投资很重要的一点就是你如何能够认知自己，同时在社会里能够定位自己。这样的话，你的投资可能也会有比较好的结果。

市场是动量驱动的。当市场比较恐慌的时候，往往会“泥沙俱下”，把很多好的公司“杀”到较低低的位置，这也让偏逆向的、偏长期的投资者有了一些可以用相对便宜的价格买到好公司的机会。

我比较喜欢投的成长股，它的资产负债表、财务报表是比较健康的，不是纯粹运用杠杆来把经营杠杆拉大、把财务杠杆拉大来获得较高的净资产回报率，而是能够保持比较高的资产周转率，或者说它能够保持比较高的净利率。

如果把自己放在全球投资者的位置去思考问题，那么有些公司其实是会选择性放弃的。因为站在全球视角下，可能有更好的标的供自己去选择，这样就会push自己去寻找其他更有增长潜力的一些公司。

以前大家最频繁提到的就是“风格转换”，要不要从“价值”转“成长”，或者是“成长”转“价值”。我觉得未来这种讨论可能会越来越少，因为未来这个世界会更类似一个平行世界，也就是大家各赚各的钱。

主持人：对话投资大咖，把握市场脉动，欢迎来到《中国基金报》独家打造的高端访谈类节目《对话》现场，我是主持人文景。

今年以来市场震荡加剧，一些赛道股出现了回调，而低估值板块反而有不错的表现。如何看待当前赛道股的调整？低估值板块的表现又是否能够持续？风格是否正在发生切换？基金到底是应该坚守还是调仓？

本期《对话》节目，我们邀请到了国海富兰克林副总经理兼投资总监徐荔蓉，和投资者一起聊聊2022年的投资“攻守之道”。

在资本市场沉浮25年的徐荔蓉是一位长跑的实力派老将，也是逆向投资的忠实践行者。长期任职于合资基金公司，使他更具有国际化的视野，善于在全球范围内做横向比较，寻找和布局低估值的潜力股。

徐总您好，欢迎您来到我们的节目现场，那请您先和我们中国基金报的粉丝们打个招呼。

徐荔蓉：《中国基金报》的粉丝们大家好，我是徐荔蓉。

主持人：我们看到，您是市场上极少数的、具有20多年投研经历的老将，能不能先和我们的粉丝朋友做一个简单的自我介绍。

徐荔蓉：我是2001年研究生毕业以后就进入到这个行业开始工作，最早是在北京的一家央企做证券投资，包括一级市场、二级市场；后来加入深圳的融通基金做研究，同时管理基金；在2004年加入申万菱信基金；2008年加入国海富兰克林基金至今。

主持人：您过去在投行任职，到后来成为公募基金经理，这样的从业经历对您在投资方面的研究，包括投资框架的建立，都有深刻的影响。您个人是怎么看待投资的？能不能和我们简单分享一下？

徐荔蓉：从某种意义上来说，我们的股票市场就是这个社会的映射。所以你会看到，在社会里，你在日常生活、工作、家庭、居住小区、外出旅游等时候，会遇到各种各样的人。有的人和你的想法、价值观很接近；有的人和你的截然相反；有的人你完全不能认同。反馈到投资市场或者股票市场来说，也有各种各样赚钱和投资的方法，人性的贪婪和恐惧也都会在股票市场充分地体现出来。

我自己对投资的理解是：它是我们现在社会在资本市场，或者说股票市场的一个映射。所以我觉得，投资很重要的一点就是：你如何能够认知自己，同时在社会里能够定位自己。这样的话，你的投资可能也会有比较好的结果。

主持人：在业内聊到徐总，最先想到的几个词是“自下而上”、“偏逆向的思维”、“GARP策略”。能否给我们聊聊您的投资逻辑和投资框架是怎样的？

徐荔蓉：我的投资框架大致是这几个方面：

第一个，自下而上。我把自己定位为一个选股型的投资者，这样的话，我不会轻易地去根据“自上而下”来对仓位进行增加或者减少，而是取决于我“自下而上”地在各个行业选股的结果。如果我选不出足够多的、符合我自己投资框架的个股，那我的股票仓位自然就会是低的。但是只要我能选出来，那我会一直保持接近满仓投资的格局。

第二个，总体上偏逆向的投资方法。这和我自己的性格、背景等方面都有一定关系，和我对投资这件事情的认知也有一定的关系。表现在性格上，我比较喜欢去“人少的地方”，相对比较不愿意去“人多的地方”，这也是一个因素。

在中国资本市场，做自下而上的投资是比较痛苦的。因为在一定意义上，它是动量驱动的、散户驱动的市场。偏逆向的投资，我们通俗地把它叫做“左侧投资”。做“左侧投资”时，你可能需要忍耐很长的时间，也许需要等待半年、一年甚至两年。我们知道，等待是很痛苦的，你手持的这些股票可能没涨，甚至下跌，但是你的同业、或者你买的其他的股票表现非常好，这个过程是非常令人煎熬的。

我觉得，在中国做“自下而上”的投资，有一点比较好的是因为市场是动量驱动的，所以当市场比较恐慌的时候，会“泥沙俱下”，把很多好的公司“杀”到较低的位置，这就让偏逆向的、偏长期的投资者有了一些可以用相对便宜的价格买到这些公司的机会。

但是在中国做逆向投资有一点很重要，要避免陷入逆向投资的陷阱，很多人“为了逆向而逆向”。我们大家最耳熟能详的就是以前流传甚广的，营业部看管自行车的老太太的理论：当这个老太太都给你推荐股票的时候，说明股票已经见顶了。

这个理论听起来好像有理，但其实不然。因为过去，我们处在一个“齐涨共跌”、先有牛市后有牛股的年代。在这样的年代，如果连从来不投资、不关注股票的人都在给你推荐股票，那市场情绪可能真的到顶了。但如果市场更多由盈利驱动，那么即使某个公司可能已经涨了很多，很多人在谈论它，但如果它的盈利能够持续增长，就不代表它的市值不会继续增长，比如美国过去十三四年的牛市就是这样的典型。

所以想在中国投资，我时刻提醒自己的就是要有足够的耐心，能够坚持，同时要有足够的信心。还有很重要的一点是要有比较开放的投资心态，避免落入“为逆向而逆向”的陷阱。

第三个， GARP的投资框架。我个人的理解是，中国在全球来看是一个经济相对中高速增长的国家，在这样的国家里去投一个标的，我希望能够买到一些成长类的公司。只不过，我希望买的这些成长类公司，它的估值是比较合理的。所以我的组合里很少有市盈率非常高的公司，因为我不太能理解这些公司的估值方式。

我可能会去买那种成长比较稳定，但是估值很有吸引力，比较便宜的公司，比如一些优质的银行股、一些周期成长类的公司。它的内生性成长性比较好，但因为它被大家认为是周期类的公司，估值可能会比较便宜。如果这些周期不是在非常高的位置上，内生性成长也比较强的，我也会去投资。

也有一些公司，它的成长性会很好，但是它的估值不便宜，这就要根据每个公司的情况来具体分析，我也会去投资。最理想的就是，它的持续成长性又好，估值又非常便宜，这种就是可遇不可求。可能一两年或者两三年你可能会遇到这样一两次的机会，像前几年的光伏行业的一些公司就是这样的机会。

我个人投资框架上的最后一点，因为在合资公司工作近20年，所以我当年从深圳到上海的时候，是希望更多地了解国外的成熟市场是怎么去做投资的。所以那时候去考了CFA，也是希望更系统性地认识国外的投资方法。经过现在近20年的实践，我认为本土投资者和国外投资者各自都有优劣，我的认知会更清楚，我在投资的时候会更具有国际视野，这会体现在几个方面：

首先，在选股上，我会把我自己看作一个全球投资者，我可以投中国大陆，我也可以投中国香港，我也可以投在美国上市的中概股。作为全球投资者，我是否会去投这类公司，放在这样的比较上，我的选股目标就会更清楚。

第二，在估值比较上，举个例子：我们以前投了一家互联网的理财销售公司，四五年前我们买的时候纠结了很久，觉得它估值太贵，但是当我们仔细去研究了与之对标的美国的同类公司，他们在高速成长的那五到十年里面，它的估值是远高于它所在市场的估值的，所以我们可以接受它这个估值。但实际上，这个公司的成长最终其实远远超出我们那时候的乐观假设，这是一个方面。

第三，在组合管理的方面来看，我们吸收了较多国外组合管理的经验，我们的组合相对来说会更分散化，我们更加注重组合风险调整后的收益。比如说对组合的波动率，对组合的跟踪误差，对组合的夏普比率、信息比例等，我们在组合的管理上面会更关注。这样我们的组合呈现出来的结果就是，可能涨的时候并不一定特别猛，但是我们的波动会相对比较小，我们的回撤相对比较小，这样一来，风险调整后的收益相对来说就还可以。

我觉得这个基本上是我大概的框架。

主持人：我刚才也听您提到，您是在合理的估值水平下去寻找成长型的公司，那您究竟是怎么在 GARP的投资框架下去具体选股的？哪些维度您会比较看重？

徐荔蓉：在选股上，一是我会尽可能地在各个行业里去寻找一些能够长期提供超额收益的公司。我个人对这几年比较流行的所谓“赛道论”的投资不是特别认同。有关赛道论，首先，它更多是偏自上而下的投资判断；第二，它其实是从PE借鉴过来的一种投资方式。这种投资方式对投资者的要求是非常高的，它要求你对这个产业、相关的上下游的产业、以及竞争产业有非常深入的理解，然后才能去做投资。但是现在，二级市场做赛道论的人们，包括一些专业投资者，我觉得在这方面做得并不够。

可能前两年，教育会是一个很好的赛道，但这两年这个赛道没有了。所以我自己是在尽可能多的行业里去寻找能够在该行业创造超额收益的一些公司。虽然有人会说，要在金子堆里面淘金，不要去垃圾堆里面淘金，因为概率低，而且淘出来的很可能还不是真的金子。这个听起来是有一定道理的，但是我们所追逐的是在每一个行业里，如果能找到在这个行业里跑赢业内其他对手的公司，它就大概率能够为组合贡献超额收益。长期来看，整个超额收益和其他所谓的热门行业来比不一定是差的。

此外还有一个很大的好处是，你去很冷门的行业里找到一些大家都不关注的公司，它的估值往往比较低。如果我们看对了这些公司的基本面，它有望经历一个戴维斯双击的过程。

我自己选股，一般来说主要看的是三个方面：

第一个是公司管理层。我希望在我自己的投资周期里面，能够选到利益和我们一致的管理层，并且是能够信任的管理层。我的投资周期是三年到五年，因为我不觉得我的持有人给了我五到十年，甚至十年以上的投资周期。所以我希望在我的投资周期里面，我们所选的这些公司，它们的管理层利益和我们是一致的；而且，我是可以信任他的。

比如通过对这些管理层本人的访谈，对他的竞争对手的访谈，对他的前员工以及对他的供应商等等这些员工的一些访谈，能够建立起对这个管理层的认知：这个管理层是希望把企业做好，还是希望把市值做大，还是就希望炒股票，或者他根本不关心股票市场。通过对于这个东西的进一步认知，我们希望能通过选定一些专注在自己所在行业，对自己的行业非常了解，同时我们认可他最终会做出来成绩的管理层。

选择了这个之后，最重要的就是陪伴它。因为管理层都会犯错，我们每个人也都会犯错，基金经理也常常犯错，如果我们因为你犯了错误，赶紧就把它卖掉，那很多管理层所在的企业就没法经营了。这种情况下，如果我们一旦选定，认为他是我们可以信任的管理层，我们就会选择耐心地陪伴它。

第二，就是这个公司本身要有足够高的天花板。它的行业可能不热门，是个冷门行业，但是它在这个里面的空间要足够大。比如我们当年在银行业里选的一家银行，截止到现在，它在行业里面的成长天花板仍然还是很高，这对我们来说就很关键，因为本质上，我们希望投的是这类的成长股。

最后一个，是收益风险比。因为好公司也要有一个好的价格，很多公司可能很优秀，但是当它的估值已经到了一个非常高的地步，可能把未来很长时间的基本面都已透支，而且基本面还有转坏的情况。那这个对我们来说，投资的必要性就大大下降了。

所以我选出来的公司，会根据我认为它可能的上涨的空间和它可能的下跌空间，然后得出一个合适的收益风险比，最后选定想纳入我们组合的这类公司。

主持人：刚才徐总也提到，除了管理层、收益风险比，您提到了一点：这个公司要有一个足够高的天花板。整个GARP策略里面，最核心的问题就是这个 G：growth。您是怎么看待公司的成长性的？

徐荔蓉：我自己理解的成长性，第一，我希望能看到这个成长性是可持续的。它不一定是某一年的 EPS（每股收益）增速很快，但是后面几年可能又下来，（这种情况）我认为不叫成长，这只是一个波动。我希望这个成长它可能某一、两年甚至会低于预期，但根据我们的投资周期三到五年，这个成长是可持续的，而且是可复制的，不是一些非经常性的、偏偶发性的因素。

举个可能不恰当的例子：这两年有一些公司因为新冠治疗、因为疫苗，它会有一些能持续一到两年的收入，但如果我们看个三到五年的周期，它其实是不可持续的。这种成长，我觉得这种就不是我所想去追求的成长股。

第二，套用现在我们国家经济发展提的一个口号，我希望这种成长是一个比较高质量的成长。就是说，这个成长有一些ESG的概念在里面，它不是建立在对环境、对劳动力、对员工等过度压榨的基础之上；它是建立在企业可能的创新，或者说企业的品牌，或者说企业的商业模式等因素上，我觉得这就是相对比较高质量的成长。而且这个成长是在较强的资产负债表的支持下，不是靠着拉大杠杆去做。

我比较喜欢投的成长股是，它的资产负债表、财务报表是比较健康的，它不是纯粹运用杠杆来把经营杠杆拉大、把财务杠杆拉大来获得较高的净资产回报率，而是能够保持比较高的资产周转率，或者说它能够保持比较高的净利率。在这样的情况下，它获得了比较高的净资产回报率，这是我所想追求的成长。

最后，这种成长，一定意义上来说，它就跟投资者选择基金类似，或者说我们希望投资能获取的是阿尔法收益，但是回过头来看，其实我们只不过是获取了时代的贝塔。我们在投公司的时候其实也面临一样的选择，我希望它是由于公司本身比较优秀而带来超额收益，而不完全是由于行业、政策等带来的贝塔机会。

当然，在实践中很难把它们区别开来，那我们怎么努力去区别？比较典型的一个例子就是类似周期成长股，周期成长股在周期好的时候，它的盈利会非常好。但这种好更多是由于价格和它简单的扩量导致的情况。而我们比较看重的是，如果它通过进入到了新的领域，一个所谓的第二曲线，这个第二曲线能够给它带来的一些不同的成长模式，也许慢一点，但是这种周期类的、有机的成长才是我们想追求的。

主持人：您刚才提到，一个成长性公司，它肯定是一个可持续的成长，是在ESG概念下的成长，而且它的财务报表要足够健康。您个人在择股的时候，如果这家公司是具有成长性的，但它的估值有点偏贵，您是怎样平衡成长性和估值这个问题的？哪个对您来说是排在最先的？

徐荔蓉：这对于过去三到五年的基金经理来说，是非常具有挑战性的一个问题。因为前两年大家都知道，所谓核心资产上涨，其实很大程度上就是估值的上涨。假设我们认为50倍是合理的，涨到70倍，为什么你还认为是合理的？那现在跌到可能跌到40倍了，你又认为它不合理，还要下跌。

这里面的关键让我们也困惑了很久。因为我自己是偏逆向的投资者，理论上我会买在左侧，当大家都不要，它的估值也相对较低的时候，我会去买，理论上“睡得早、起得早”；你买得早，应该也要卖得早。当市场已经认识了，这个东西充分反映了，你就应该把它卖掉了。

如果我们在前几年这样做，就会发现有很多的遗憾。可能你卖掉后也赚了不少钱，但你并没有赚到最多。但如果你没有遵守，这和我们逆向投资的理念又不是互洽的。所以这种情况下，我现在思考的结果是这样的：

第一，我最看重的是基本面的变化的趋势。这个趋势是在保持同样的变化速度，还是说它可能已经在变弱，甚至中短期的基本面是已经在向另外一个方向转变，这是我放在第一位的。

我现在把估值放在第二位。如果说基本面都还是在正常的、甚至超预期的基础之上，我可以容忍估值有一定提升，但估值提升的容忍限度取决于我是否能看懂这个估值。如果我认为我已经看不懂这个估值，那我也会把它卖出。

举个例子，去年有一些龙头企业，比如新能源类的龙头企业可能已经涨到估值让我觉得已经无法理解的程度，我们把它2025年的盈利测算出来，我自己认为这都是有点偏乐观的假设，在这样的情况下，（即便）给它一个合理市盈率，（估值）也已经超过了，那么我就很难理解这种估值，我可能就会卖出。

当然，从结果上来看，其实它又涨了很多，现在跌回来了，但是它后来又涨了很多，在投资里经常会出现这种情况。所以这个问题，我觉得没有一个标准的、统一的答案，还是要看每一个个案的公司，它所在的行业情况及市场的情况，然后综合个股得出结论。但按照拇指法则来说，我会更看重的是它的基本面的变化趋势，然后是它的估值。

当然，投资者的情绪也是很重要的参考指标。比如说在一两年前，大家对所谓核心资产都非常狂热，觉得70倍不是问题，可能能涨得更高，这时候对我来说都是比较明显的卖出信号。反过来，现在可能大家都说跌到50倍还是太贵了，大家都避而远之，对我来说则这可能就是一个比较好的现象。

主持人：您刚才提到，您在择股这一块还是把基本面的变化趋势放第一位，估值是放第二位的。我们知道，很多热门赛道股都很贵，相反的是，一些冷门行业可能还有一些偏成长、但又便宜的一些股票的。您个人会不会去一些冷门行业进行挖掘？

徐荔蓉：会，因为从组合管理的角度上来说，我的组合里各类公司都会有，我们各个行业、各个风格的公司都会选择。比如我会去找那些大家现在不太关注或者不太看好、认为可能一两年内没机会的公司。如果符合我们刚才讲的选股条件的估值，我们认为比较合理的，也会把它纳入组合。

但我们组合里也会有一些现在比较热门，大家比较喜欢，我们自己也觉得它的基本面或方向等各方面没有问题的公司。这些标的估值可能比我们认为合理的价格贵了一些，或者差不多，这种情况我也可以接受。

所以我们的布局总体会比较均衡，不会押某一个方向。比如你们都去押这几个比较热的，我就全部去押那几个比较冷的，这不是我们的策略，我希望我的组合在各个领域都有一定的布局。

因为我自己有一个理论，刚才有提到，投资实际上就是这个社会的一个映射。我还有一个理论是，永远不要考验人性，人性是经不起考验的。比如我买了一个公司，我认为它很好，我可以拿一年、两年甚至三年，它不涨我都可以忍受。但是现实世界里，如果我拿了这个公司，我所有的组合都是一年到三年都不涨的，我觉得我不可能拿得住，我很可能就在黎明前把它卖掉。

所以我希望我的组合不要全部都是偏埋伏、等待类的公司，它里面各类型的公司都有，这样我的组合才有可能有比较好的表现。比如去年，我的组合里面有一些公司跌得比较多，但是我可以接受，因为我组合里面也有表现很好的公司，所以我整体组合的表现也还可以，这样也让我能够继续地忍耐下去。这就是回到我说的“不要考验人性”，不要认为“自己是神、可以顶得住，我有这么多年的投资经验，我什么压力都能扛得住”，现实生活中不是这样的。

主持人：其实大部分人的认知都是估值在低位的时候买入，然后估值在高位的时候卖出，那您个人其实是偏向一个逆向的操作的吗？以及您是怎么界定这个贵和便宜，又是怎么去界定估值的？

徐荔蓉：是的。这个问题可能对很多投资者来说也是比较困惑的。其实如果大家注意观察，很多的热门股票都有一个很重要的特点，就是当它炒到高位的时候，它的股东户数以及散户数都会显著的增加，然后当它一路跌下去，跌到很低的时候，股东户数都会明显的减少。正如很多人所说，我确实是在它估值低的时候会去买，所以我觉得这个要分为几个维度来看。

第一个情况是看估值是动态还是静态，很多人往往是静态地来看估值。比如说很多公司盈利表现很好，但是它周期可能已经到顶了。就像周期股，它的估值可能很便宜，那么这时候你会认为它估值很低，选择买入。

其实这是错的，因为你在在现在这个时间点看未来一个周期，以及看一个循环的话，比如说看3年或者5年，可能它这个行业已经达到周期的顶点，这时候已经是它盈利最高的时候。所以它估值低是完全合理的，未来只会估值越来越低，因为盈利是往下走的，这时候你以估值低去买入是没有任何理由的。这是第一个方面，就是动态估值和静态估值，

第二是买估值你买的到底是什么？很多人认为我买的就是绝对的便宜，估值低就是硬道理，比如说很多的银行股估值很便宜，那我买这个东西就是合理。但是估值便宜其实和股价表现好，以及股价是否上涨没有必然的联系，因为它也取决于资金的动向和整个企业盈利的变化。比如说有的企业可能估值低就是合理的，因为它的盈利是没有增长的，可能就应该保持持续低的一个估值。

但有些企业的估值低可能是不合理的，可能只是因为这两年街上流行穿短裙，过了三五年可能又流行回来穿长裙，再过了几年又流行回来了，也就是说可能这只是大家心态的这种变化。对于这类情况，它的低估值其实就是一个比较好买入的时间点，这个东西就需要动态的去看待这个问题，这是第二个维度。

第三，根据我自己的理解，就是估值方法不能机械化。比如说我们就看低的PE或者低的PB，用低的 PB去比现金流，这时候要综合不同行业来运用。比如我们会运用多种的现金流贴现，以及PEG、PE、PB来和国外的横向比较，和它纵向比较，综合去看待，这是第一个情况。

第二个情况就是要结合公司的基本面变化，还有市场的投资者偏好，综合来考虑。比如说有一类公司估值就是很便宜，但是市场可能认为这个估值就是合理的，认为它一年半年甚至两年可能没有什么机会。但是如果我们自己通过研究，认为这个公司在我们的投资周期内比如说3年或者5年来看，认为它的成长性是比较确定的，那么可能它需要再等待半年，也许再等待一年。也许对大家来说，现在这种低估值是不被看好的，因为人比较少。但事实上对我们来说这是一个很强烈的买入信号，我会愿意去买入然后等待，也许要等待半年，也许等待更长的时间。

主持人：其实我们知道，包括您也提到估值不能机械化的去看待，而是要真正的去了解估值的核心驱动力到底是什么？现在目前市场上很多人都是用 GARP策略进行投研的投资逻辑框架。那您觉得您和其他的基金经理是不是有些不同点？

徐荔蓉：我觉得可能有几个不同点。第一，可能我总体上来说投资的范围还是比较广。比如刚才也提到了，我会在各个行业里面去投，但是我也不是全部去投，就像消费品我短期不会大量去投，但是如果我喜欢他们的产品，那么我会去投这类公司，投我能理解的公司，比如说我们会去投一些可能我不是他目标客户的消费品公司以及互联网类公司，这些我们可能都会去投。所以，这是从投资范围来说的不同点，总体上来说可能是投资范围比较广。比方说很多人可能不太投金融类的公司，但是如果我认为这些在我的能力圈范围之内，那么我也会去投，这是我觉得第一个方向。

第二个，就是总体上来看，我还是属于相对比较保持开放心态的投资者，然后也会使用GARP投资策略。对我来说没有什么特别的投资执念，比如说对市值，比如说对公司，甚至是对管理层的执念。其他基金经理可能有一类公司就是不投的，有一类就是坚决要投的。但是我没有那么强的执念，我可能相对来说心态会更开放一些，只要它符合我自己的选股的思路和方法，又跌到了我认为合理的价格，同时我也认为我能理解并且完全符合我的投资框架，那么我就会考虑把它纳入组合。

所以相对来说，我会更开放一些。因为做逆向投资很容易会走向狭窄，就是说会把自己封闭起来，因为市场会有很多的噪音，会有很多的信息，这些信息多了之后可能就动摇了，如果把自己封闭起来，就会避免过多的噪音干扰到判断。这种好处就是正如韦尔奇说的话，偏执者才能生存，但是不好的地方在于，有可能这个时间会超出你的想象。正如我前面所说，所以我自己相对会比较开放一点。

最后一个，相对来说我比较注重全球视野。可能很多机构投资者都觉得我们的持仓性质可能会比较像国外投资者，事实上确实是这样。我们在选股思路等各个方面会有一定相近的地方，但是国外的投资者在投中国的时候，最大的问题就是，他们很多人坐在远离中国的地方，即使人坐在香港或者坐在上海，但是他们对市场的理解和我们本土投资者对市场的理解，我个人认为还是会差了一些。

不过，他们比我们的长处在于他们的投资周期更长，所以可以滤掉一些短期的噪音，从而抓住长期的投资机会。那么我想做就是，我们能够吸收他们的长处，也就是相对周期看的比较长的特点；然后同时又把这个离市场过远的弱点，能够适当的补足，争取做到既能和本土投资者一样，离市场比较近。同时，我们的投资周期又比本土投资者更长，这样的话，我们在合理的周期里面，获得相对合理的回报概率就增大了。

主持人：刚才听徐总提到的第一点，就是您的投资范围还是比较广的，我们看到其实您不管是整体的组合还是局势，都是一个相当均衡的组合。而且我们知道您有一个非常理想的状态叫3:3:3，这样的理论能不能跟我们投资者做一个简单的介绍？

徐荔蓉：好的，其实这个和我前面的讨论过的不要考验人性是相关的。一个比较理想的状态，我希望我的组合可能是有1/3的股票，它可能是处在新高或者历史新高的位置；同时，我有1/3的股票处在历史新低的位置，其余的1/3的股票处在中间的状态。

那么这个怎么去理解呢？我希望我的组合里面，它有一些因为基本面的原因，或者其他趋势方面的原因，整体表现是比较好的。那么在短的周期来看，比如说一年，它可能对我组合是有正面贡献的，就像我们前年投的一些化工类的周期成长股，我们就是在它历史新高的这个位置去买的，但是因为往未来的3年5年来看，它完全符合我们刚才讲的条件，所以我还是毫不犹豫的把它买成了重仓，结果就是它过去一年多到现在都表现比较好，对我们组合有比较好的正贡献。

那反过来说我也会去关注那些比较偏冷门或者跌了很多的股票，比如说像现在以及去年，我们就关注到一些持续跌了很长时间、股价跌了很大幅度的公司，但是公司本质还是很优质的，那我们可能也会慢慢把它纳入这个组合。

这些公司可能我没有指望他在短期半年甚至一年，也许再长一点时间之内，它能有一个比较好的表现。但是如果时间拉长一点来看，我觉得如果对它基本面的判断是对的，就会给我们一个比较好的表现。

当然，组合里还会有部分，不会像我们刚才讲的这两个那么明显的公司，这就是另外的1/3，那么这样的相对比较均衡的投资风格以及投资组合就是比较理想的。

还有一点考虑就是，前面也介绍了我们是自下而上的投资者，所以我基本上在仓位选择上，不做短时期的选时操作，除非我认为市场已经到底，甚至根本找不到任何可以投资的公司，才可能会考虑把仓位降下来。比如说遇到2018年，或者遇到今年年初的调整，以及去年三四月份的调整，这样的话因为你的股票仓位是基本上满仓的操作，它肯定就会有波动。

如果相对比较均衡持仓就会出现这样的情况，如果市场是大跌的，那么我们投资组合里面相当多的股票也是下跌的，但是可能还会有一部分股票是在上涨的，甚至是在创出新高的一些公司，这样的话此消彼长就会导致整个组合的波动率相对来说会小一些，然后回撤也相对来说下行风险也会小一些。这样的话，基金管理人买到的这些公司，最终实现价值的可能性就大大增加。

另外一个方面作为投资，我们基金投资者也是一样的，如果波动比较大，有的投资者可能就出于害怕，出于恐惧，可能就会把它卖掉了，最终其实也没有实现增值保值的目的，所以主要是基于这样的一个考虑。

主持人：我觉得可能镜头前投资者都比较关心，像目前的市场环境，现在大家也看到市场波动性是比较大的，整体的风格也并不是那么的明朗，在这样的市场环境下，您这个3:3:3的一个模式是不是能够有效的控制回撤？除了这个组合之外，您还有没有其他的办法去控制回撤？

徐荔蓉：从现在的情况来看，我觉得市场的波动是比较大的，但是我自己觉得总体的脉络还算是比较清晰。因为在去年之前大概两三年，整个的成长股其实是走了一个牛市，特别中小盘的股票，在去年也是一个标准的牛市走势。然后高质量公司或者有人把他们称之为“抱团公司”，在去年之前也是走了几年的牛市，但去年它的表现是比较弱的。所以我觉得这里面其实都是“回归均值”在起作用。

那么今年来看，如果去年涨得比较好的一些中小盘类公司、成长类的公司，今年可能会开始回落，特别很多基金调仓就会导致原本基金重仓股的公司相对来说在年初以来表现比较差一些。

那么我们自己的组合，总体来说在年初以来的波动不算特别大，至于怎么做到的，就是我们刚才前面讲到的尽量让组合均衡，还有就是我们在选股的时候也会适度的去考虑组合中的个股，它有没有一定的负相关性。

比如说人民币出现了升值，可能我组合里有一部分个股会受益，另外一部分个股会受损，但是假设现在判断人民币是升值的，那么我也不会卖出会使人民币升值受损的一些公司。这样的话如果真的出现人民币升值，我组合里面有一些公司会受益，有一些公司会受损，这样一一抵消，组合内的波动就会降低一些，我觉得这是一个方法。

第二个方法就是说，可能我们在投资选股上没有出于配置型(需要而买入的），就大家经常会听到一个词叫配置性投资或者说值得配置。为什么？因为大家都买了所以也去配置一点，也许不一定特别认同，但是既然大家都买了，那不买是不是有可能会落后，有一些人会出于这样的一个角度来考虑。

但我们的组合里面基本上没有这样的公司，因为这样的公司其实就是叫抱团股也好，叫基金重仓股也好，如果是出于这样的一个出发点，那在它涨的时候，当然你会比较受益，但当它跌的时候，你一样的也会比较受损。所以我觉得就是这也是需要考虑的一个维度。

还有最后一个维度，我们也会适当的考虑一下个股的Beta，就是它和市场同向变动的比例，和指数相比，我们希望组合里有一些很低Beta的，甚至也许是负Beta的一些公司。那么还有一些，可能它的Beta会大于1的一些公司，这样的话把组合构建在一起，就会出现我们刚刚说的，即使它是下跌的，就像今年年初下跌，我们也会出现这样的情况，其实在大跌的那几天，我们也有一些个股是上涨并且上涨的有一定的幅度，这样的话它就能够减少我们组合的下跌。

主持人：投资人其实除了比较关注基金经理怎么控制回撤，给他们一个良好的投资体验之外，他们还比较关心的是，投资组合的 Alpha到底来自于哪里？尤其是今年这样的市场环境下，您觉得您组合的 Alpha这部分究竟是聚焦于哪块方面？

徐荔蓉：我们这种自下而上的选股投资者其实有几种情况，市场状况对我们是比较有利的，一个是比如说市场相对比较平衡式震荡的，没有明显的趋势，还有一个是市场走的偏弱一些、偏熊或者偏弱熊市的市场；还有如果是基本面驱动的市场，我们在这样的市场里面，一般都会表现相对来说还不错。

但是在一个纯流动性驱动的市场里面，比如说去年的4月份到8月份，比如说15年的1-5月份，这样市场的主要驱动力，可能企业的盈利驱动是一个方面，但主要的驱动力是来自于流动性资金的驱动，可能是拔高整个市场估值的一种情况，我们一般在这种情况下表现会弱一些。

像现在这样的市场状况，其实对我们这种投资风格相对来说会是比较有利的，这样的时候我们怎么创造超额收益或者 Alpha，就是我刚刚讲的——积小胜为大胜。我在每一个行业里或者说大部分我能够理解行业里面，都争取能够找到一些能创造超额收益的公司，可能它每个公司创造的超额收益并不一定很大，比如说它只是比行业多涨了5%，或者说多涨了10%，当然我肯定还有一些行业，当年可能它是没有获得正收益甚至变成负收益的。但是我如果在十几个行业，我都做到了这样的一些选股，那累加起来我这个超额收益就是比较可观的。

还有一个超额收益的来源，就是我们刚才前面讲到的，因为我们总体上来说会比较偏逆向投资一些，像中国的这样的动量驱动的市场里面，很多公司或者很多行业被市场所抛弃的时候，他们其实会处在一个可能大家觉得它短期没机会，没有趋势，但是稍微长一点的周期会是具有投资价值的公司，同时目前是一个很舒服很便宜的买入区间。不过，目前没人愿意去等待但我们愿意去等待，如果我们挖掘的是对的，对这个公司行业基本面判断是对的，那么在一个合理的周期里面，它就会给我们贡献一个相对比较可观的超额收益。

最后一点我觉得其实也是很关键的，还是要找到能够持续上涨的，并且表现很好的公司。如果能找到这些公司，你再组合了一个配置，相当大的一个比例，它就能给你贡献比较好的超额收益。我们过去几年相对来说运气不错，每年可能都有这样的一些个股，那么今年会不会有这样的情况？我觉得还很难说一定说能找得到，但是我们至少在往这个方向去努力，还是有很大的概率的。

主持人：其实提到超额收益，投资者比较关注的是，因为您刚才也提到自己是全球化的视野，那其实跟国海富兰克林的全球化基因是分不开的，我们比较关心的是您究竟如何做国际化的横向比较，又是如何用全球化的视野来做本土化的投资？

徐荔蓉：其实在我当时加入国海富兰克林的时候，很重要的原因就是我们那时候归属于富兰克林，当时还是叫本土投资集团。然后这个想法就是本土的人投资本土市场，钱却可能是来自于本土，可能是来自于海外，希望有一个全球的视野，同时有一个本土的专业和智慧，我自己是非常认同这样的一个理念的，所以这也是14年前我自己选择加入国海富兰克林的很重要的一个原因。

那么在这个过程之中，因为我们有很多的在公司内部、外部的同行、基金经理以及研究员，然后也有我们在管理的国外比较大的主权基金，我们也经常要和这样的客户去打交道。所以这样的话我可以很清楚知道他们在看中国的时候，他们哪些地方是对的，但是哪些地方他们可能没看清楚的，这样的话在我自己选股的时候就会比较有帮助。

同时还也会在我们在选股的时候，进行国际比较相对更加便利。比如说我们对中国的金融业里面的比如银行，一直都是相对来说比较充满信心的，因为从国际比较的情况下来看，把它和中东的银行比，和巴西的银行比，和印度的银行比，整个新兴市场的银行比，我们的银行都拥有更高的净资产回报率，拥有更低的坏账率，拥有更高的拨备覆盖率，以及比较高的净资产回报率，并且我们的估值是相对来说最便宜的。这里面（虽然）有大家对银行资产质量的单一业务，有整个国际市场目前仍然对中国抱有的偏见，可能各方面因素都有，（但是）经过这样的国际比较，我们就会对这类公司相对来说比较有信心，所以我觉得这是国际视野的一个方面。

另外，我们会发现中国 A股有一个很有趣的现象，我们经常在社会上会说中国特色。然后当你回到股市上来看，也会发现这样的一个情况，很多股票现在在A股上市同时也在港股上市，但是在A股上市的往往比在港股上市的可能高50%甚至一倍的估值。所以即使同样的公司，只是交易的市场不一样，它的估值差别这么大，其实不是很合理的。但是在中国市场这是一直长期存在的，这个跟资金的属性跟现在的外汇管制等等是有一定的关系的，但是也无法解释全部。

我理解这种问题，其实有一点很重要，我们很多投资者就跟现在的这个社会里面很多人一样的，现在的信息实际上是比以前多的，但是很多人实际上是越来越多生活在信息茧房里面。因为你所获得的信息是媒体推的，都是你想看的和你爱看的，所以你必然生活在这样的信息框架里面。如果你没有照实去看，你就是在信息茧房里面。

那么估值某种程度来说也是这样的，很多人看看这个 A股的公司，怎么看怎么好。但是如果你把视角放开，从全球的角度来看，假设站在全球投资者角度，你就会对这些公司的看法可能会不一样，这样的话我觉得就会给我们提供一些不同的视角，这类公司是不是应该去买？是不是有更好的选择？

虽然现在比如说我管的大部分产品都是只能投A股的，不能投港股或者是不能投美国上市的中国公司，但是如果你把自己放在全球投资者这个位置去思考问题，那么有一些公司其实你是会选择性的放弃，不会去投资它的。因为我如果去投其它公司，会有更好的标的，那么你就会push自己去寻找其他的更有增长潜力的一些公司。所以大概是这样的一个情况。

主持人：您刚刚谈到了用全球化的思维做本土化投资，其实我们知道一些海外的基金经理是比较关注的业绩比较基准的偏离度的，那您个人是不是也会比较关注这个指标？

徐荔蓉：我们会看这个指标。我这样来讲这个问题吧，就是说和国内投资者相比，可能会很重视业绩基准，因为我相信你们也接触了很多基金，但是可能很少有基金会谈到自己的跟踪误差，就是自己基金的跟踪误差和指数的差异。但是如果你和国外投资者--任何一个公募基金经理，或者说绝大部分公募基金经理去沟通，所有人肯定都会谈到我自己的跟踪误差是一个什么样的情况。

那么我们相对国内投资者来说，会更关注这一点，所以我们可能属于叫Benchmark aware型的，就是说意识到业绩基准和我们之间的差异,这样类型的投资者。

但是和国外投资者不一样的地方在于，国外投资者的做法一般是选定一个业绩基准，不管这个业基准是沪深300还是中证500，然后它根据每个行业来配置，不能超配两倍以上或者三倍以上，以及不能低配多少，是有一些硬的约束和一些软的约束，往往是采用这样做法的。这样的话，是希望自己的跟踪误差能控制在相对比较低的位置上，不要偏离得太远，可能是在3%-5%左右的跟踪误差或者3%-7%的跟踪误差。

但是从我们的角度来看，是没有这样的硬性或者软性的约束，我不会根据这一个行业或者这一个公司的业绩基准里的权重，来确定它在我组合的权重，但是我在配置这个股票的时候，会清醒地意识到，可能这个行业，比如说在业绩基准里面只有1个点，但是我现在买了比如说5个点，我和它有4个点的差异；或者我买了6个点，我跟它有5个点的差异，会清醒意识到这种差异，那么也不会过于偏离。

当然这个过于偏离的这个度是在哪里？其实就是组合管理的动态调整的过程。举个简单的例子，如果说这个公司可能在业绩基准里面，整个行业可能只有1个点，那么对我来说，即使再看好这个公司，大概率也不会配超过10个点在这个公司上面。我们知道行业里会出现这样的情况，有很多看好的，可能是在某个业绩基准里面很少的、权重很小的一些公司都会配置很多，甚至都会配置十几个点二十几个点比比皆是，但这不是我们的做法。

我们的做法可能就是说，我如果很看好，就会配置比较高的比例，但我希望这个比较高的比例不要偏离得太远。但如果是国外的基金，他可能很看好这个公司，业绩利润只有1个点，就会配2个点或者是3个点，那么和他们比我们就会远远地高于他们。但是我们和国内的同业比，可能又会远远低于。

主持人：我们还关注到其实您此前提出过一个观点，就是以全球化的视角来看，中国目前是全球唯一一个存在较大Alpha的市场，您提出这一观点的背后逻辑是什么？能跟我们分享一下。

徐荔蓉：我们做了一个很有趣的研究，我们把晨星在巴西、中东、印度、韩国，还有整个新兴市场的国家分组。晨星就是全球基金评级比较权威的一个机构，它在各个国家都有评级。把这些都分别拿过来，大概各个组别差不多都是1000来只基金。

我们把这些基金选取它的中位数，这1000只基金中也就是第500个基金，看它过去的1年、3年、5年、10年的收益，这个数据是截止到2021年的9月30日，实际上这个数据如果截止到去年的年底，我相信这个数据结果应该是一样的。

我们把它的收益分别和MSCI在每一个国家的国家指数去比较，就发现一个比较有趣的现象。就是我们刚才提到的，所有的这些地方，在截止到去年9月底至过去的1年、3年、5年、10年的中位数基金，也就是不管1000只还是多少只基金，中间的基金在所有的这些期限里面全部都是跑输各自的国家指数的。如果我们把那个定义为业绩基准，那么中位数基金就是跑输业绩基准的。

然后只有两个例外，一个叫offshore china，这是既可以投A股，也可以投香港，也可以投美国中概股的一类基金。这一类基金它在过去的1、3、5、10年里，一半的情况是跑赢的。第二个就是中国的A股市场，它的中位数的基金在过去的1年3年、5年、10年，不仅是跑赢业绩基准，而且是有相当大幅度的跑赢。

这告诉我们一个什么情况，中国仍然是散户主导的市场，正逐步走向机构化，去追求超额收益其实还是比较有可能的。其次就是对我们基金管理人来说，其实更有挑战，打败业绩基准是不够的，打败业绩基准，可能你连所有基金的前一半还排不到。

主持人：好的，徐总您也给出了很多数据，来印证中国可能是全世界唯一一个存在较大 Alpha的市场。我们投资人其实很关注今年的市场情况到底如何，是不是还能够有赚钱效应？您对今年的市场是怎么看的？

徐荔蓉：我觉得今年很重要的驱动力还是均值回归，所以去年表现比较好的一些成长类的公司，比如说中小盘的一些公司，我个人觉得今年可能还是处在估值回归的一个过程。但是一些偏低估值的，比如以沪深300为代表的一些高质量公司，我觉得他们的企业盈利从今年的情况看，包括未来的1-3年的情况来看，盈利的增长趋势我觉得还是比较明显的。这些公司在去年和今年都有一定的幅度的估值下跌，我认为是比较有吸引力的，所以相对来说，这一类公司我会更有信心一些。

而且我觉得现在其实已经进入到了一个市场连续上涨三四年之后的情况，很多人可能都会问这个问题，是不是牛市要结束了，我觉得这个思维其实需要适当的更新一下。

五六年前我们的A股市场是非常明确的，先有牛市后有牛股，因为大家是齐涨共跌的，只不过涨和跌的幅度会有不一样。但是自从五六年之前开始发生变化，我觉得这个发生变化是跟我们的宏观经济发生的变化是密切相关的。因为我们宏观经济现在由原先非常高的速度增长，现在降到了一个相对来说不太高的速度增长。

但如果你注意观察一下，我们宏观经济的增长速度，这个波动率现在已经是非常低的。就是我们老开玩笑说的，这个“七上八下，五上六下”的波动，目前是很小的。回到我们的现实世界里面，它的反应是什么？其实就是现实生活中个人、企业赚快钱的机会大大减少了、概率大大降低了。这其实就意味着在相当多的行业里面，行业集中度的提升趋势开始展现出来。行业里面第一名或者第二名，他们的市占率在不断的提升，然后他们市场占有率不断的扩大的情况下，它的净资产回报率还能保持甚至能够扩大。

这个就是教科书里面所有的投资中最理想的投资。就是说某一个行业它的集中度是在提升的，那么你投它的龙头企业是可以获得很高的回报。但是这个在5年之前的中国比较少发生，但是现在我们在越来越多的行业里面观察到有这样的现象。

所以我觉得其实问未来有没有牛市,很重要的一个观察点是去看我们有没有这么多优质的企业，它能够在各自的子行业里面或者一个大一点的行业里面，能够不断的扩大自己的市场占有率，能够不断的保持甚至提升自己的净资产回报率，如果这样的企业越来越多，那我觉得我们的答案是肯定的。所以实际上先有了牛股，然后再有这个牛市。

回到今年这个短期的市场里来看，我觉得今年宏观上面临的挑战和压力会是比较大的。第一个挑战就是美国其实已经进入到了一个加息的周期，因为美股也已经涨了第十四年，它肯定也会面临调整的压力，而美国的经济和股票市场在一定意义上来说也是全球的一个龙头。在这样的情况下，当它出现调整的时候，对全世界包括我们中国的香港市场，包括我们A股市场可能都会有一些影响。

第二个方面，中美现在经济周期显然是不同的，我们在面应对新冠疫情的情况下，没有采用美国的撒钱式的方式，实际上是保留了我们自己的宏观调控的资源和能力。所以我们现在的经济会逐步的释放，包括在宽松货币政策、稳增长等等，实际上我们的经济是处在在稳增长支持下的扩张态势。

但是刚才提到美国的经济，它在政策方面是一个收的态势，在历史上这样的一个组合其实也是比较少见的，就相当于是美国处在要加息的过程，而且可能要连续快速加息，而中国可能处在可以减可以降息的过程，而且应该降息的这样一个过程。这样的话会对整个的股票市场、资产市场会导致什么样的一个影响，可能是我们所有做投资的人包括大家都必须要面对的。

因为我们是做自下而上投资的，所以宏观层面可能也只是我们的一个视角。我自己的看法是，目前我们很有可能进入到了所谓的“大国经济”的一个模式。什么叫大国经济的一个模式？用现在比较流行的话说就是“以我为主”。换言之，我们自己的经济基本面和我们自己的货币政策的基本面，可能在更大程度上了决定我们的股市、我们的资本市场的一个走向，这个就是所谓的大国模式。

美国肯定还是全球的龙头，它的影响肯定是有的，但这种影响可能对我们和以前比可能是不可同日而语的。打一个不一定恰当的比喻，以前美国一加息，资本都开始回流美国，可能钱就会从各个新兴市场中抽出来，可能也会从中国抽一部分。但现在美国一收紧，可能中国表现反而比较好，我个人判断很可能出现的情况是，钱会从其他的新兴市场抽出来，大部分回流了美国，但是有一部分流到了中国。

从一些数据上来看，我们可以观察到，去年中国的出口超预期实现30%以上这样的一个增速，同时伴随着我们的一揽子货币有7%左右的升值，以及创历史新高的外资增长与强势的人民币，以上这些结合我们现在看到的企业的竞争力，我觉得可能都隐隐约约指向了这种大国模式。

所以回过头来看，我自己判断，这些宏观的不确定性，包括地缘政治的紧张等等，都会对这个市场造成一定的扰动，但我觉得不足以改变市场的方向。就市场整个方向来看，我还是比较倾向于偏低估值、高质量的一些公司，它们在全年可能还是会有比较好的一些表现。

就整个港股市场来说，我们可能会更乐观，特别是对其中的科技类、互联网类的一些公司。我们觉得今年政策上存在整个调整矫枉过正的一个趋势，而且这些公司的基本面又有一个向好的趋势，所以对这一类公司和香港市场我们相对来说会更乐观一点。

主持人：那您觉得在这样一个大国经济的一个模式下，今年有哪些投资主线是您会关注的？

徐荔蓉：因为我们是采用自下而上这样的一个选股策略，所以我们可能在各个类型的行业，比如说现在流行的稳增长主题，或者是新能源、金融等等，我们都会去寻找我们觉得能创造超额收益的一些公司。

从自上而下的角度来说，因为我没有自上而下的判断，所以我可能很难去回答，我觉得哪一类行业或者哪一类公司会有比较好的一些表现。我认为结构分化仍然会存在于这个市场，未来大家会越来越少地听到这种所谓的“风格转换”的这种词。

以前大家最频繁提到的就是“风格转换”，要不要从“价值”转“成长”，或者是“成长”转“价值”。我觉得未来这种讨论可能相对以前来说会越来越少，因为未来这个世界会更类似一个平行世界，也即大家各赚各的钱，我相信成长类的投资者即使在今年这样的一个情况下，也有优秀的成长投资者，他也能够赚到他能赚到的超额收益。价值类的投资者可能在去年甚至在今年还是能赚到他能够赚的钱。所以我觉得大家就是各赚各的钱，结构分化的这种行情仍然会持续。

相对来说，可能在板块上各个方面比较看好的就是我们刚才前面谈到的，比较优质的这种互联网公司以及科技互联网公司。而优质的科技互联网可能会更集中在港股市场这边一些。

主持人：其实您刚才也提到了，对银行股的未来也是充满信心的。我们看到其实今年以来银行股是有过一波表现的，而且一些股票是接近了一个历史的这样的高点，那您觉得接下来的银行股是不是会继续发力？

徐荔蓉：我个人认为，如果我们以一个全年的维度来看，我倒不认为银行股会有特别大的这种这种超额收益。因为银行股，包括我们投的一些优质的银行公司，其实我们现在赚的主要是它的盈利。因为它保持了一个比较高的净资产回报率，每年可能都有10%-20%这样地一个增长回报率。其实它的估值不动，我每年基本上也可以赚到它10%-20%的这样的一个收益。

但就整个行业的估值来看，中国整个银行的估值，正如我们刚才前面讨论的，和全世界新兴市场相比，依然处在比较低的这个位置。但它的估值从很低到未来可能逐步回到一个比较合理的位置，这是一个比较长的过程。我认为是这会是一个比较长的区间，不会在很短的时间之内就完成。所以我也不觉得会出现趋势性的，比如说这种银行类的公司大涨这样的一个情况。

可能现在更多的是很多人从成长类的这些公司里面撤退之后，他觉得这个资金必须在一个地方，同时觉得银行类的公司可能暂时会是一个避险池，因此有一些资金其实出于这种目的进入了银行板块，所以它短期表现会好一些。但是全年来看，我倒不认为它会有非常好的一个绝对或者是超额收益的一个表现。

主持人：相对于银行板块，一些非银金融的板块表现好像就稍微弱势一点，那为什么这个银行和非银金融之间会产生那么大的一个差距？您觉得接下来一个大格局下，整个大金融板块会如何演绎？

徐荔蓉：我们自己是认为整个大金融板块里面其实还是可以选出比较优秀的一些公司的，同时，银行和非银其实它的特征是不一样的。

我自己经常打这个比喻，银行就好比是整个宏观经济的基金经理，所以它要做的是在整个宏观经济的各个领域里面进行配置。如果说它能够做得比较好，它就能够在增长比较快的行业里面配置比较多的资产，比如说放贷，比如说财富管理等等，那么显然它的组合就能够有一个比较好的收益。在这种情况下，即便我们的宏观经济是比较悲观的假设，我们仍然还能有相对比较高的一个增速。所以经营得比较好的银行，其实它的经营稳定性相对来说是比较高的。

但是非银金融机构，以券商为例，它和资本市场的相关度会更高，它的贝塔会更高。众所周知，去年整个量化很火，整个市场成交量也非常活跃，中小票和成长股也是一个牛市的走势。那在这样的一个环境之下，作为整个资本市场的主要中介，券商类的这些公司各方面得盈利表现就会比较好，无论是它的经济业务还是它的自营业务，整个融资融券借贷业务都会表现很好。

但根据我们前面得那个讨论，今年相对去年来说，整体在各个层面上都要略微弱一些，所以边际上来说，整个行业就会有一定的压力，也就是大家看到这一类公司开年以来表现相对会比较弱一些的原因。

至于保险行业，更多反映的是行业现在的一个发展情况。它现在正在经历行业的一个整固阶段，同时，面临比如说经纪人、保险代理人减少的这样一个影响，以及国家推行的类似于集中采购等惠民保的相关制度，这些都会对保险行业有一定的冲击。在这个冲击过后，长期来看，一些优质公司还是有比较好的一个机会。

主持人：那我们再来聊一下现在大家关注度最高的一个行业，新能源赛道。其实相较去年来说，新能源今年出现了一波调整，而且市场对新能源这个赛道也已经产生了一个观点上的分歧，有基金经理认为，如果说去年是赚贝塔行情的话，今年可能更多会走出一个 Alpha行情。您是不是认同这个观点？您对新能源这个赛道是怎么看的？

徐荔蓉：我相信有一部分新能源类的公司肯定还是会有 Alpha行情的，但是对于整个对新能源领域，我还是持相对谨慎的态度。

我非常认同新能源长远来看的增长趋势，我觉得它也符合ESG的投资方向，而且长期成长的空间明显是比较大的。但是去年在比较强有力的支持之下，这类行业股价的超强表现，在一定意义上来说，其实透支了未来若干年的成长。那么在这样的情况下，其实投资者对他的未来的中短期成长就会有很苛刻的一些要求。当你达不到这些要求的时候，它就会出现估值的下杀，现在就是反映的这样一个情况。

而且我们还要考虑更深一层次，虽然新能源拉长到5到10年，10到20年，它是一个长期的成长性行业，但是成长性行业不是没有周期的，它也会有周期的起伏。我觉得新能源现在面临这样的一个情况。在去年这样销售表现带动整个产业链的情况下，你会看到有越来越多产业外的资本开始投入到这个领域里面，从新能源车的最上游到中间材料、中间部件、再到终端，越来越多的社会资本更多地进入这个行业，这其实也就意味着竞争的加剧。

竞争的加剧在中国的很多领域就意味着，供不应求可能会很迅速地变成供过于求，甚至开始打价格战。虽然我觉得新能源是一个长期成长性的行业，但是中短期也会出现这种情况。我们以前投光伏类的公司也比较多，其实也是这样地一个现象。拉长来看，它是一个很好的成长性行业，但是在一个短周期里面，它可能会非常的凶险。

对于国内的新能源行业，我认为观察视角还是得从整个行业的一个增长速度切入。打一个不一定恰当的比喻，比如说今年如果新能源增速上仍然会比较快，那从一个偏负面的角度来看，是不是意味着它2023年到2025年的增速就肯定会下来，因为这是一个自然的假设，当然还是要看你是从哪个角度去看这个问题。

所以我觉得从现在这种情况来看，从市场的情绪，从基本面的变化，从估值的表现和上市公司的基本面的情况来看，都指向一个点，就是过热的一个情绪。所以我相对来说会比较谨慎一点。

当然我们也会在这里面会去仔细地寻找，希望能够找到一些符合我们的选股标准，能够成持续成长的这样一些优质公司。

主持人：我们也看到，其实今年以来市场是经历了一轮大幅调整的，有很多基金经理就认为可能现在已经到了一个适合的建仓时间点，那徐总这边是怎么认为的？是需要再等一等看一看，还是您也持有相同的一个观点？

徐荔蓉：我觉得对投资者来说，现在这个调整阶段之后，相对来说是一个更好的一个入场的时机。

因为往长来看，我自己对未来3到5年甚至更长时间的市场是比较充满信心的。作为选股投资者，当我可以选到这样类型的公司越来越多，那么我对市场肯定就是更充满信心的。当下的下跌，就往长来看，我觉得肯定是比较好的一个投资机会。

但对专业投资者来说和散户投资者来说，机会可能会是不一样。对专业投资者来说，我们要去分辨的是，如果未来市场表现比较好一些，或者出现结构性分化行情，那我们能不能买到在这个结构分化环境里面表现比较好的那一类公司。

但是散户和普通投资者可能会面临这个问题，就是你买对了指数，但是可能没赚到钱这样的一个情况。比如说你认为成长股跌了很多，我去买一些成长股类型的行业基金或者主题基金，可能到全年来看也许指数是个低位，但是可能你“抄底”的这个行业的主题类基金，或者说是偏成长类的基金，未来未必就一定有好的表现。

所以我会建议普通投资者，如果你自己对行业有很强的一些认知和一些观点，那你可以根据自己对这些行业的认知和观点，那么去选择一些比如说偏成长类的主题基金，甚至ETF或者主动型的基金，找到那些你认同的基金经理去进行投资。但如果说你对这个方面可能信心度并不强，或者说你觉得自己很可能会判断错误，那么一个可能比较好的方式就是，去选择你认为能够长期给你创造超额收益的这样一类基金，这可能是一个比较好的选择。

主持人：如果说是这这类投资者比较注重择时的话，哪种类型基金比较适合他们？

徐荔蓉：我个人认为，如果是比较注重择时，可能是第一种类型的基金相对来说会更适合一些。你之所以会择时，就是你认为跌多了它会有反弹，那么你希望你选的这些基金，它最好是能够跑赢指数的，甚至是能够大幅跑赢的。此时投资者面临挑战就是，你得挑到反弹的时候它会涨得好的这一类行业，或者是挑到会重点去配并且擅长去配这一类行业的基金经理或者基金，那我觉得这个就是这类投资者要面临的挑战。

主持人：感谢徐总对我们投资者提供的一个购买基金上面一些建议。我们也知道您也是目前市场比较少数的，基金管理年限超过15年的这样一位实力派投资老将，那您觉得作为一名优秀的基金经理，您个人比较注重的一些特质是什么？

徐荔蓉：我觉得主要是几个方面，第一个方面我觉得要比较有责任心。责任心可能比较虚一些，但是因为我们基金业的本质其实是代客理财，而在中国的这个信任的建立成本其实是比较高的，因此信任的建立其实是比较困难的。一个好的一个投资者，你在代客理财的过程中，其实你一定要有很强的一个责任感。就是你管客户的钱和你管理自己的钱的思路应该是一致的，而不是说管理我自己的钱，非常的小心谨慎，但管理客户的钱我非常的大胆。所以我觉得第一点是要有高度的责任心。

第二个我觉得是要充满好奇心，就是要去多问一些为什么，多问一些是什么导致的。举个例子，现在年轻人中很流行盲盒、手账、二次元这些东西，那对我这个70后来说，可能很多东西不是我会去参与的事情。那如果我抱着排斥的心态，没有好奇心去研究为什么你们会对这些感兴趣，里面有没有一些投资机会，其实就不可能找得到（投资机会）。所以我觉得一定要有这种好奇心，这个我觉得第二最重要的。

第三，我觉得很重要的一点，要有一个独立的思考能力。这个独立思考能力其实是比较有挑战的，因为做资金管理其实你会面临着巨大的压力。这种压力可能来自于你对自己的要求，可能来自于持有人对你的要求，可能来自于公司对你的期望。但是任何投资都是有起有伏的，那么当你表现不好的时候，你自己可能也会很自责，你的持有人可能也会有意见，甚至在投资者见面会时可能会当面质疑你。那么在这样的一个巨大压力之下，如果你能保持自己的独立思考，我觉得这是一个很关键的能力。

因为独立思考能够保证两个方面，第一个是你不要过度的偏执。我一直认为好的投资者是在这个偏执和灵活度之间找到一个平衡点。每个人的平衡点是不一样的，过于偏执的人可能也不一定是好的投资者，而过于灵活的人肯定是不是一个好的投资者。所以一般好的投资者都会倾向于往偏执里边略微靠一些，这是我个人的观点。你怎么样保持自己独立思考，不要让自己过于偏执，我觉得这一点很重要。

第二就是你的独立思考能够让你看到一些背后的问题。比如说大家都在谈论都在热烈追逐的一些公司，可能你能看到一些风险点，你能看到其他大家一些不愿意去关注或者说不屑于去关注的一些地方。

最后，也是我觉得必不可少的一点就是勤奋。勤奋并不一定说你要跑多少地方，不一定是这种意义上的勤奋，而是说你思维上的勤奋。是你在管理资金上，不管是调研也好，讨论也好，思维上一定是要足够的勤奋，才能够达到一个还可以的成绩。

主持人：那除了好奇心、独立思考能力和勤奋之外，其实在投资当中心态也是非常重要的，因为其实你心态崩了，投资就崩了，那您是如何在投资中保持一个良好的心态的？

徐荔蓉：我觉得对基金经理，特别是年轻一点的基金经理来说，这其实是非常具有挑战的。我经常还给我们年轻的基金经理做心理按摩，因为做投资其实压力很大的。

从我自己的角度来看，我觉得主要有以下几个方面，一是我自己可能读的书会比较杂一些，也会看各种各样的杂志，各种各样的美剧。对我来说，这相当于分散了一部分注意力，可能减少了一部分的压力。还有一个部分就是，看美剧、读小说、去读一些杂书，能过够帮助我更好地去理解人性。

前面也讲了我对投资的理解，在我看来这就是整个社会的在资本市场的一个映射。社会就是由人组成的，你对人性的理解越清楚，其实你对于自己所面对的压力就理解得越深入，因而你也能更好地与压力共存。

其实我一直不是主张要把压力扛住，因为扛住就意味着你有可能扛不住，扛不住的时候你就崩溃了。我觉得一个更好的方式是与压力共存。但在共存的情况下，既不要让压力对自己有太大的影响，同时自己也要能正常生活。

总结一下，面对压力，我的做法一是可能我会用更广泛的一些爱好等等来分散注意力，凭借对人性的理解，我对压力来源的认知可能会更清楚一点，这样的话能够减少一部分压力，这是一个方面。

第二个方面，一定程度上也跟年龄有关系，跟价值观各方面也有一定关系。我们这一行其实是比较有趣的，如果你不追求钱，不爱钱，可能你很难把投资做好。但是如果太追求极致，太想要挣钱，那一定是挣快钱挣短钱，长期来看你也很难做好。所以这里面可能也有一个平衡，也即所谓的君子爱财取之有道。

我觉得保持良好心态的一个重要的做法就是赚我能够赚的那部分钱。这样我在做组合的时候，做我人生工作的选择的时候，我的心态就会去比较去平衡。我相信在不平衡的动力驱动下，我肯定会去做一些动作变形的操作。因此我希望把握我能把握住的，赚我应该能够赚到的。

我经常给研究员举一个例子，我们中国人都知道田忌赛马的故事，但是在现实生活中，很多人在投资的选择、生活的选择、配偶的选择等等各个方面其实都是反其道而行之的。做选择的时候，你首先认知到自己的长项短项，只要把这个问题想清楚了，其实结果就不会差。

最后，我觉得可能也跟性格相关，有的人可能就比较更偏完美主义者，对这种人来说要保持一个比较好的心态可能就会更有挑战性一些。但就我自己个人的这种性格而言，我不觉得自己属于完美主义者，所以可能保持一个好的心态会相对容易一点。

主持人：您刚才提到有意思的一点就是理解人性，我们也看到其实现在有很多投资大佬，然后您觉得在这些投资大佬当中，您个人最欣赏哪一位？他哪些特点是您欣赏的？

徐荔蓉：相对来说，我可能比较欣赏的是彼得·林奇。我觉得彼得·林奇是一个自下而上的投资者，而且他非常勤奋，他提出来的“翻石头”理论到现在也有很多人在用。他自己管理那么大的一个基金，他对这个问题的认知也是比较清楚的，他的这种方法也是我自己比较赞赏的。

而且彼得·林奇在他工作相对比较高点的时候，他自己觉得，因为工作的关系，对家庭的投入相对来说少了很多，所以他在那个时点选择花更多的时间来陪伴家人，然后把投资的这件事情交给其他的人去做。我觉得这个选择在我自己来也非常佩服，我认为能做出这种选择，说明他对很多问题的认知是比较清醒的。所以相对来说我比较欣赏彼得·林奇。

主持人：如果您不做基金经理的话，您个人会去选择哪种类型的职业？

徐荔蓉：我不知道，也许会去打德州扑克，因为我觉得德州扑克和投资其实有很相像的地方——都是根据一定的概率做出一个决策。但是可能投资和打德州扑克不太一样的一个地方，就是德州扑克其实会有很多次试错的机会，你可以在不同的阶段控制你的买入，然后有多次试错的机会，在经过也许是成千次也许上万次的试错之后，你能够达到一个稳定的盈利模式。

但是在投资里，其实每一个投资者，不管是个人投资者还是我们作为专业投资者，试错机会其实是没那么多的。假设我们一年能够选几十只公司，那你10年你也就选择几百支公司而已，换句话说你可能最多就几百次的试错机会。所以在投资里面可能你需要去权衡与考虑的因素会更多一点。而在德州扑克这个领域，相对来说对需要考虑的因素可能就会少一点。

在德扑中，我做大概率对的事件，那么经过可能长达一千次一万次，可能我赢的概率就会很大。但是在投资这个领域，如果用同样的做法，很可能没等到你的获胜的概率出现你就已经被淘汰了。

主持人：徐总刚才在聊投资的时候，提到最多的就是勤奋这个词，其实投资也是需要慢慢去学习的，那最后能不能给我们投资者推荐一本您个人比较喜欢的投资类的书籍。

徐荔蓉：我会推荐大家去读《股票作手回忆录》。这本书我自己读了好几遍，我觉得对理解这个市场、理解人性还是非常有帮助的。

主持人：好的，感谢徐总的一个分享，相信通过徐总的精彩解读，我们对市场的整体风格以及今年的投资策略都有了更加清晰的认识，再次感谢徐总。

徐荔蓉：好，谢谢大家。

主持人：更多精彩投资观点，尽在中国基金报《对话》节目。我们也将在中国基金报官方微信公众号同步发布《对话》系列节目的精彩文字回顾，完整节目视频也可以进入中国基金报APP直播频道进行观看。感谢您的关注！再见！