2015年6月12日，已成为中国股市具有标志性意义的纪念日。

彼时，沪指创下了历史最高的5178.18点，这场已经持续半年的“全民大联欢”在此刻达到了高潮。此时的A股到处都是热点，人人都是股神，利空可以被解读为利好，利好可以进一步加工成大利好，市场上甚至已经出现6000点才是牛市顶点的声音。

投资者们在度过了一个愉快的周末后，6月15日周一开盘，三大股指开始“变脸”向下，沪指收出了百点长阴。在绝大多数认为这是正常调整的声音中，开启了此次A股的暴跌之旅，直到7月9日沪指收3373.54的新低后，才宣告了阶段性暴跌的结束，从5178点到3373点，不到一个月的时间，沪指重挫1805点。

从天堂到地狱，破灭的泡沫席卷了所有投资者。至此以后，价值风起，投资回归企业内生价值本身。A股市场走势分化，各行业基本面优异的“核心资产”日渐崛起。

距离5178年已然过去6年，在此过程中，一批投资框架出色的基金经理抓住机遇快速跑出，

Wind数据显示，2015年6月12日以来，97.2%主动权益基金的基金跑赢了上证指数，其中更有，135只基金业绩超100%（各类型合并计算），成为翻倍基。

在翻倍基掌舵者中，不少“顶流大咖”基民们早已“耳熟能详”。因此，今日基金君不准备再次赘述“顶流”们的投资往事，而是选择了三位“聚光灯”外的投研老将，介绍他们的投资特点与后市研判，以飨读者。

工银瑞信基金：鄢耀

“少择时，长期持有优秀公司”，来自工银瑞信的公募老兵如是归因过去几年的亮眼业绩。Wind数据显示，截至6月15日，鄢耀独自掌舵的代表产品，自2015年初以来已取得208.50%的任职回报。在管产品4只，管理规模达127.07亿。

鄢耀的证券从业年限达13年，基金经理从业年限也接近8年。他入行之初，在四大会计师事务所之一的德勤，担任高级审计员，后转投投行贵族“中金公司”，担任分析员。在德勤、中金的工作经历，奠定了挖掘优质标的，深度研判企业基本面及财务状况的能力。

在2010年，鄢耀加入工银瑞信，从研究员一路成长，于2013年同王君正一起接管了如今的代表产品，Wind数据显示，截至6月15日，该产品自鄢耀任职以来已取得331.89%的业绩回报。

回顾鄢耀代表产品过往的业绩表现，在不同市场情景下的表现都可圈可点，在历史单边下行的市场中，该产品回撤控制优秀，任职以来净值曲线波动较小，整体表现稳健。

例如在2018年1月至2019年1月的单边下行市场中，鄢耀代表产品的回撤为26.89%，小于同类平均水平于沪深300跌幅，在19年至今震荡上行的结构性市场中，该产品收获265.96%的业绩回报。

智君数据显示，鄢耀独自管理的代表产品，近5年年化收益率为26.67%，高于94%同类基金，而最大回撤为28.56%，小于90%同类基金。

（数据来源：智君科技）

鄢耀曾表示，自己的主要投资目标是超越业绩基准，因此，不做特别多的择时，仓位也不做特别大幅变化，在行业上自上而下做适当偏离，在个股方面尽量集中选择盈利能力强的优秀公司并长期持有，希望更多赚取业绩的钱。

也就是说，鄢耀在择股时更为关注ROE指标，以个股选择来获取超额收益。

知行合一，其代表产品的持仓情况也印证了他的理念，智君Brinson归因数据显示，该产品在过去一年获得的31.93%的超额收益中，选股效应为26.54%，行业效应为5.39%。鄢耀的整体持股风格偏大盘价值型，行业配置均衡，重仓标的持有时间长，一季度前三大重仓行业为金融、银行于房产。

鄢耀表示，金融地产行业相对来说个股数量偏少，集中选择行业内最优秀的公司长期持有是主要投资策略之一。

（数据来源：智君科技）

在资产配置方面，鄢耀对仓位的管理较为灵活，在过去的三年中，根据不同的市场环境，他代表产品的股票仓位在77%到90%之间浮动，持股集中度较低，前十大重仓占比通常保持在40%至50%之间，最高时也只有62.34%。

出色的择股能力、灵活的仓位管理，均衡的组合配置，鄢耀的投资特点赋予了产品稳健的业绩表现。

但需要注意的是，在单边上行的牛市中，他博取收益的能力稍弱，毕竟鄢耀的风格不同于“大开大合”的进攻型基金经理，稳健均衡的背后，自然会弱化获取收益的能力。

在鄢耀看来，股价的上涨由两方面组成，一方面是业绩增长，另一方面是受益于整体流动性宽松带来的估值提升。他表示，当前A股市场估值可能存在局部泡沫，但整体相对比较健康。因为，市盈率只是估值的一个方面，整个市场在变化，对于一些行业的估值，更多要看其长期确定的成长空间。

鄢耀指出，一些成长性行业，如果仅看PE确实非常高，但是未来的成长性非常确定、空间也非常大，对这类公司不能简单看PE非常高就认为其估值非常高。

因此，鄢耀认为后市仍存机遇，他表示，时下经济增长动能强劲、企业盈利仍在上升区间、国内流动性保持不缺不溢、海外财政和货币政策难以实质收紧，市场仍然存在结构性机会。

未来将重点关注细分行业和个股的结构性机会，不断优化持仓结构，适当做组合再平衡，控制风险，努力提升收益。

银华基金：孙蓓琳

“市场参与者是短期与健忘的，他们永远都相信眼前看到的事情可以线性外推，不断持续，而正是因为如此，市场的周期性才会不断地重复。”从业近16年的银华基金基金经理孙蓓琳，如此看待市场周期性。

Wind数据显示，截至6月15日，这位经历多轮牛熊转换的老将，代表产品自2017年任职以来，已取得113.80%的任职回报，在管产品5只，管理规模达30.42亿。

在历史业绩表现上，孙蓓琳代表产品，任职以来年化收益率为20.2%，最大回撤为28.32%，其中，年化收益率高于91%同类基金，最大回撤小于69%同类基金。

进一步分市场情景来看，在2018年单边下行的市场中，该产品回撤为-26.06%，小于同类平均水平与沪深300跌幅，而在19年至今震荡上行的市场中，产品获得了175.65%得业绩回报。整体来看，其博取收益能力强，回撤控制处同类中上游水平。

（数据来源：智君科技）

在持仓方面，孙蓓琳的仓位管理较为灵活，代表产品股票仓位通常85%左右，当短期市场环境不佳时，会适度降低仓位以控制风险。

此外，她的持股集中度也偏中性，代表产品前十大重仓占比通常保持在41%左右，十分稳定。产品行业配置均衡，一季度前三大重仓板块为医药生物、食品饮料、休闲服务。偏好持有大盘成长型标的，重仓个股持有时间长。

（数据来源：智君科技）

智君因子暴露数据显示，孙蓓琳代表产品的贝塔高于同类平均水平，该产品对市场的涨跌更为敏感，相较同类更易受到市场系统性风险的影响。

细究其原因，可以在孙蓓琳与上文介绍的鄢耀对比中寻找，他们在投资框架上有类似之处，其仓位管理与行业配置都体现出灵活均衡的特点，不同的是，孙蓓琳代表产品的超额收益更多的来源于行业配置。

智君Brinson归因数据显示，该产品过去一年的超额收益为14.9%，其中行业配置效应为9.94%，选股效应为4.96%。这是孙蓓琳代表产品贝塔较高的原因之一，虽然对市场变动略为敏感，但她清晰的选股框架与行业选择，让产品的净值曲线波动向上。

（数据来源：智君科技）

关于选股框架，孙蓓琳表示，自己主要从三个角度考察标的。首先，应该看看这是不是一门好生意。

对于好生意的标准，她从行业角度举例，以科技股与消费股相比，科技行业容易被新技术颠覆、后进入者凭借更先进的技术、更先进的设备，可以实现弯道超车。而消费行业的龙头市场格局比较稳定，品牌的塑造需要时间，因此消费行业应该比科技行业更是一门好生意。

在挖掘出好生意后，还需要关注行业空间，孙蓓琳表示，对行业趋势的判断其实更深的理解来自于对经济周期的判断。

她提到，在入行之初，中国经济在重工业化的快速发展阶段，房地产行业就是经济的主要支柱，地产、金融、地产产业链就是空间最大、增速最快的行业。

而时过境迁，在经济增速不断下台阶的今天，经济增长的内涵又发生了变化，更够带来效率提升的科技行业、能够解决老龄化的医药行业，以及满足消费升级的大消费行业才能有更深的容量来容纳更多企业的成长。

因此，孙蓓琳总结道，在鱼多的池子里捞鱼永远是更容易的，同样对行业的选择也是选股的重要一环。

除了好生意、行业空间大，对标的的选择还要观察企业管理层。孙蓓琳表示，优秀的管理层是绝大部分牛股的标配。

她指出，巴菲特提到有两类特别稀缺的公司：一类是护城河极深的企业，即使管理层很平庸，这一类具有护城河的企业也能提供资本高回报；另一类是企业的管理层具有出色的管理能力，他们能够完成常人难以完成的壮举来释放企业价值。

结合当下的市场环境，在孙蓓琳眼中，她倾向于将巴菲特所言的前者定义为白酒龙头，后者定义为华为，面对各类困难与挑战，依旧百折不挠。

孙蓓琳直言，“我们不能奢望市场上有很多能够躺赢的企业，因此一个优秀的管理层无疑是稀缺而且需要珍惜的。在优秀的企业家面前，你会发现天空才是这些企业的尽头。”

围绕自己清晰的择股框架，在过去的3年中，孙蓓琳在医药、消费、TMT板块挖掘出一批优质标的，为产品带来了丰厚回报。

展望后市，孙蓓琳的看法十分客观，她表示，在2019与2020年两年持续的上涨之后，市场的估值水平已经偏高，因此有必要降低未来的收益率目标。

孙蓓琳指出，在19-20年流动性宽松的市场里，部分优质公司的估值已经达到历史上限，许多基本面的很多问题都被掩盖，以至于不少有瑕疵的股票出现了较高涨幅。她表示，不论市场如何轮转。基本面良好，质地优秀、业绩扎实的个股，依旧有望在无风险收益率上行的过程中走出超额收益。

安信基金：聂世林

保持动态均衡，自下而上选择优质个股在投资长跑中胜出。安信基金权益投资部基金经理聂世林同样是位均衡派选手。

Wind数据显示，截至6月15日，聂世林的代表产品自2016年任职以来，取得了192.91%业绩回报。目前在管产品5只，管理规模达32.84亿。

聂世林已经经历了A股的两轮高点了，他自2008年上海交大硕士毕业后，就进入安信证券，先后担任资管部行业研究员、投资经理助理，2012年加盟安信基金担任研究员，2016年2月正式担任基金经理。

浏览其代表产品的历史业绩，稳健自然是首个被注意到的特点，聂世林任职该产品以来取得22.35%的年化回报，最大回撤为28.84%，小于68%同类基金。分市场情景来看，该产品自他任职以来，经历了两轮行情切换，在单边下行以及震荡上行的市场中，均跑赢大盘与同类平均水平。

（数据来源：智君科技）

在仓位管理方面，聂世林的代表产品为灵活配置型产品，因此会适度择时，在2020年一季度的市场下跌中，仓位一度被降低至49.34%，大部分时间维持在90%左右。另外，该产品持股集中度较低，防守属性较强，持股集中度最低时为27.7%。

（数据来源：智君科技）

聂世林认为，投资不仅要“进攻”，也要“防守”。在进攻方面，他认为选择具备长期竞争优势的好公司，是投资的起点。在他的选股框架里，除了传统的财务分析外，会更看重公司的长期竞争优势以及公司管理层两个因素。

具体到个股层面，聂世林分析竞争优势看重两点：垄断和可复制。狭义的垄断是“人无我有”，广义的垄断则包括“人有我优”，生物药研发、芯片设计产业都属于这一类。在他看来，具备资源垄断型或技术垄断型的企业，更容易获得产品的定价权，从而获得超越同行的利润率水平。可复制的商业模式，则是指在边际资本开支不断递减的前提下，能将现有的盈利模式不断低成本复制。

公司的管理层也是聂世林非常关注的方向，“投资就是投人”，好的企业通常会拥有优秀的企业家或管理层，他可以为此接受更高的估值溢价。

相比进攻，聂世林更看重防守，他将防守设置成三个维度：第一层是仓位控制，除极端情形外，一般不会花过多时间在仓位择时上，通常保持八九成的仓位；第二层是行业配置，控制不同板块的仓位比例，对于单个行业即便再看好，也严守20%的投资上限；第三层是个股选择，他将绝大部分的精力放在自下而上寻找优质个股上。

智君收益归因及因子暴露数据显示，聂世林代表产品，贝塔较同类稍高，对于市场变化较同类敏感，整体持股风格为中盘平衡型，对于价值与成长均有配置，一季度前三大重仓行业为电子、汽车、有色金属。但重仓标的持有时间较同类低，超额收益主要来源于行业配置。

（数据来源：智君科技）

关于后市，聂世林长期看好大消费、医药和科技赛道，而市场中期机遇，他重点关注了地产及相关产业链的机会，并进行了相关配置。聂世林表示，在主要调控政策落地的大背景下，该行业的盈利属性从过去“土地红利”开始转向制造属性：企业的运营管理、融资成本、品牌等能体现长期竞争力的要素变得更为重要，不同地产公司之间的估值将会出现分化。

他指出，基于对地产行业销售韧性的判断，地产后周期的相关细分行业也将迎来较好的竣工需求拉动，例如：家电、消费类建材等。

5178点以来“价值风”起 新基民应理性看待基金产品

每年的6月12日，投资人士均会回顾当年那场泡沫以来，自己的所思所得，5178点纪念日已然成为A股市场自发的思考日，投资者们总结着经验得失，以史为鉴，让自己的在火热的市场中尽可能保持理性判断。

价值风格的回归，让基金经理得以体现主动管理能力，时至今日，沪指围绕3600点关口波动，但大多数主动权益基金已将大盘甩在身后。

过去两年赚的盆满钵满的权益基金，吸引了大批年轻基民的入市，但缺乏市场经验又导致了基金挣钱基民不挣钱的现象频繁出现。

实际上，许多新基民会进入的一个思维误区，即认为基金经理可贡献超级牛散式的操作，能够很准确的在个股低位入场，高位减持，让产品收益不断新高，回撤很小甚至没有。

然而，这样的基金产品只存在于理想当中，公募基金受制于合同限制与规模大小，基金经理买入卖出个股，并不像“散户”在软件上挂上买卖单即可。

其次，基金经理所擅长的是对个股基本面的深度研究，对于各类所谓技术指标，与市场短期走势的研判并不在行。当市场风格切换特别剧烈之时，部分行业基金，以及专注相关板块的基金经理或能逆市而行，但市场没有常胜将军，业绩优秀与否始终建立在基金经理投资框架这一基本功上。

正如本文所介绍的基金经理孙蓓琳所言，“在基金上做波段基本是毁灭价值，定投与长期持有才是基金投资正确的打开方式。基金投资收益最大化的方式是找到一个认可的基金经理管理的全市场基金，坚持定投，买入并长期持有，将基金投资作为长期理财的一个方式。”

正因此，虽然后市走势无法判断，沪指收复5178点也遥遥无期。但可以确定的是，这群穿越市场牛熊，投资框架经受住市场考验的投研老兵们，仍然能够像过去的6年一样，在风浪中不断捕捉超额收益。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。基金的过往业绩不预示其未来表现。基金研究、分析不构成投资咨询或顾问服务，也不构成对读者或投资者的任何实质性投资建议或承诺。敬请认真阅读《基金合同》、《招募说明书》及相关公告。