国庆长假期间，中国基金报邀请多家私募公司董事长、总经理或投资总监，对前三季度股市进行分析总结，展望四季度A股投资机会，仅供投资者参考。

2022年中国资本市场内外交困，因为通胀抬头，美国选择加息策略，对全球资本市场带来一定冲击，也给中国资本市场带来了巨大压力。人民币汇率从年初6.3左右贬值至7.2左右，A股市场风险偏好明显下降，对资本市场运转带来了冲击。国内因为新冠疫情的蔓延，疫情防控政策导致了很多产业需求严重下滑，传统实体经济形势并不乐观。

2022年最大的地缘冲突事件是俄乌冲突，冲突的本质是第四次工业革命。中国经济快速增长了四十年，在快速发展过程中，一些负面的冲击开始显现，人口老龄化、中低端制造业外迁等影响使得中国城镇化模式遭受严峻挑战，第四次工业革命带来了新的契机。第四次工业革命是以智能电动化为代表的发展模式，中国超过2亿以上高知劳动力决定了其在中高端制造业能够与欧美发达国家直接竞争。从高铁、飞机、高端医疗器械到新能源材料制造业，我们看到中国中高端制造业的强大竞争优势。中国和发达国家之间的中高端制造业的竞争也导致了意识形态的竞争。

过去几年，中国资本市场呈现结构化发展趋势。随着城镇化、工业化进程放缓，以房地产、传统服务业为主的传统产业纷纷出现大调整。与此同时，新兴产业并未在GDP中形成足够比重，导致中国经济处于一个较为艰难的阶段。随着资本市场对新能源产业链支持力度加大，我们相信在资金、政策环境、人才技术等要素的推动下，新能源产业链未来很可能在GDP中占据主导位置。今年，国内电动车年销量预计超六百万辆，中国电动车市场占全球50%以上，随着智能化推进，中国电动车市场在未来几年将呈加速趋势。

每一轮行情都离不开三大要素：一是充分的流动性，二是大环境支持，三是新产业的蓬勃发展。10月16日将召开中国共产党第二十次全国代表大会，这为中国下一个党领导国家的百年计划作奠基石，政策环境的友好将在未来不断显现。我国M2已经达到260万亿，在传统产业大量退出的情况下，我们看到流动性非常充裕。第四次工业革命的本质是智能电动化的革命，中国在互联网、半导体、新能源产业链上已经取得了可喜的成绩。我们认为行业里的优秀企业将继续推动整个中国经济的稳定、向好发展。

党的二十大结束以后，随着全球疫情消退，中国对疫情的管制也有逐步放松的可能性，这对传统服务业带来极大利好。中高端制造业的快速发展，也会重新提升投资人的风险偏好。新能源替代传统不可再生能源产业链，这类公司将会呈现竞争力日益提升的局面。我们相信，中国资本市场将会迎来一次新的发展机遇。

翟敬勇：榕树投资创始人、董事长、首席投资官

五年期金牛奖、英华奖基金经理，金长江、金阳光等私募界权威奖项获得者。2006年创立深圳榕树投资，二十年以上资本市场从业经历，长期坚持深度挖掘优势行业、寻找伟大企业，现任公司董事长兼总经理。2003年至今始终坚持企业实地调研，深入走访上市公司超五百家，在品牌消费、新能源、互联网等代表未来的产业均有十五年以上的深度研究、跟踪、沉淀。

截至目前，2022年是混沌、无序，也是不易的一年。全球经历了俄乌冲突以及由此带来的能源价格飞涨和地缘政治的剧烈变动，美联储为应对持续上升的通胀采取极为鹰派的加息措施，国内疫情反复，生产组织、物流运输和消费生活受到巨大影响。

这一系列的压力组合注定2022年是不平凡的一年。映射到投资上，我们看到权益市场呈现巨大的波动，上证综指下跌超过15%、创业板下跌超过30%，波动背后又呈现极大的分化，相比多数的无奈，我们仍然能看到今年以来景气突出的细分行业、业绩持续超预期的公司。

我们也在思考，或许我们所熟悉的“场景”在逐渐远去，新的秩序在逐步建立。这不仅仅指世界秩序与地缘政治，还有近年来我们多次和投资人、合作伙伴反复提及并深度探讨的“分化”。伴随全球秩序重塑、国内经济总量从增量到存量过度，在要素变化和产业趋势的作用下，我们看到产业间、行业内部持续呈现极大的不均衡，分化大概率是未来的常态。如果再结合近年来投资者结构的快速丰富，过去很多所谓的市场“规律”也正在被打破，投资更多需要回归到朴素的视角。

关注长期核心变量

投资人经常过于看重一些短期因素的影响，而低估了要素的长期趋势变化。比如疫情，多数策略思维的投资人会根据对防疫政策变化节奏和幅度的猜测去博弈某一板块的投资，尽管大家都知道疫情终将过去，我们终将回归到正常的生活，疫情防控政策也会越来越人性化。

我们更关注疫情这一外生变量在长期到底会改变什么？俄乌冲突除了短期造成的能源危机、通胀压力外，中长期又会带来哪些深远的影响？基于同样的中长期视角，相比较短期的产业景气，我们也更加关注人口老龄化将如何改变制造业、消费、医药等行业。

我们重视核心变量的长期影响，因为长期的影响将改变一个企业的现金流贴现模型，改变其价值；核心要素的变化才会改变资本周期、改变产业的趋势，这些对于我们投资才真正有意义。

挖掘产业链中的隐形冠军

经常有投资人或者合作伙伴想了解我们看好哪些行业，我们其实更愿意去探讨特定行业中看好哪类公司，很重要的一个原因是我们对于结构性景气的思考。我们认为，鸡犬升天的场景，未来会越来越少出现。

很多企业都面临比较艰难的宏观环境，大家屡屡听到产业大佬“瘦身”、“寒冬”、“活下去”的声音，在这样的背景下，过去容易被忽视的企业战略、精细化管理、公司治理，却在发挥越来越重要的作用。我们看到，甚至企业经营上的微弱优势，在目前的宏观背景下都会被放大，最后呈现截然不同的结果。

另外，类似新能源车、光伏等快速增长的大行业里面，特定产业链环节供需的错配，包括技术进步带来的效率提升，都可能对应着某家公司巨大的机会。相比较去笼统判断行业是否高估，我们更需要从产业视角去发现这些机会的能力。当然这对于我们的能力圈也提出了更高的要求。

敢于相信优秀的企业

我们发现一个有意思的现象，每当经济体包括公司遇到困难，人性总是倾向于集中在一个时间窗口去发现问题、提出质疑，比如今年的4月。

但过去的经验告诉我们，在市场提供安全边际的情境下，要敢于相信优秀的公司，多去挖掘亮点。我们相信“波折无法避免，但成长会抚平一切”。

同时，考虑到未来宏观环境的复杂多变，以及市场参与者的逐步丰富，比如考核久期较短或者边际定价的投资人，都可能在短期内加大市场波动，我们也需要去适应这样一个波动加大的市场。

我们理解的投资，是将资本配置到盈利能力较强的资产上，本质是基于比较，而不是去判断马上上涨的资产和时点。因此，基于产业的深度基本面研究，遵循“大概率的正确”，我们确实在很多细分领域，仍然可以发现性价比较高的机会，尤其近期市场较大的调整后，我们反而相对乐观。

正如远信投资一直所强调的，我们将持续寻找符合时代发展趋势、产业发展规律的优质公司，并在组合特征上追求“剥离风险后的合理收益”这一目标。

简介：谢振东，远信投资联席首席投资官

13年证券投研经验，8年基金管理经验。曾任华安基金权益投资副总监、投委会委员、均衡策略组负责人。注重基于产业的深度基本面研究，偏爱成长股，重视安全边际，投资风格均衡稳健。曾连续四年荣获“金牛奖”，连续三年荣获“明星基金奖”及公募基金“英华奖”等。

承泽资产CEO曹雄飞：

坚守基本面组合管理仰望星空脚踏实地

风云诡异的2022年已经过去了三个季度，回顾这期间的市场运行和投资操作，犹如置身梦魇、无意中深入黑暗森林。毫无疑问，2022年以来奋力挣扎的九个月，是我职业生涯里最复杂最痛苦最困惑的阶段。曾经的所有框架和逻辑都被无情打破，无论是国际政治经济还是国内的疫情管控演变，无论是宏观策略分析还是市场估值分化，无论是市场成交量还是各种概念股令人瞠目结舌的涨跌。不幸之中的万幸，在20多年的从业生涯中，骨子里的乐观积极和自2006年开始坚守基于基本面的组合管理实践让承泽资产的组合成功走过了这艰难岁月。

在2021年9月份，恒大地产爆雷后，出于对宏观经济下行压力加大和金融风险爆发的担心，我们就已经逐步减仓和调仓。尽管如此，也未曾料到恒大后续处置和稳增长的雷声大雨点小

严重低于预期，导致回头看在去年四季度和年初组合调整上的力度不足。对于国内疫情管控的演变，这九个月与我们去年年底今年年初的展望大相径庭，尤其是四五月份长三角的状况。国内政治经济的这些因素，从根本上决定了A股的运行态势和格局。俄乌冲突，仅仅是一个短暂的冲击而已，其后的价值观站队确实严重影响了中概和港股，但是对A股仅仅产生了很小局部的结构性影响。

四五月份，作为应对，我们显著调降了仓位。在六月七月的反弹中，积极参与了传统新能源、半导体设备及材料和先进制造业三个板块，但是市场的大的机会却在“新的新能源”和传统能源上，未能及时参与是一大遗憾。8月中旬以来，随着国内经济政策的弱化和海外应对通胀的激进加息，股汇债商品市场均呈现崩盘和金融危机模式。我们的应对是在8月份分红并适当降低仓位同时优化组合结构。

过去的两年，在宏观经济运行、疫情防控政策和货币财政政策不同步甚至部分逆向的背景下，A股市场发生持续且显著的结构性机会的基础却更加扎实，运行上极致分化。

展望下一个阶段，运用我们一直坚持的股市分析框架，我们的结论是以相对长期或者中期的眼光看，目前是A股实实在在的大底部区域，尽管未必是最低位。在国际国内政治层面，二十大即将召开及近期在外交场合的一些动作，显示出不确定性减弱或者方向改善的迹象。

疫情的管控这几个月逐步改善是有目共睹的，香港地区本周的管控措施调整大大提振了国内的预期。国内经济已经长久疲弱，稳增长的措施不断加码和累积，随着时间的推移，边际上有所改善的点会越来越多。海外经济衰退和金融市场的动荡确实是一个显著外部风险，A股尽管久已呈现相对独立，但独善其身却属痴心梦想。国内宏观流动性相对稳定，在物价压力相比境外显著稳定的状态下，理应不会急剧收紧，或许不久会看到因经济稳增长而偏宽松。

从估值层面和情绪层面看，A股已经处于极度悲观的状态。基于以上因素，作为理性投资者，理应以积极乐观的心态，相对保守的风险控制措施，长期的眼光，实施基于基本面的组合管理。按照历史经验，降低收益预期，但是维持积极心态，往往会得到出乎意料的丰厚回报，阳光总在风雨后，坚守，坚持。

在投研方向的选择上，继续跟踪和研究高景气度的新能源和半导体设备及材料，尤其是在这一波杀跌降低了估值之后。参考海外和近期香港地区疫情管控放松后的经济社会变化，积极挖掘和参与疫情修复的大消费和大服务业。涉及国家安全的军工、信创和网安，每年都有显著的机会，明年应该也不例外。2023年，毫无疑问仍将有一批困境反转的板块、产业和公司，无论是基于需求端的，还是基于成本端的，甚或是基于监管政策变动的。

往后看，难道还有比权益资产更有投资机会的大类资产吗？

曹雄飞 承泽资产CEO

北京大学数学科学学院概率统计系理学学士，北京大学中国经济研究中心（CCER，现国家发展研究院）经济学硕士。逾22年投研经验，公募基金经验14年，实际直接负责管理投资组合经验超过10年。

历任大成基金管理有限公司研究总监、股票投资总监、首席投资官，同时兼任大成国际（香港）资产管理公司董事（担任RO六年，拥有香港证监会1/4/9三张牌照）等职务。曾经在不同阶段管理过六只公募基金，2006年即获“十大金牛基金经理”荣誉，管理的多只组合在不同历史阶段均业绩优秀，获得大成基金业绩特殊贡献奖。曾先后就职于招商证券研究部、鹏华基金、景顺长城基金、建信基金，任行业研究员、宏观及策略研究员、市场部高级经理、基金经理等职。2014年8月创办深圳市承泽资产管理有限公司，任CEO。

敦和资管股票研究总监李博：

A股四季度有望企稳反弹

消费、地产产业链或走强

今年以来，在整体流动性收紧的背景下，全球股市普跌。国内方面，尽管政策频频逆周期调节，但仍无法抵御外部环境的冲击。俄乌战争、疫情、国家对抗等宏观事件冲击不断发生，市场波动加剧，对投资者的心态提出了极大的挑战，同时让世界的不确定性更深入人心。

在此背景下，前三季度A股表现有如下几个特征：

第一、赚钱效应偏差。无论是上证50、沪深300还是中证1000，A股各大指数平均下跌幅度达20%，下跌个股占比达到80%，呈现熊市特征，实现正收益极难。

第二、从产业链环节看，上游表现强势，与全球趋势一致。在通胀背景下上游环节利润高增，挤压的中下游利润，以煤炭为代表的资源股实现了较大的正收益及相对收益。而受上游成本挤压，下游需求不振影响的行业表现较差，其中以消费电子、建材为代表，今年以来股价表现大幅落后。

第三、从风格上看，小盘股整体略占优，这有别于海外市场特征。在今年上涨的个股中，75%的个股市值低于100亿，100亿以下小市值公司中上涨个数比例达到24%，高于整体20%的上涨比例。特别是今年4月份以来的反弹，小盘股表现明显优于大盘股，代表中小盘股的中证1000相对于沪深300实现超过两位数的超额收益。

展望四季度，A股又将如何演绎？回答该问题涉及的因素较多，包括全球流动性、海外需求、国内疫情、房地产销售以及制造业国产替代进程等等，在此笔者仅作一个粗浅的探讨。

9月以来，美债收益率不断上升，10年期国债自08年10月以来首次超过4%，对流动性有明显的吸虹效应，但长期难以维持。在此背景下，国内流动性短期内没有继续宽松的空间，股票资产分母端的估值压力开始显现。因此，股价上升需要来自分子端即盈利的变化或者盈利预期的变化来驱动。无论是对股指的还是风格的判断上，盈利趋势都是核心依据。

事实上，自21年以来小盘股持续占优的市场行情可以大部分归因于其整体ROE不断提升的结果。通过ROE的变化趋势我们发现，代表中小盘的中证1000指数，其ROE启动发生在2020年底，并在2021年底创出了本轮周期甚至是自15年以来的新高水平。相比之下，沪深300的ROE水平在19年底就已经见顶，20年疫情后的反弹力度也略显不足。

究其原因，沪深300的大盘股以消费、金融、地产链等传统板块为主，新兴产业占比偏低，其景气度受疫情和房地产销售影响较大，拖累效应在21年就已经显现。特别是房地产，销售面积和新开工面积在前期政策收紧环境下跌幅超过30%，房价也开始松动，严重影响了相关产业链的景气度，同时也影响了部分居民的消费意愿。尽管政策在年初已经有所放松，但今年4月份以来疫情的延续和房地产停贷事件再次延缓了传统经济复苏的步伐，也压制了投资者的预期，导致传统大盘股表现较弱。

反观中证1000，以“专精特新”为代表的新兴制造业占比较大，而金融地产和传统消费占比小，新兴制造业的景气度驱动与海外需求、国产替代进程息息相关。疫情爆发以来，随着我国出口份额的提升以及“卡脖子环节”国产替代的不断推进，新兴制造业的整体景气度反而有所提高，成为了受益者。今年俄乌战争的爆发，加剧了海外制造业供应链紧张的问题，反而加速了我国制造业市场份额的提升，这也是4月份以来新兴制造业股价走强的核心原因之一。

数据来源：wind，敦和股票团队整理

回到四季度A股走势的判断上，股指的涨跌将受盈利驱动的影响。前三季度的盈利支撑力量来自于基建和出口，而四季度在外需边际走弱的环境下，消费和地产变得更为重要，尤其是地产销量，或是四季度市场整体和风格表现的决定因素。通过对人口流动和销售面积对比分析，笔者认为当前房地产需求的萎缩已经达到阶段性低点，需求延迟而不是消失，特别是一二线城市，需求潜力仍然牢固。因此，只要政策能合理引导预期，四季度的地产销售有望在去年四季度低基数效应下企稳。

关于地产的需求潜力，可以做一个简单测算。16年以来，户籍人口的城市化率每年以1%的速度提升，每年新增户籍的城市人口在1400万左右，按照第七次人口普查我国城市人均居住面积36.52平方米，每年新增的需求大约在5.1亿平左右，基本与过去几年统计局公布的一二线城市销售面积吻合。自16年后，一二线城市的年均住宅销售面积未见明显增长，而房价上行，表明一手商品房仍处于供不应求的状态。

笔者判断，鉴于人口不断的流入，未来十年，一、二线城市维持甚至超过年均5.1亿平的概率较高。再看三线及以下城市，15年棚改后全国的需求增量均来源于三线及以下区域，从15年的6.9亿平增长到20年的10.4亿平，假设未来五年增销售规模回落到棚改货币化刺激之前的6.9亿平并保持不变，加上一、二线城市的销售面积，全国每年保守计算也有近12亿平的年均销售面积。而根据统计局公布的数据，22年1-8月全国住宅销售面积有累计同比27%的下滑，按照这个数据推演，全年仅有11亿平的销售面积，已经低于未来5-10年的均衡值。当前的商品房销售的疲弱，是多种因素叠加带来的一个快速下行，需求延迟而不是消失。随着利率的不断下降和贷款政策的松动，未来的销售面积有望向均值回归。当然，基本面修复过程未必在四季度完成，但只要有企稳预期存在，地产的边际变化就会在股价中体现。

除了地产预期的改善，疫情政策的变化（香港已经放开）和国际关系的缓和都会成为潜在的利多因素，在目前权益风险溢价在历史高位的情况下，这些潜在利多因素都容易引发市场的修复。从风格上看，前期受抑制的消费链条和地产链条的修复有望带动传统经济板块的走强，产生阶段性的风格切换。当然，其强弱程度看需要观察小盘成长股的景气度驱动因素是否发生变化，比如海外需求以及国产替代进程等。

综上所述，在地产销量修复和疫情政策放松的预期下，市场有望在四季度企稳反弹，风格上或偏向传统经济的大盘股，前三季度受压制较大的消费板块和地产产业链有望走强，值得重点关注。

人物简介：李博 敦和资管股票研究总监

李博先生现任敦和资产管理有限公司股票投资部研究总监，具备12年证券投资从业经验，历任交银施罗德基金QFII投资经理，金鹰基金权益投资副总监。擅长周期成长、高端制造、科技等领域的投资与研究。李博先生毕业于上海交通大学金融学专业，获硕士学位。