春节后以来，市场震荡，前期热门的基金抱团股整体回调，A股开始向内在价值回归，重视个股估值和安全边际的价值风格基金经理再度被市场重新重视。

景顺长城基金股票投资部投资副总监鲍无可就是其中之一，他遵循“好股及好价”的原理挖掘价值标的，追求投资的确定性，通过累积复利获得长期稳定的回报，管理的基金业绩亮眼，尤其在弱市行情中体现出极强的“抗震”属性。其自2014年6月开始管理景顺长城能源基建混合基金，银河证券数据显示，截至2020年4月7日，任职期间净值增长231.85%，同期基准为119.76%，年化回报达19.33%。

追求个股安全边际

“安全边际”是英文词汇“Margin of safety”的译称,字面意思是“安全的余量”，而余量越多也就越安全。比如说，一座承重1000吨的大桥，同一时间段只允许500吨的车通过，相当于预留了500吨的“安全边际”。即使漏放了一些车辆过去，也能保证安全。

作为深度价值投资者，鲍无可认为，任何与决策相关的行为，都是有风险的。基金经理能做的并非完全隔离风险，而是降低风险。因此，他也把寻找有安全边际的机会摆在了投资的首要位置。

安全边际来自于优质的个股和合理的价格，具体到操作中，鲍无可主要从以下两方面把握个股的安全边际。

其一，标的要拥有高壁垒，“护城河”要足够深。这类标的包括两类，一是经过市场充分竞争后成功突围的企业，其壁垒为后天发展的结果，如经营业绩在行业内领跑的公司；二是具有天然垄断优势的企业，如公用事业领域享有特许经营权的公司。鲍无可认为，目前市面上满足高壁垒条件的公司并不算多，会首先聚焦于此类公司。

“企业的价值必须基于其长期现金流的折现。”鲍无可认为现金流是企业价值的一面镜子，也是估值的基石，具有良好的长期现金流的企业往往具有良好的商业模式和竞争壁垒。而好的商业模式、高壁垒的企业，自由现金流的“久期”往往也会更长。

“一个壁垒很高的公司，哪怕其所在行业增速不高，也完全有可能凭借它自己一个高的alpha，得到高的投资收益率。”他说。

其二，是股票估值要合理或偏低。鲍无可表示，估值是衡量性价比的重要指标，“如果估值太贵就不是个好机会”。而估值需要与企业的实际价值即公司质地相匹配，即取决于对标的股票未来公允价值变动的认定。他会选择在个股低估值或合理时买入，在高估时卖出。

他会从自由现金流贴现的角度出发，判断标的企业能否产生自由现金流、未来产生自由现金流的概率如何，并使用DCF估值法通过自由现金流折现值判断当前价格是否合理。同时也会将当前的估值与历史估值进行对比，再观察未来两至三年是否具备市值上升空间。他同时也指出，“对于估值的判断，具体到每家公司都不一样，不能一概而论”。

鲍无可重视调研，常一天参与多个会议和研讨，旨在密切追踪每个行业里的重点公司。他认为，除了估值等定量因素，公司的差异化程度是最重要的定性因素，因此会重点将差异化进行细化比较。“这也是标的提供alpha的点。”他表示。

回顾自己近几年的投资，鲍无可表示，自己的投资理念在近两年也在不断更新和成熟，从以前的极度强调估值转变为更倾向于具备高壁垒、估值合理的公司。“安全边际是一个复杂的概念，不是停留在买入绝对估值最低的公司。估值有一定的参考作用，但最重要的是对企业壁垒的理解，才有可能获得超前认知。”他说道。

而在组合构建的过程中，鲍无可通过自下而上面向全市场进行选股，更加看重企业本身的质地。他认为，只有同时符合前述高壁垒和合理估值两个要求的个股，才有可能成为投资标的，进而长期持有。

重视投资的确定性

鲍无可是上海交通大学工学硕士毕业，曾在平安证券担任综合研究所研究员，2009年12月起加入景顺长城基金，先后担任研究部研究员、高级研究员、基金经理等职务，是公司内部培养起来的投资名将。

在投资理念上，他追求“积少成多，聚沙成塔”，在保持最大安全边际的前提下，力争在任何市场环境中都尽量控制下行风险，避免基金净值出现大幅回撤。坚信复利的力量，通过收益的不断累积实现累计超额收益的长期上升。

基于“宁可少赚也要避免亏损”的理念，鲍无可的代表产品在控制回撤和波动上均有出色表现，在2016年和2018年等大跌的熊市中远远跑赢市场。以景顺长城能源基建为例，在2016年和2018年宽幅震荡的市场中，该基金分别下跌1.38%和13.15%，而同期业绩比较基准下跌幅度分别为8.42%和19.17%。今年春节后高估值股票大幅回调使得此前好收益的基金净值跟着大幅回撤，而坚守安全边际的鲍无可，所管基金净值创新高，以景顺长城能源基建为例，截至4月2日，其累计净值达到2.650元。（数据来源：景顺长城基金，净值数据已经托管行复核）

他指出，壁垒实际上是企业相较同行的差异化的程度，是超过竞争对手的程度。企业的壁垒高低也会发生变化。因此除了关注ROE、ROIC等静态财务指标，他也会对企业进行动态观察。比如，疫情以来，壁垒也在不断变化。比如疫情之后，线下药店行业壁垒正在拉大，小药房与连锁药房的竞争难度加大；而短视频行业，入局者越来越多，行业壁垒则在逐步降低。

“我会特别关注这些壁垒的变化，最理想的状态是找到又好又便宜的公司，但这种机会真的比较少。找一些比较便宜，而现在壁垒还没有被大家完全认知的公司，这个机会就相对大一些。”鲍无可表示。

后市关注两条投资主线

在景顺长城能源基建基金2020年年报中，鲍无可表示，2020年，在强力政策的作用下，全球经济和市场的反应剧烈，各个国家的经济几乎是V型的反转。同时，广谱的大类资产价格都在上涨。股票市场在2020年也获得了较大的涨幅，市场热点公司的估值都处于高位。“此外，当前市场的分化是严重的，大家都在追捧热点公司，而有一些公司几乎被忽略，我们认为这是不正常的。”

站在当前的时间窗口，他表示，近期市场在经历了宽幅调整之后，风险得到了一定的释放。部分优质公司的估值压力已经有所释放，长期投资价值开始显露。而他在未来仍坚守安全边际为核心的基本面投资理念，在投资上将坚持两条主线，第一主线是高增长、低估值的公司；另一条主线是市占率比较好、成长性高的公司。

但他同时指出，对于成长股的投资，仍然会重点关注高壁垒、估值合理，尤其是尚未被市场充分挖掘的股票。而对于前期热门的基金抱团成长股，鲍无可表示，自己仍然在关注，但目前仍然尚未进入他认为的合理估值点位。

“投资要保持耐心和纪律，独立思考异常重要。不能忽视市场，但绝不能被市场所左右。”鲍无可认为，越是极端的市场，越需要守住安全边际，不会因为压力改变自己的风格和理念。（CIS）