8月31日，由中国基金报主办的“2018中国私募基金高峰论坛暨英华奖私募50强·最佳券商资管颁奖典礼”在深圳举行。论坛上，信璞投资管理合伙人归江作了题为《养老之路 任重道远》主题演讲。归江指出，投资不只是赚钱，还是全社会利益的再分配手段。从全球百年证券史大数据看，以指数为代表的蓝筹股权资产是长期回报率最高的大类资产。唯有通过养老金的递延税收制度设计，老百姓才可以分享社会资本的超额收益，缓解社会贫富差距，实现全民养老的使命。在传统家庭养老支柱难以为继的情况下，股权养老事业的成败事关社会稳定大计。
股权资产长期回报更优
归江认为，投资的长期复利系统就像地心引力一样，在潜移默化中对社会资源进行了阶层和代际的再分配。其制度设计就像人口政策一样决定着国民的长期福利和稳定。在英美德日等工业化国家中都出现了在工业化中后期，货币财富逐渐过剩导致的债权资产回报下降、股权回报持续抬升的切换过程。一般来说，以指标股为代表的股权资产占到这些国家GDP的50%~60%，长期回报稳定在10%左右。
在中国资本市场，投资者也深刻感受到行业龙头价值提升、小微企业贷款坏账延绵的巨大反差。归江认为，人们的日常行为大多受到高频信息的刺激，比如股价的即时行情，政治新闻，KPI考核、条件反射式地追求短期回报。
数据显示，台湾的股票指数和台北的房价指数经过20年才走入长期增长轨道。而在这20年间，人们不断地被各种短期高回报的资产所吸引。在各种妖精资产曲终人散之后，台积电这样的优质股权资产才逐步得到社会的认同。
韬睿咨询提供的数据显示，在发达经济体，公务员、教师和世界500强企业能够在经济和企业景气、雇员年轻时建立起理性的养老储备和配置决策。比如通用汽车，虽然经历了数轮行业周期几经破产，但其雇员的养老金资产储备有1000亿美元之巨。而我们的绩优企业有几家会未雨绸缪，为职工的未来计提足够的养老金资产？如果任由养老金躺在定期存款账户里持续贬值，当快递小哥变成看门大爷的时候，他们又该向谁求援？
散户高买低卖收益不佳
国内老百姓，除了买房，主要投资渠道是存款、理财和股票投资。普通投资者的存款和理财收益接近债券市场3%~5%的回报，他们独立投资股票的结果如何呢？观察美国市场的基金投资行为可以发现，投资者往往在基金业绩连续上涨三年后开始大量流入。考虑到各种交易费用和追涨杀跌的资产错配情况，美国基民实际回报率仅为4.5%，不到基金实际回报10%的一半。归江认为，大型金融机构就像利维坦巨兽一样，并没有利用其规模效应来提高运营效率降低成本，反而把大量研发投入到利用人性弱点榨取市场和客户收益的事业中。即便在公众投向指数基金这样的被动产品中，美国的数据证明，指数基金发行的高峰期往往是牛市的高峰期。
寿险也是传统养老资金管理方式，但是为了维持风险准备金和上市公司盈利的稳定，职业经理人的实际考核周期远低于资本久期，其真实权益资产配置往往只在10%左右波动，最终留给保单持有人的长期回报很难超越5%。在利率下行的1999年到2001年，日本寿险企业投资收益率大幅下行，出现破产潮，就是过度保守和短期化投资策略的恶果。
延长投资久期需要国家力量
2010年开始，日本央行开始在股市下跌时买入东证ETF等，目前已积累了1800亿美元的ETF资产，成为优于美国国债回报的优质国民资产。另外，美国公募基金17万亿美元的资产中，70%来源于长线的养老金。股票基金的管理费率从早年的1.2%降低到0.6%，成本更加低廉的指数和ETF成为增幅最大的品类。美国养老金资产的权益资产比重接近50%。税收递延型养老金政策让公众投资者的投资久期拉长，权益资产占比逐渐提高，缓和了过去40年的劳资矛盾。
以T.R.PRICE为例，这家管理规模1万亿美元的美国基金公司，是我们国家社保的海外管理人之一，该公司的机构投资者占比达到60%，每年客户的净申购仅为总资产的2%，基民持有基金的周期在7年以上，平均的管理费是0.6%。在1万亿美元的资产中，十年前的客户本金资产占34%，新增客户资产占14%，投资盈利对当期资产的贡献超过50%。
而在国内，散户的股票换手率为10倍，也就是只有1个多月的持股周期，公募基金的持股周期也只有三个月左右。即使表现最好的公募基金，投资者的持有周期也很难超过1年，除非被深深套牢。大量实证数据证明，在一个过度依赖零售渠道的基金市场，短期排名和偶像崇拜必然引发周期性波动，投资者很难超越指数回报。只有通过税收递延型的长期投资方式，才有可能让老百姓提高权益资产比重，改善养老资产收益。
公众如何获取长期回报
归江将中国和美国的养老金规模进行了对比。美国有25万亿美元养老金，占GDP的1.2倍强。而我国的国家社保、地方社保、企业年金和寿险资产加在一起，养老金勉强达到20万亿人民币，只有GDP的30%左右。
再考察全球养老金的资产配置，股权资产配置接近50%是常态水平。而在中国，除了2万亿的国家社保基金，另外占比80%的地方社保，企业年金和寿险资产股权资产的配置比重都远远低于国际标准，绝大多数配置在收益为3%~5%的债券资产上。我们的养老金在政策和执行上采取双重保守策略，其实是在让全民养老资产加速贬值。只通过增加社保征集强度而不改变极度保守的配置结构和管理政策，最终只会加速居民养老金资产在社会分配中的彻底边缘化。
归江表示，根据银行业披露的数据，大致可以估算出社会财富的拼图。银行贵宾客户以上的人数约为4000万，国家直接承担养老保障的财政供养人员为6000万人左右。以上合计1亿左右的人群基本能解决养老问题。而剩下的13亿人均存款不到8万元，个人资产只能配置在收益为3%左右的低收益资产。在经历了30多年的独生子女政策后，传统家庭养老方式难以为继。
归江表示，国家社保基金以极其低廉的运营成本，接近50%权益资产配置比例、反向的投资策略，以及市场化的管理人选拔机制，在万亿级别的资金规模上获得了年化10%以上的长期回报。他们采取相对指数收益的考核方法，鼓励管理人满仓持股，通过再平衡获得超越指数的长期收益。国家社保基金近20年的实践证明，中国的机构有能力有经验独立掌管好老百姓庞大的养老资产。
归江指出，中国还有50万亿国有资产可以成为养老后备军，其中既有优质的央企股权，也有收费低廉的公路和铁路基础设施，还有庞大的医疗教育资产，以及国有土地储备资产。在企业组织力日益强盛的今天，机构投资者的使命不只是让某个账户更赚钱。让老百姓公平地分享社会资本的超额回报，而不是被强者恒强的利维坦组织逼到社会角落，可能是我们机构投资者不得不思考的社会问题。
