英国投资巨头Baillie Gifford（柏基投资）一直致力于寻找超级增长机会。作为“耐心资本”，该机构在中国互联网时代分享到巨大的增长红利，如今又将眼光投向了新的方向。

日前，Baillie Gifford合伙人Tim Garratt在接受中国基金报专访时表示，中国的创新精神令人激动，Baillie Gifford将寻找卓越的企业并长期持有。

寻找未来大赢家

为优秀公司提供“耐心”的资本

中国基金报：作为一家着眼于中长期的成长股投资机构，Baillie Gifford的投资方法论是怎么样的？如何看待市场的波动？

Tim Garratt：Baillie Gifford已经投资了110多年。首先，我们关心的不是哪些公司在“增长”，而是在投资者、技术和科学变化的背景下，世界在发生什么“变化”。我们认为“变化”为企业的发展提供了巨大的机会。目前令我们感到兴奋的“变化”包括医疗健康行业的数字化、能源转型等。

与很多人想的不同，经济增长并不是创新的必要条件，很多时候，当经济陷入困境时，巨变才会产生。

其次，作为选股型选手，我们认为股市的回报是由极少数公司推动的。相关分析显示，过往30年里，全球5%的公司推动了资本市场的全部价值创造。因此，股票市场的回报是非常不均衡的。在当前的环境中，市场回报愈发集中。作为选股人，我们要精挑细选，找到未来的“大赢家”。

我们判断“大赢家”通常具备如下特征：他们以一种非常长期的方式做事，为未来投资。为了利用长期优势，他们有时会牺牲短期的盈利能力。其创始人或者非常稳定的长期股东在企业内部拥有较多股权。但需要注意的是，即便是最好的公司，他们的回报也是不稳定的。

换句话说，波动性是一件好事。波动性是长期投资者的朋友，但只有长期持有，才能最终遇到那些“大赢家”。Baillie Gifford的客户也是长期的，所以我们能够为这类公司提供“耐心”的资本。

中国基金报：“耐心”也有程度之分，比如在亚洲，耐心资本可能是投资期限为“五年”的资本，在欧洲，可能是10年甚至更长期限的资本。Baillie Gifford 是否会调整投资策略，以适应客户不同程度的“耐心”？

Tim Garratt：总体而言，股票市场在过去5年中变得越来越缺乏“耐心”，几乎所有发达市场的股票平均持有期从几年缩短到不足6个月。这种变化是因为市场的很多参与者，比如投资银行、投资顾问和经纪人，他们需要交易来赚取佣金。我认为很多系统性的问题阻碍了耐心资本发挥作用。

目前来看，亚洲资本市场的期限往往较短。这不利于提高资本效率，但这也使得耐心资本在一个较长的时间范围内较有可能在这种市场胜出。对于长期投资者来说，这是一个很好的竞技场。很多证据表明，拥有更多长期股东的公司会产生更高的资本回报率。

非上市公司可以选择他们的股东。现在越来越多的公司认识到他们需要耐心的资本。2019年，我们与马云交谈，他说看重Baillie Gifford的原因是我们没有在低点卖掉阿里全部的股票，尽管阿里在IPO后股价一度减半。随后，阿里巴巴把我们推荐给下一代公司，这是我们成为蔚来汽车股东的契机。正是因为“耐心”，Baillie Gifford得以更早地接触到这些公司，了解他们的文化。耐心资本的好处是适用于任何市场，我们不会为了短期市场表现而调整投资期限。

在Baillie Gifford，每个持有股权的人都在企业中全职工作，我们没有外部股东。Baillie Gifford没有年度规模增长目标，我们从不谈论短期资产管理规模增长或类似的事情。

特斯拉重新设计如何制造汽车

寻找有远见且有执行力的公司

中国基金报：Baillie Gifford是特斯拉的大股东，面对新能源汽车全面竞争的时代，你们怎么看待当前的机会？如何辨别最有望胜出的电动车厂商？

Tim Garratt：Baillie Gifford持有特斯拉的股票超过10年。我们当初买进特斯拉的股票时，他们还只能生产7000辆汽车，但去年的产量接近130万辆。什么是特斯拉的竞争优势？特斯拉从第一性原理出发，重新设计汽车制造方式的每一个要素。一定意义上，特斯拉重新定义了汽车制造。

特斯拉是一家垂直整合的企业。他们自己制造了大部分组件，包括芯片。而过去大多数传统车企将所有的东西都外包出去了。垂直整合至关重要。过去几年，当许多其他西方制造商陷入困境时，特斯拉能够持续提高产量，因为它们可以找到任何芯片。这就是垂直整合的作用。

尽管你无法预见供应链的破坏问题，但是更多的结构性优势依然非常重要。特斯拉可以在不同的汽车上共享零件，并持续创新以提高效率，形成了与传统汽车公司完全不同的回报结构。一家西方汽车制造商的汽车运营利润率通常为中等个位数，但特斯拉的利润率高达20%。更高的利润率意味着如果遭遇价格战，他们会有更多的降价空间。

特拉斯面临着来自中国车企的激烈竞争。特斯拉的市场在全世界，欧美市场是其真正具有结构性优势的地方。特斯拉将一些新技术投入自己的工厂，改变生产工艺，它采取固定能量存储的方式，做了很多有意思的尝试。

中国基金报：你认为马斯克是一个好的领导者吗？

Tim Garratt：不少伟大公司的创始人，比如史蒂夫·乔布斯，都有点疯狂，但我们必须支持他们，因为很多创新都是由特立独行的人推动的。至于如何将这种特立独行转化为良好的领导力，这不仅关系到个人，还关乎更广泛的治理机制、生态系统。

举个例子，Baillie Gifford有位同事去年在特斯拉的一个制造厂调研，他与一位从另一家大型科技公司加入特斯拉的人交谈。那个人说，他在上一家公司工作了10年，仅见过一次老板（CEO）。但在特斯拉，马斯克每周都会询问他的工作，直击核心的工程问题。所以，有些人说马斯克分心做了很多其它事情，比如Twitter和Space X，但他仍然在很大程度上参与特斯拉的工作，包括IT系统设计等等，他非常投入。

世界上没有一家公司是完美的，总会有一些治理问题需要解决。但持有一家公司股票10年的投资机构与持有1个月的机构需要判断的东西是不一样的。我们要寻找的是既有远见又有执行能力的公司。比如，特斯拉在做供应链整合、亚马逊推出自己的配送系统，这些都展示出其创始人心中有一个远大的蓝图和愿景，而不只是想做一些小生意，赚点“小钱”。他们获得耐心资本后，拥有了将这些愿景付诸行动的财力，这是他们将愿景变成现实的必要条件。

AI方面并没有明确答案

不被市场共识限制和干扰

中国基金报：ChatGPT是全球热议的话题，如何看待AI在商业化、产品化、实用化等方面的前景？

Tim Garratt：机器学习会影响世界上每一家公司。现在很多资本进入AI领域，微软投资了ChatGPT，百度、阿里巴巴也在做相关的投资。大家都在试图开发生成式人工智能，这里面会有一些炒作。

这当中最大的受益者是谁，受损者又是谁？我认为可能是很多视频或硬科技公司。

想象一下，如果机器学习可以为我写一首歌，制作一部电影，这对相应的产业意味着什么？对于这些问题，目前我们还没有明确的答案，需要保持开放的心态，尽管市场会一直试图给出一个明确的答案。我们与世界各地的大学建立了联系，例如剑桥大学和牛津大学，还有几所中国的知名大学，它们不仅关注机器学习技术，还关注相关的道德规范。通过与研究机构互动，我们希望能够前瞻性地看待AI的演化以及它对产业、生活的影响。

Baillie Gifford目前也一定程度上在使用AI。例如，我们将大量的基础研究报告上传给ChatGPT，它可以非常迅速地得出结论。但我们需要意识到这些工具的局限性。未来世界上最好的投资者可能是计算机和人类的结合。

就市场交易的方式而言，算法交易可能使市场短期比以往更有效，长期投资的价值将更加凸显。

中国基金报：Baillie Gifford组合中的阿里巴巴和莫德纳经历了显著的估值下调。高通胀是否还会继续“折磨”科技股？

Tim Garratt：的确，我们组合中的部分科技股估值大幅缩水。不过，我们倾向于分类来讨论。莫德纳的情况和阿里巴巴等互联网公司的情况不同。互联网公司面对的问题是竞争和行业的监管问题。实际上，我们认为部分互联网巨头未来可能会更接近基础设施公司。市场目前也是接受这一定位的。

莫德纳的情况比较特殊。市场定价反映的可能是如下一些情况：疫情期间它的股价飙升，现在疫情结束了，于是投资者认为莫德纳的业绩不可能像疫情期间那样好。

市场大幅抛售这只股票的背后可能是医药研究员的惯性思维。

而我们认为，本质上莫德纳是一个科技型公司，它在很多领域拥有研发新的治疗方案的能力。而且，利用机器学习平台，它可以非常快地调整自己。这一能力被低估了，公司潜在的成长性和估值异常地背离。