都会遇到矛盾，遇到矛盾就要去解决矛盾。能够解决这些矛盾的人，可能就是在比较关键的环节和获取最大收益的地方。例如在这种新兴行业发展的某个阶段，它的核心矛盾可能是产能，那这时候谁能够最快地扩充产能，它就属于这阶段最好的东西；再例如放到某个阶段，核心的因素变成了成本，就要去分析什么东西会是成本当中比较影响比较大的。这些东西的成本、产能都不是问题之后，整个产业在增速往上提速遇到部分的阻碍，那就分析阻碍的因素。如果都没有因素之后，那要去看产业链的利润会不会发生转移。其实有点带自上而下，先有一个大概，对于今年行业发展会有什么样的问题，细化到部分的环节，再去做细化的工作。

主持人：以新能源板块为例，您也是较早一批参与到新能源投资的基金经理，当时怎么觉得新能源是有机会的？

施成：当时，其实也比较简单。新能源在2018年开始，陷入了两年的熊市。我们以车为例，它陷入熊市的原因是中国的补贴政策降低了。例如你有两辆车，一辆新能源车、一辆燃油车，假设他们的性能都是100，但是有补贴的时候新能源车的成本是20万，实际售价只有18万，燃油车还是20万，这时候它会有快速的替代。但补贴取消了之后，新能源车变成了20万，燃油车也是20万，它没有这个优势了，所以它的替代速度就会变慢。但当它的成本在继续下降，产品在继续提升，过了某个临界点的时候，它这些速度又会加快，所以，在2017~2019年都处于中国的补贴退坡比较快的时间。但在补贴退坡比较快之后，销量基本盘是开始稳住了。并且有新的产品开始逐渐出来，包括像特斯拉，包括像中国造车新势力，大概就会感觉到这个行业的转变的时间点可能快到了，也很难精确说是哪个时间点。大概有这感觉后，你就得去跟一下发生的事项和数据，如果是真的发生的，这种机会一般是比较大的，因为过了临界点之后，这个趋势就不会再逆转了，除非再有大的边际调节变化。如果没有，一个发展快的行业相对于一个发展比较慢的行业，一旦过了性价比的拐点，它的差距会越来越大。

主持人：2019年的时候，是不是看到上海建特斯拉？

施成：中国的资本市场对于已经被市场关注的东西，它的反应是非常快速的，但是对于市场还没有注意到的东西，即使是有很多信息已经摆在面前，也会比较迟钝。所以，当时已经有不少的信息都告诉你这个行业有起来的苗头了，但是市场是不怎么关注的。

主持人：科技行业，您的投资主线还是成长空间？

施成：对！说都是成长空间也对。变化带来的也是成长的空间，变化带来的有些是替代的机会，替代机会就是新东西替老东西，老东西原来的市场就是它的成长空间，单纯从总量的空间，成长的空间也是理论上成长的天花板。

主持人：这个空间，多大才算是大？有没有具体的指标？

施成：我们觉得3~5倍是比较合适的空间，因为3~5倍以上的空间，在它开始成长、开始兑现业绩的时候，暂时是不用担心估值下移的。例如1倍的或者是这种的空间的，一般开始增长之后，它伴随着的估值水平是不断下降的，最后股价的上行速度比利润的上行速度少。

主持人：从您的持仓风格来看，您的仓位是比较高的，持股集中度也是偏高的，所以整个投资组合的进攻性特征比较强，这种风格是怎么形成的？

施成：我们没有刻意去形成这种风格。对我们来说，我追求的第一个是长期回报率，基于这个目标，我们的仓位也并非很集中。一般我们越集中的时候，代表我们对于这种的方向、对于这种的判断的确信度越高。所以，这时你会感觉投资组合配比更集中、更有进攻性，但只是说这时的确信度高。如果我们认为信心是减弱的，或者在看不清的时候，我们会分散一些持仓。总而言之，集中度高，我们会比较确信。

关于部分时间回撤大，一方面是行业属性的问题；另一方面，是我们在某个阶段，对于所判断的东西的确信程度很高，我们愿意去承担一些回撤去换取后面更好的收益。

主持人：当市场出现比较大的向下波动的时候，您怎样控制回撤？会采取哪些措施？

施成：一般我们是不太会做仓位选择的，因为从仓位选择历史来看，做与不做对净值没有太大的影响。例如在下跌中继时候卖了、减仓，那我们也很难在最低点买回来。所以，我们没有再去频繁的做仓位选择。我们更希望研究积极方向，主动去把握机会，利用捕捉α的能力，降低向下的β，我们现在更多是以进攻的方式去做防守。

主持人：您去年业绩比较好，现在基金的规模也大了起来，您的一些老产品的投资人会感觉净值波动比较大，他们有时候会担心买在高点，如何解决这个问题？

施成：我一般都建议投资者们用定投的方式，除非是临时买进去之后按年度计，忽略一周或是一个月的波动，按年度计一次性买入是可行的。如果是定投，对短期的波动就没有那么敏感，可以选择平时定投，有大幅波动的时候再去加仓，这种可能是比较好的方式。

主持人：现在是2022年的一季度，回顾2021年，您还是把握住了成长板块的机会，整体的投资业绩都很不错，管理的两只基金排行都很靠前。回顾过去一年的操作，您觉得您的超额收益主要来自哪里？或者说您主要把握住了哪些投资机会？

施成：超额收益来自于我们对于行业的选择。我们去年超额收益，比较多是来自于我们对于去年的核心矛盾的把握。我们觉得是供需矛盾，并且是比较大范围的供需矛盾，中间还有局部的部分的细分产品，它的市价率扩张，导致产品的供需矛盾扩大，这些的判断在里面。去年的回撤，其实也来自于这里。有一些供需矛盾，它从时间上来说是偏短的，并且会被其它矛盾所取代。去年，在收益上来自于我们的判断，部分的回撤亦是如此。

主持人：回顾2021年，有什么值得反思的？

施成：也不能说是反思，对我们来说其实也是一个学习的过程。不经历这些，可能经验也不会增长。很多东西都是实际操作了，去做了这种盈利和亏损之后，更加能总结它的规律，经验才会更加丰富。我们现在希望，在未来某段时间我们的投资方法能够再进一步的总结、进步，有更多的投资手段去选择好的个股。

施成：我觉得，各方面原因都有。一是行业本身的基本面因素的变化，二是市场风格的因素影响，我们很难去预测今年到底会是一个什么风格。例如2018年，属于价值风格明显好于成长风格；2019~2020年，成长风格明显好于价值风格，基本上都是成长股的天下；2021年，成长跟价值处于均衡状态，例如医药消费表现不尽人意，新能源较为良好，传统的比较偏向价值的，例如有色金属表现都还不错。   

2022年，很难说到底是哪种的风格占优。从基本面来说，像新能源发展到今天，它的部分子行业的产能可能是比较大的，它的供需关系有一些是过了比较好的时间。所以，这个行业好的环节会逐渐减少，可能投资会逐渐聚焦。按理来说，今年应该也不像是新能源有特别大β的一年，但这其中还是会出现很多投资机会，需要仔细地选择。

主持人：2021年，您投资新能源的主要逻辑是供需增长矛盾，今年来看，这个逻辑发生变化了吗？

施成：其实，是发生变化了。在2021年，供需矛盾发生在很多环节，在行业刚起来的时候，产能一般都是从过剩逐渐向平衡转变。之后，很多产能会逐渐走向紧张，都会进入新一轮的扩产周期。一方面，新的产能会逐渐满足需求，从开始的供过于求到供不应求，它的盈利能力会上升特别多，这时候一般是有扩产潮，扩产规模比较大后产能会增大。另一方面，少部分的短缺的环节，非常长时间的扩展周期是长于前面的其他环节的，这些供需矛盾发展到最后的实际矛盾只剩下少数的几个环节。也就是说，开始的时候是什么都过剩，之后是什么都紧张，再往后因为有些东西的紧缺程度、扩产难度大、时间特别长，导致这些东西的紧张时间会持续很长，并且会卡住其他环节的需求。

例如说2022年，中国想上个700万台的车，可能需求是有的，但部分环节只能供到500多，总量可能就到这为止了，这时导致其他环节都供量过剩，并且因为在途的有非常多的产能正在扩张，所以未来的过程会越来越严重，这就是一个客观规律。今年跟去年的区别，第一个短缺环节会变少，但它会变得更加短缺，这是2022年的规律。第二，在这个情况之下，怎么样去解决这个短缺环节的问题可能会成为一个投资机会的由来。例如因为产品短缺、成本上移可能会导致整个产品的成本向上抬升，有没有新技术能够降低整个产品的这个背景下的成本，那么它可能投资机会。然后某些东西的缺乏，它的回收，其他替代品的使用，可能也会成为投资机会。所以，今年跟去年是不同的，去年是全方位的紧张，今年是少数环节的紧张，还有怎么样去解决这种紧张带来的问题。

主持人：今年整个新能源行业，它的供需的平衡的局面可能会发生扭转。包括去年转型新能源的一些企业，迎来了业绩兑现期，所以这板块是更加分化。目前来看，2022年新能源大赛道，您看好哪些细分领域？

施成：我们一般来说前十大持仓，四季报已经披露。

主持人：我看您的四季报，理电池上游环节加仓比较多。

施成：对。大家看我们的财报，就会大概知道我们的观点。从2022年来看，短缺环节基本上都会转移到上游。同时，这些上游短缺的时间线肯定不止2022、2023年，可能会延续到2024年之后。我们的配置，基本上是这些环节。整个汽车的短缺环节，它的成本、它的价格弹性不是单纯从锂电池角度去考虑的，最后对应的是车。可能这些东西最后价格的上涨，或者说价格的弹性空间会比大家估计得要高很多的。在这些的问题体现之后，一方面，我们对于行业的特别爆发式增长的预期消除，可能会找一些类似于它本来从事A业务，只能跟着行业的增速在走,如果他同时又扩展了B业务，它的增速就能超越行业，这是我们关注的一方面内容;第二个，应对原材料成本，这些也是我们思考、准备投资的方向。

主持人：谈到上游资源品，整个2021年，很多投资者都说照着元素周期表来买股票，特别是碳族金属和一些过渡元素，确实表现比较好。今年这种投资方法还奏效吗？

施成：一方面看增速，2021年整个大宗的行情是在疫情和前些年全球经济增速比较慢的环境影响之下，很多资源品的产能扩张增长缓慢，包括像煤炭等扩展是慢的。但它的收入端其实生产并不快，这在某个时间它会得到解决。如果你所投资的不管是金属还是其它，它的收入端有非常快的增长，周期就不是非常短时间来解决的。我们最近看猪的周期。供给端的收缩，其实2021年有很多机会是来自于供给端收缩，供给端收缩带来的是一时的或是β的机会，只有需求端的长期持续增长才会带来真正的大周期。

关于“元素周期表”的问题，一是要看元素未来开采的难度，第二个是未来需求增长的持续性。

主持人：那您现在还是比较看好锂？

施成：其实也有别的元素，但锂是新能源汽车和储能发展最核心的元素，并且锂的储量和开采难度综合值，相对来说是属于比较大的，所以比别的元素要好。我们的重仓可能也会有稀土类，稀土是确定性高一些，但是强度弱一些的锂。稀土也是受益于整个新能源的大发展，但是稀土需求的弹性要比新能源整体弹性弱。稀土的供给环节由国家控制，所以供给环节的确定性比较高。

很多东西都有一些投资价值，也有其它的金属，卖方或买方比较看好。最后的根本因素就两个，一个是供、一个是需，供给的速度还有需求的强度，当需求强度足够大的时候，供给是无法满足的。

锂金属现在应该有70%是用在锂电池了，比例是非常高的。我们既要看到它的增长速度，又要看到它所占比重，只有当它占下游行业的比重足够大的时候，它的成长性、确定性和受益程度才会最高。

主持人：在四季报中可以看到，您坚定看好新兴产业，新兴产业除了以上提到的新能源板块各个产业链的环节以外，还有您平时关注的半导体、电子，您如何看待这方面的投资机会？

施成：手机消费类电子已经很难成为成长板块，因为它的天花板都很明确，手机现在增长缓慢。如果是电子，要看新的应用起来。但在TWS之后，暂时没有看到非常好的手机上的应用，需要持续跟踪。

从半导体来看，它不完全是需求扩张的故事，并不是全球的成长板块，它可以分解为两个方面。一方面，它的成长指的是国内成长，因为全球半导体增长并不快。半导体原来大头是用在手机，汽车上也会用一些但拉动不明显，但是国内半导体的进口替代、国内的半导体产业发展是一个成长板块。另一方面，我们这些年投资半导体的核心逻辑不全是成长，它是供给收缩。为什么是供给收缩？它的背景是在贸易战、科技战的背景之下，中国进口半导体受到了很大的阻碍。中国原来很多的半导体是依赖进口的，这时候供给是收缩的，供给收缩，需求在增长，发生了供需矛盾，这时候半导体是有大投资机会的。现在来看，部分半导体的供需矛盾或是进口替代的机会，已经比较充分地反映在估值上。之后半导体的投资机会，可能在中国产能投产之后对于材料的需求，机会的来源于材料的终端环节。主持人：今年以来，回看2021年受关注度不怎么高的汽车智能化相关的细分行业，包括高精地图、高精导航、汽车雷达，表现都不错，您觉得汽车智能化会成为今年的投资主题吗？