今年以来，受多重因素的影响，全球市场波动加剧，其中A股和港股的回撤较为明显。虽然近期A股急跌后有所反弹，但市场信心仍显不足。那么，现在的市场是否拐点已至？站在当前这一关键时点，相聚资本总经理梁辉与笔者进行了一次深度对话。

梁辉表示，对市场相对比较乐观的原因是，在分析后发现利空的因素都已经发生，负面的信息不会继续恶化。结合市场的整体位置，判断目前已经处在最底部的范围区间，下跌的空间得到足够的压缩，没有理由沮丧，是到了重拾信心的时候了。所以从投资的角度来讲，是时候去配置一些股票，选择一些方向。

 “基于对中国资本市场长期稳定发展的信心，以及对自身投资管理能力的充分信心，我们满仓购买了自己的产品。”梁辉表示。

以下为精彩观点集锦：

1、对比数据发现，今年的这波回撤仅次于2015年，比2018年还要严重。2018年虽然调整幅度大，但是中间在很多时候经济预期已经变得比较差了，所以大家在这个过程中已经开始逐步减仓，并没有出现资金的踩踏情况。今年虽然经济形势一般，但是成长行业的景气度相对较高，在这种情况下，有很多相关产业链的公司快速下跌且跌幅很大，这让大家有点始料不及。

2、至少从1周前，我们逐渐从悲观和低迷的情绪中走出来，尽管下跌还时有发生，但每一次调整一定意味着更合适的买点的到来。我们对市场相对比较乐观的原因是分析后发现，利空的因素都已经发生，负面的信息不会继续恶化。结合市场的整体位置，判断目前已经处在最底部的范围区间，下跌的空间得到足够的压缩，没有理由沮丧，是到了重拾信心的时候了。

3、我们现在满仓购买了自己的产品，这是基于对中国资本市场长期稳定发展的信心，同时也是对自身投资管理能力充满信心的体现。

4、从风格上我们偏重成长，具体策略上我们追求“全能”发展。首选成长是因为成长的行业增长快且蕴藏的机会多，但我们首先要对市场的结构有一个认识，判断是适合进攻还是适合防守。现在显然是到极差预期的预期修复阶段，在当下这个阶段，成长与价值均衡配置会更好一点。

5、对于地产板块，我们倾向认为，最坏的情况已经发生，负面影响未来并不会扩散。从需求层面来看，房地产限购限贷政策开始松动，陆续出台的政策有利于刺激需求。目前，房地产已经成为“稳增长”的重要抓手。在供给层面，房地产企业杠杆率高企，房地产销售持续下行，地产公司现金流压力大。目前来看，这个问题虽然还没有完全缓解，但是问题房企并没有呈现蔓延之势。

6、针对市场博弈的变化，我现在在做投资决策的时候既要看清楚三年的发展逻辑，也要考虑短期的影响因素。也就是说中长期变得更长，短期变得更短。

7、从投资者角度来讲，我认为大家可以对市场多一些耐心，对未来多一些信心。因为A股市场的特征就是波动比较大，博弈性比较强，但波动本身不是风险，下跌才是风险。面对这样的市场就更需要多一些耐心。

梁辉对话实录如下：

多重因素扰动A股市场

问：年内A股市场大幅震荡，对此您如何解读？您认为核心影响因素有哪些？

梁辉：今年以来，影响A股市场宽幅震荡的因素可以从负面、正面两个方面来看。

负面的因素主要有以下四点：第一是房地产方面的影响。从去年8月份开始，国内房地产行业销售大幅下滑，而且下降的幅度比历史的幅度要深很多。在这种情况下，部分地产公司出现违约破产的风险，整个地产产业链都受到了较大冲击。从经济层面来看，这将对整体经济产生向下的拉动作用。

第二是疫情因素。今年3月份开始，疫情反复且多地疫情比较严重。疫情冲击下，不少产业受到干扰，很多产业链中的核心公司都受到了不同程度的影响，对经济形成拖累。虽然目前在政策方面已经看到了一些积极信号，但是力度还不足以对冲下行的幅度，所以呈现出市场对经济总体比较悲观的状态。

第三是海外因素。自年初开始美国就有较强的加息预期，直到加息正式落地，整个过程中美国的利率不断上升，而中国的利率持续下行，中美的利差就到了一个极低的水平。在这种情况下，由于中国经济的预期也偏弱，在资金层面上导致外资流出。但我认为，如果中国在政策上能形成一个较好的应对的话，实际影响是比较短期的。

第四是市场资金比较弱。我们观察到，今年的市场资金确实是比较弱的，市场的股市融资额维持在一个正常水平，但基金发行市场遇冷，所以从差值来讲，资金是一个很紧的状况，市场情绪比较低迷。

此外，正面的因素也不可忽视。金融委会议释放积极信号，会议明确回应了近期市场较为关心的货币信贷支持力度、房地产风险、中概股问题以及平台经济监管的问题，政策预期升温提振市场。

问：美联储加息预期以及俄乌冲突带来的通胀预期，会对国内市场产生什么影响？

梁辉：当中国的经济是稳定向上的，这种情况下，美联储加息对国内市场的影响并不是特别大。从历史上来看也是这样，2019年的上半年，中美的利差缩到比较低的水平，但当时的市场有一个向上的预期，所以市场影响不大。但如果国内的经济预期相对低迷，美联储的加息导致中美利差缩窄，那么就会导致外资流出，也可能会导致人民币贬值。总体来讲，我认为中国的货币政策受美国加息的干扰并不是特别大。

另外，通胀的预期我觉得主要是去全球化，或者说是全球供应链出现问题后的再调整、再平衡。俄乌冲突和供应链的问题，会导致整个商品的价格中枢上移，这对中国而言肯定是负面的，但影响也有限。

地产行业政策底显现

看好新能源车等成长赛道

问：近日房地产板块走势强劲，您认为这个板块是否存在机会？背后的逻辑是怎样的？

梁辉：总体来看，对于地产板块我们倾向认为，最坏的情况已经发生，负面影响未来并不会扩散。

从需求层面来看，房地产限购限贷政策开始松动，陆续出台的政策有利于刺激需求。3月16日，金融委会议指出，在房地产企业方面，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。金融委的表态给房地产市场注入了极大信心，也体现了高层对房地产市场风险关注度的显著上升，为市场提供了积极信号。目前，房地产已经成为“稳增长”的重要抓手。

在地方政策方面，多地下调房贷利率，通过引进人才的方式刺激房产，拉动住房消费需求。此外，部分省会城市的地产限购政策也开始有放松的迹象。

在供给层面，房地产企业杠杆率高企，但房地产销售持续下行，地产公司现金流压力大。目前来看，虽然这个问题还没有完全缓解，但基本上都在个体消化，问题房企的负面影响并没有呈现蔓延之势。

我认为，近期房地产板块表现较好，短期来看与政策刺激有关，中长期我倒是觉得机会不是特别大。一方面 ，房地产行业普遍的杠杆率是很高的；另一方面，地产公司的利润稳定性比较低，业绩增速也将缓慢向下。

问：具体到行业或细分赛道，您认为哪些值得关注？背后的投资逻辑是什么？

梁辉：我们主要会从成长和价值两个方向去思考。首先是成长性的行业，我们在新能源车、光伏、军工等行业都有布局。

例如新能源车，我们判断今年新能源车的产量大概率能实现500万辆，所以这个赛道内仍存在很好的机会。但因为锂价上涨导致电动车价格上调，大家会比较担心需求受到影响，我们通过调研好数据跟踪，发现大家对电动车观念的改变还是比较快的，所以我们认为电动车渗透率上升的这个趋势并未改变。所以在这里面去优选个股，仍然可以捕捉到比较好的机会。

其次我们比较看好光伏、风电。今年光伏的形势比去年要好，一方面，全球从化石能源转向绿色能源的大方向是在不断强化的；另一方面，随着硅料企业加速扩产，硅料价格有望在年底回落，内在基本面也在不断转好。

最后，我们觉得军工也不错。近期披露的我国2022年军费预算显示，军费增速近两年来首次突破7%，这一增速比GDP还要高，这就基本决定了这个行业的增速至少是处于中间水平。在这里面我们偏向寻找那些竞争力突出的，具有核心技术偏材料的一些军工企业。

此外，对于偏价值的部分，我会买一些有涨价预期的行业，同时也会配置一些白酒、消费这类估值跌到相对低位的行业，另外地产产业链的一些公司我们也在关注。但整体来看，这部分更多属于配置层面。

问：您在港股的配置比例如何？如何看待其配置价值？

梁辉：我们港股配的比例并不高，主要是AH股，实际上相当于是在买A股。虽然纯港股的估值肯定是比A股低的，但是从结果来看，港股的夏普比率很低。拉长时间来看，港股的收益可能比A股高一些，但是它的波动率远远大于收益，投资体验或者说性价比没那么高。

如果资金（属性）很长，买港股肯定收益是更高的，但如果考虑到短期净值和波动率的话，港股并不一定是最佳的选择。

当前市场处于底部区间

满仓自购，重拾信心

问：在市场震荡下，您的仓位变化如何？是加仓还是减仓？为什么？

梁辉：因为我们有些风控指标，在前期市场下跌的情况下，仓位会下降的比较快。不过，我们在现在这个位置看到了更多有利的迹象，所以也变得更加积极了一些，目前产品仓位已经回到中性甚至更高的水平。

至少从1周前，我们逐渐从悲观和低迷的情绪中走出来，尽管下跌还时有发生，但每一次调整一定意味着更合适的买点的到来。我们对市场相对比较乐观的原因是分析后发现，利空的因素都已经发生，负面的信息不会继续恶化。结合市场的整体位置，判断目前已经处在最底部的范围区间，下跌的空间得到足够的压缩，没有理由沮丧，是到了重拾信心的时候了。所以从投资的角度来讲，是时候去配置一些股票，选择一些方向。

站在中长期维度来看，当下的投资风险回报极具性价比，风险补偿处于较高的水平，是股票投资的较好时候。因此，我们增加了一些仓位来积极应对。

问：面对瞬息万变的市场，您是否会做一些波段操作？个股的权重如何？如果重仓股大跌，怎样规避风险？

梁辉：我们波段做得不是很多，当前这个阶段我们相对来讲是比较看好的，个股层面一些成长股相对集中，价值股配置的成分高一点。

年内市场波动比较剧烈，我们重仓的成长股确实也波动很大，可能一下子就调整十几个点，跌到一定的位置后又开始反弹，也没什么具体的原因，所以我们不好设定个股层面的阀值。但我们在整体的组合上会进行风险管理，通过行业分散增强组合稳定性，避免系统性风险暴露，同时起到一定的对冲作用。

问：您的投资风格为“用价值和成长的方法论，发现企业的长期持续增长潜力”，您如何衡量价值与成长的关系？

梁辉：简单区分来看，成长股就是指所处行业增速比较快且长期机会比较大的公司，而价值股就是指那些行业增速比较低企业。

从风格上我们偏重成长，具体策略上我们追求“全能”发展。首选成长是因为成长的行业增长快且蕴藏的机会多，但我们首先要对市场的结构有个认识，判断是适合进攻还是适合防守。如果今年成长股的动力很强，且估值吸引力又很大，那这个时候我肯定就绝大部分都是在买成长。现在显然是经济到极差预期的预期修复阶段，在当下这个阶段，相对来讲均衡配置会更好一点。

问：接下来您的操作思路是什么样的？您的自有资金是怎么安排的？

梁辉：2022年，操作上我们将继续以GAPR策略为核心坚守在价值成长领域，寻求企业长期可持续的价值增长，赚企业成长的钱。我们希望通过均衡配置在实现较高收益的同时努力降低组合的波动，力争为投资者带来良好的投资体验。

我们现在满仓购买了自己的产品，这是基于对中国资本市场长期稳定发展的信心，同时也是对自身投资管理能力充满信心的体现。

波动本身不是风险

下跌才是风险

问：在当前市场下，不少私募机构都出现不同程度的净值下跌，您如何看待这波回撤？

梁辉：我们其实应对得稍微晚了一点，或者说我们没有意识到市场会出现资金踩踏的情况，因为我们觉得选择的公司还是不错的，但我们参与其中就要竭力地去避免这个事情。

从我们开始从事绝对回报的这段时间里，比较严重的是2015年和2018年。对比数据发现，今年的这波回撤仅次于2015年，比2018年还要严重。2018年虽然调整幅度大，但是中间在很多时候经济预期已经变得比较差了，所以大家在这个过程中已经开始逐步减仓，并没有出现资金的踩踏情况。

再来看今年，虽然经济形势一般，但是成长行业它的景气度还是比较高的，比如光伏行业的数据并没有变差，反而是更好的；新能源车今年的销量增速虽然比去年低，但是增长预期却很高。在这种情况下，有很多相关产业链的公司快速下跌且跌幅很大，这让大家有点始料不及。

问：波动是否一定意味着风险？您对波动是怎么理解的？

梁辉：我认为波动本身不是风险，下跌才是风险。因为我们追求的是夏普比率，拿A股举例，如果A股一年的收益为10%，但是波动是20%，和一年的收益只有8%，但波动只有3%相比，肯定后者的投资体验要好很多。所以在投资中控制产品的净值波动率，这也是我们的目标。

问：经历近一年来的市场调整，对您的投资带来了哪些思考与变化？

梁辉：从基金经理的角度来讲，通过这次市场调整，我们也在反思，希望可以通过完善投资框架及风控体系，抑制产品的波动。与此同时，我在投资决策上也有一个比较明显的变化。

由于公司基本面不受股价的影响，所以在之前投资决策中会更偏向中长期趋势，但现在我会把这个趋势分成中长期的和短期的两方面来看。其实，之前大家对于一些短期变化并没有那么敏感，或者说在投资中的博弈性没那么强，但现在市场对信息的反应很快，股价可能会在短期内迅速跌去20%，这个时候我们就要考虑短期内是否应当规避。针对市场博弈的变化，我现在在做投资决策的时候既要看清楚三年的发展逻辑，也要考虑短期的影响因素。也就是说中长期变得更长，短期变得更短。 

问：有哪些投资建议可以分享给投资者？

梁辉：从投资者角度来讲，我认为大家可以对市场多一些耐心，对未来多一些信心。因为A股市场的特征就是波动比较大，博弈性比较强，那面对这样的市场就更需要多一些耐心。而这一耐心就来自于对中国经济长期向上的信心，同样也来自于对管理人投资能力的信心。

人物简介：

梁辉，相聚资本创始人兼总经理。清华大学经管学院本科、硕士。2002 年起从事基金行业，曾担任泰达宏利基金投资总监和投委会主席，在泰达宏利基金公司管理公募基金长达十年时间(2005年—2014年)。 

梁辉先生2015年与团队共同创办相聚资本，多年来，相聚资本行稳致远的风格获得各大金融机构的认同，已经成为四大国有银行、股份制银行、大型保险公司、头部券商等金融机构的重点合作伙伴。（CIS）