自开年以来，A股多个赛道股出现“哑火”迹象，创业板连续回调。截至4月18日收盘，创业板年内指数已下跌25.13 %，从指数表现来看，上证50指数年内下跌11.81%、上证指数年内下跌12.21%，沪深300年内则下跌15.67%，上证指数年内表现优于沪深300，而创业板则表现不振。从板块发面来看，年内板块（按申万一级行业指数）涨幅居前三位的分别是煤炭（24.96%）、房地产（5.65%）、银行（1.39%），农林牧渔、建筑装饰、交通运输、钢铁、石油石化等板块则紧随其后，低估值板块表现较好。

在此背景下，价值投资、低估值策略再度回到众人视野当中。而基金经理当中，一些坚持低估值策略的深度价值投资者又重获关注。国金证券近期也指出，由于目前宏观经济形势复杂，市场主线不清晰，低估值板块的吸引力明显增强。对此，基金君着眼于低估值策略，从投资风格、持仓等角度出发，找寻市场上这些坚守低估值策略的价值投资者。

本期，基金君将为大家介绍其中三位基金经理，他们分别是中庚基金丘栋荣、广发基金林英睿、景顺长城基金鲍无可。通过解析他们各自的投资风格和框架，帮助大家了解这些优秀投资人背后的投资理念。

中庚基金：丘栋荣

“我们买入资产的根本原因甚至唯一原因就是因为低估值，是因为便宜，因为隐含回报率高。”现任中庚基金副总经理兼首席投资官、百亿顶流丘栋荣如是说。作为低估值价值投资的坚守者，丘栋荣强调通过三大标准：基本面低风险、低估值、可持续的内生增长来构建投资组合，通过精选基本面风险降低、盈利增长积极、估值便宜的个股，以此构建高性价比的投资组合，力争获得可持续的超额收益。截至目前，丘栋荣旗下共计8只在管产品，管理规模203.38亿元。

智君科技显示，丘栋荣近1年年化收益率为39.5%，沪深300下跌15.36%。最大回撤为17.97%，同期沪深300表现为25.42%。近5年，丘栋荣年化收益率为22.98%，好于沪深300。最大回撤为17.97%，好于沪深300。近5年，旗下偏股混合型基金平均年化收益高于96%同类经理，平均最大回撤小于99%同类经理。

自2021年下半年以来，一些热门赛道和题材相继“哑火”时，丘栋荣所管理的产品不仅坚守住了回撤底线，同时还走出漂亮的净值曲线，这为丘栋荣赢得了不少投资者的支持。数据显示，截至2022年一季度末，丘栋荣在管产品规模为203.38亿，重新回到“二百亿”梯队。

丘栋荣将其投资策略总结为“基于不确定性定价为核心的价值投资策略”。即，以价值投资为基础，关注资产本身盈利和现金流，认为所有的预期回报必须全部来自资产本身盈利或现金流，而不指望其他行为的预期回报，可以视为低估值策略。

与传统价值投资通常以确定性作为定价基础不同，丘栋荣认为，企业盈利、经营状况总是充满风险和不确定性，而定价基础是在各种不确定环境下市场给出的风险定价。“我们最喜欢的资产，不一定是未来要有非常明确增长和确定性的公司，而是在未来各种各样不确定环境下，能给我们提供非常好的风险收益比的资产。比较典型的就是我们在不确定的环境下，拥有良好的反脆弱性公司。”

践行低估值价值投资，丘栋荣认为，除了在形式上要满足低估值的一个标准，更要通过低估值解释为什么有超额收益。因此，在投资框架上，丘栋荣提出了一套独特的PB-ROE模型，他希望通过模型从中小盘个股中找到基本面风险小乃至具有独立成长性的行业和公司来构建投资组合，使整个组合承担的风险比市场风险和宏观风险更低。

此外，基于不确定性定价为核心，风险就必然存在，因此，丘栋荣同样注重风险管理和不确定性管理。丘栋荣表示，他运用基于风险溢价的资产配置策略来对市场进行分析。丘栋荣自上而下地对债券、股票、海外市场、房地产等各类别资产计算风险溢价水平，横向比较各类资产的相对性价比，再根据产品的风险收益定位，结合自下而上的个股选择进行配置。

从配置角度看，近两个季度丘栋荣对于权益资产的配置基本维持在90%左右比重。

同时，从持仓角度看，丘栋荣持仓较为分散，前十大重仓股票占总持仓比重为47.13%；前五大行业占总持仓比重为49.55%。而采掘（32.83%）、银行（11.97%）、化工（9.52%）、医药生物（6.46%）、有色金属（5.58%）占据了丘栋荣持仓的前五大行业。

展望后市，丘栋荣在最新披露的产品一季报当中指出，当前遇到的困难和暴露的问题，将使经济政策力度加码，积极的政策将对应经济基本面风险降低，同时，在全球范围内的通货膨胀预期高企，因此，中国的“稳增长”与全球范围内的“防通胀”是当前最重要的宏观背景。从内部估值定价结构上看，A股偏成长行业虽有明显下行，但以大盘成长股为代表的高估值股票绝对估值水平依旧偏高，仍处于历史80%以上分位值。A股结构性高估和低估依然并存，市场机会仍偏重结构性机会和预防结构性风险，重视偏重供给因素的价值股和调整充分且长期前景依旧光明的成长股，有可能通过把握好结构性机会获得较大超额收益。更值得重视的是，港股大幅度的调整，从估值、基本面因素和流动性等方面看，我们认为港股的机会由结构性机会转为系统性机会，值得战略性配置。

具体而言，丘栋荣重点关注四方面的投资机会：第一，港股中资源能源为代表的价值股、部分互联网股和医药科技成长股；第二，大盘价值股中的金融、地产等；第三，能源、资源类公司。从市场定价和估值来看，这类公司视为周期类资产，估值极低、现金流好、资本开支少、分红收益率较高、现价对应的预期回报率高；第四，中小盘价值股和成长股。主要是广义制造业中具备独特竞争优势的细分龙头公司。既包括看似传统的制造业，更包括新材料、零部件、元器件等具有技术工艺壁垒的制造业。其中要坚持三条标准，即需求增长、供给收缩、细分行业龙头，比如化工、有色金属加工、机械加工、轻工、风电设备制造等，可以挖掘出真正的低估值小盘价值股和小盘成长股。

广发基金：林英睿

在最新披露的产品一季报中，广发基金林英睿提到，其很敬佩的一位同行说过：“一个优秀的基金经理一定会在一些时刻跟全市场对抗”。而林英睿正是一位独树一帜的价值投资者，从2015年做投资开始，林英睿就坚定地从市场中寻找均值回归的方向，然后耐心等待价值回归。截至目前，林英睿旗下共计16只在管产品，管理规模141.66亿元。

智君科技显示，林英睿近1年收益为为2.56%，同期沪深300下跌15.36%；最大回撤为15.64%，表现同样优于沪深300。拉长到5年时间纬度看，林英睿旗下偏股混合型基金平均年化收益高于66%同类基金经理，平均最大回撤小于93%同类基金经理。

从个人经历来看，作为基金圈名副其实的学霸，林英睿曾经是2004年云南高考状元，2011年从北京大学经济学硕士毕业后，林英睿进入瑞银证券担任行业研究员；2012年底进入中欧基金从研究员做起，而后升任基金经理。据林英睿介绍，自其进入中欧基金后，一直在周蔚文的指导下学习研究和投资，主要研究煤炭、有色、汽车、钢铁、机械等偏周期行业。也是那时，林英睿完成了方法论的构建，逐渐形成了从中观选行业入手，在低估值行业寻找有价值公司的投资风格。2016年，林英睿加入广发基金，成为价值投资部的一员。

在投资方法上，林英睿在初入投资行业时即对“高夏普”的权益投资策略产生兴趣，在他看来，经典的“困境反转策略”正是可以提供高夏普比率的策略之一。

据林英睿介绍，所谓“困境反转策略”，就是从中观行业层面入手，在过去两三年利空政策不断出清、周期不断下行的行业中，通过研究观察较为确切的基本面反转信号，综合对胜率及赔率的判断，选择未来基本面反转具有持续性，股价具有向上弹性的行业。

在林英睿看来，投资底部反转行业在收益率端有明显的天然优点：安全边际高，赔率较高。两者结合，拉长来看，就是优秀的夏普比。但是，这种策略也有两点与生俱来的问题：一是价值陷阱问题；二是低效问题。前者是体现有没有主动管理能力的重要指标，而后者则属于策略成本。因此，就需要通过主动管理能力，选择便宜且有价值的品种，尽可能克服第一点。但是，我们很难去判断均值回归发生的时间点。林英睿指出，这也就要求新一代价值投资者需要保持迭代，在低估值策略基础上加入其他考量因素，警惕估值陷阱，正如‘困境反转策略’，也并非简单意义上的低估值策略，还需要考虑行业反转等因素。

组合上，林英睿强调从追求风险调整后收益最大化角度出发，并且要灵活运用仓位管理工具。“我对股票仓位的投资决策是基于能否找到符合我的投资目标的股票。”林英睿说。从其过往产品配置来看，林英睿调整仓位果断，在难以寻找合适投资目标时，例如2018年一季度以及2019年一季度，林英睿都曾将权益资产仓位降至67.57%以及52.19%，在2021年一季度，林英睿再次将权益资产仓位降至57.28%，而截至2021年末，林英睿旗下组合权益资产占比为85.53%。

在产品一季报中，林英睿写道，2021年上半年，市场风格出现剧烈波动，一季度表现最好的价值风格在二季度出现较大的相对回撤，成长与价值的收益差异再次来到高分位水平，属于小概率事件范畴。林英睿选择不去做风格轮动，坚持在中高频经济数据里寻找线索，客观评判价格和价值的收益差异，耐心守候均值回归。

同时，从持仓角度看，林英睿持仓前五大行业分别为交通运输（36.48%）、银行（22.38%）、传媒（6.85%）、有色金属（6.32%）、农林牧渔（4.97%）。

展望下半年，林英睿认为，随着疫苗的全面接种，无论国内还是国际社会都会逐步恢复到疫情前状态，流动性更加宽松的可能性较低。随着经济持续平稳，低估值行业可能表现更好。相对于国内的风险，可能会更加关注海外流动性和成长风格的高估值风险。

景顺长城基金：鲍无可

同样是遵循价值投资风格的选手，景顺长城基金股票投资部总监、基金经理鲍无可同样将个股估值和安全边际放在投资目标的重要位置。鲍无可遵循“好股及好价”的原理挖掘价值标的，追求投资的确定性，通过累积复利获得长期稳定的回报，同时还展现出极强的“抗震”能力。

数据显示，截至目前，鲍无可旗下共计9只在管产品，管理规模94.00亿元。

智君科技显示，鲍无可近1年收益为为0.96%，同期沪深300下跌15.36%。最大回撤为11.08%，同期沪深300最大回撤25.42%。近五年，鲍无可旗下基金年化收益率为9.58%，好于沪深300。最大回撤为20.02%，好于沪深300。近5年，旗下标准混合型基金平均年化收益高于43%同类经理，平均最大回撤小于59%同类经理。

不断摸索、不断感悟、不断被市场教育后，鲍无可在诸多投资方法之中选择了价值投资。在管理基金届满7年时，鲍无可曾在产品中报中表示，他之所以选择价值投资，并不是因为巴菲特靠价值投资成为股神，而是在十几年时间中，自己对于价值投资的理解逐步加深。

对于价值投资，鲍无可认为要同时把握好基本面和估值两方面。首先，通过对上市公司深入的分析，投资者得大致判断3-5年后该公司的价值。其次，有了未来的市值目标，投资者再选择合理或便宜的价格买入并持有股票，等待上市公司兑现价值。

而在发掘机会的过程中，鲍无可秉承的是“安全边际”的理念，该理念的贯彻同时体现在基本面和估值两个方面：

首先，在把握股票基本面方面，“安全边际”的理念主要体现在持仓集中于高壁垒或具有显著竞争优势的公司。这些公司应与其竞争对手具有显著的差异，这个差异是我们选择这些公司的关键所在。在给优秀公司估值时，会较少考虑公司所处行业的周期性利润，更多地考虑公司竞争优势带来的超额利润。此外，上市公司的竞争优势可能因为新技术的变革、管理层的更替、竞争对手的快速进步、客户或供应商的跨界竞争等等因素发生变化。而这样的变化会直接影响投资者对公司远期利润的预期，进而影响股价。所以不止要知道一个上市公司拥有竞争优势，还要把这个优势细化，跟踪这些优势的变化。一旦发生改变，我们要及时调整预测。这些变化有时会是毁灭性的，有时会是超级利好，潜在风险与机会都蕴藏其中。

其次，在股票估值方面，“安全边际”的理念要求严守纪律，买入估值合理或便宜的股票，卖出估值过高的股票。在市场高点，时常会听到很多规模宏大的故事，而在低点，大家经常说的又是各种利空。市场总是在乐观和悲观之间摆动，专业投资者要利用这种摆动，而不是被这些摆动所左右。

作为深度价值投资者，鲍无可认为，任何与决策相关的行为，都是有风险的。因此，他把寻找有安全边际的机会摆在投资的首要位置。在投资理念上，鲍无可追求“积少成多，聚沙成塔”，在保持最大安全边际的前提下，力争在任何市场环境中都尽量控制下行风险，避免基金净值出现大幅回撤。坚信复利的力量，通过收益的不断累积实现累计超额收益的长期上升。

组合上，鲍无可自2021年二季度以来陆续下调权益资产仓位，数据显示，2021年二季度末、三季度末以及2021年末鲍无可组合权益资产仓位分别为71.11%、63.96%以及58.79%。

同时，从持仓角度看，鲍无可持仓前五大行业分别为传媒（19.65%）、通信（12.45%）、公用事业（7.34%）、医药生物（7.08%）、化工（5.45%）。

此前在产品年报中鲍无可提到，中国股票市场是具有长期机会的，因为中国拥有全球数量较多的优秀企业家，他们带领着各自的公司披荆斩棘，不断创造价值。通过长期持有这些优秀公司，希望组合能为投资者带来可观的回报。

鲍无可认为，展望未来十年，中国面临两个转型，一个是经济结构的转型，投资占GDP的比重将下降到较低水平，二是能源结构转型，主要能源开始从煤炭向新能源过渡。在如此复杂的宏观背景下，唯一可靠的办法就是我们一直以来坚持的自下而上选股，去找到那些壁垒高、估值合理或偏低的公司。