今年10月，兴业基金固定收益投资部基金经理杨逸君在《中国基金报》主办的第七届中国基金业英华奖评选中荣获“三年期纯债投资最佳基金经理”称号。此前的2019年3月，杨逸君管理的兴业添利债券在《证券时报》主办的第十四届中国基金业明星基金奖评选中,荣获“2018年度普通债券型明星基金”奖。本期巡礼，我们就一起来学习她的投资理念与方法。

杨逸君，硕士学位，金融风险管理师（FRM），10年证券从业经验。在和她交流中记者发现，杨逸君投资风格稳健，注重基本面研究与自下而上个券遴选相结合，尤其重视产品精细化管理，擅长根据不同组合规模大小灵活调整各类资产配置，兼顾流动性和收益性的平衡，并能通过负债端管理做好资产到期的排布。

债券市场周期性波动将弱化

杨逸君表示，中国经济正在进入“新常态”，经济增速逐步下台阶，但依然保持良好的韧性、经济结构持续转型。在这样的新常态下，债券市场也会出现几个新的趋势。

第一，随着房地产市场周期平滑，中国宏观经济和债券市场的周期性波动都会弱化。未来信用债的β机会也将明显减弱，需要进行精细化的个券研究，只有这样才有望获得α收益。

第二，过去几年金融监管不断规范，资产管理体系回归信托本源，并逐步形成统一框架，这意味着传统的“刚性兑付”信仰将逐步被打破。以2014年3月超日债违约成为开端，此后国企、央企等违约事件逐步暴露；城投债目前尚未发生违约事件，但城投平台非标、非公开债券等已经大范围违约；包商事件进一步打破了金融同业刚兑预期；而不久前永煤的违约更打破了市场对国企产业债的信仰。刚兑预期的打破，符合资本市场的基本规律，即风险资产的定价权来自于市场。但随着信用债违约事件日益常态化，对信用甄别能力的难度也不断加大。

第三，2016年四季度以来金融严监管政策陆续下发，债市加杠杆、多层嵌套、资金池等被遏制，杠杆策略、期限错配、信用下沉等难度明显加大。

最后，全球负利率在发达经济体进一步蔓延，中国以其自身的经济韧性和开放规范的投资环境，正吸引越来越多的全球投资者。截至7月末，境外投资者持有中国境内债券规模首次突破2万亿元，预计这一数字还将在未来几年大幅提升。境外投资者进入中国债券市场，在对国内利率走势产生影响的同时，也会进一步推动国内债券市场基础设施、投资工具、交易机制等方面的完善，有助于推动国内债市投资方式的创新发展。

杨逸君表示，面对以上的变化与趋势，以“刚性兑付+杠杆套利”的传统的债券盈利模式将逐步走到终点。但金融机构负债端成本则下行缓慢，倒逼债券投资需要注重并提升大类资产配置能力，而指数投资将是推动整个资产管理行业向大类资产配置领域发展的一大助力。随着养老资金与FOF、海外资金等进入到资本市场中，机构化比例会进一步提高，规模化趋势也会进一步凸显。作为对风险收益本质能够充分理解的专业机构投资者，也将会对指数化产品提出新的诉求，在追求性价比的道路上，指数化产品的多样性会日益显现。

她预期，未来指数发展的核心竞争力就是两个方面：一个是成本和效率；二是风险收益特征和客户偏好的快速匹配。大类资产配置资金的崛起可能对股、债波动特征都产生冲击。面对巨量的新增资金涌入市场、银行理财子公司陆续成立，债券投资模式转型将带来投资者行为模式的变化，债券投资将更加注重专业化管理。在合理的资产负债管理基础上，专业的资产配置、流动性管理和深入的信用研究将在很大程度上决定债券投资组合的风险收益比。

风险收益不匹配不是常态

对于固定品种收益风险匹配的问题，杨逸君认为，不论何种资产，在市场有效的前提下，风险收益永远是对等的。大多数时候市场是零和游戏，在信息不对称的情况下博弈，风险收益会有所偏离，但不会是常态。

针对近期信用债违约事件不断升级的现象，杨逸君则表示，未来对信用债甄别的难度将持续加大，随着市场信息的有效性不断提升，个券的定价也会更趋于市场化，在风险收益对称性方面也会越来越趋于平衡。

此外，杨逸君还认为，关注成本效率和风险匹配是债券投资的关键，而不断提高专业化管理能力、始终以投资者利益为首要目标、勤勉尽责是做好债券投资的重要前提。在她看来，基金经理不仅需要通过宏观研究和趋势把握去赚资本利得的钱，还需要在趋势性机会不明显的震荡行情甚至熊市行情中，通过把握交易性的机会去增强组合的收益。

杨逸君进一步解释道，影响债券价格的因素除了基本面外，还包括政策面、资金面、投资者行为及供需关系、情绪与估值等等。宏观判断在一定程度上可以帮助基金经理做大类资产配置择时，在经济基本面没有发生大变化的情况下，固定收益品种的绝对回报围绕一个中枢区间波动，仅仅通过宏观研究很难赚到比市场平均水平更多的钱。“久期博弈的长期结果可能也就是概率上的五五分，如果一只债券基金长期能够在趋势上赚到50%的胜率，那么另外50%可以通过交易层面做进一步增强”。

同时，杨逸君还指出，由于公募基金的负债稳定性问题以及相对排名机制等，大部分久期都在中性位置上下窄幅波动。如果拉长周期来考察，那么个别年份的排名上下最终都会落回绝对回报上，而从过去历史数据和经验显示，票息策略能够更好地穿越牛熊。因此，她表示更倾向于从微观层面自下而上去不断优化组合的风险回报。

“基金经理除了对宏观经济数据密切关注外，还应该对各品种、各期限、各风险等级的券种在不同时点的估值、二级成交以及近期价格变动有足够的敏感。”在利率债产品的投资运作上，通过筛选错误估值定价寻求超额收益个券，从交易层面为组合创造超额收益的边际贡献是切实有效的。对于信用品种来说，坚持做好信用研究，精选低估值优质个券，获取稳定的票息收入，是信用债投资的核心逻辑。