整个三季度A股并不好过。据统计，沪深300指数在三季度下跌15.16%、上证指数下跌11.01%、深证成指下跌16.42%、创业板指下跌18.56%……

不止A股遭遇单边下行，港股市场波动更加剧烈，恒生指数三季度下跌了21.21%，恒生科技指数更是下跌了29.16%。

市场下跌有人恐慌，有人却甘做“逆行者”，基金君发现，不少基金经理选在在市场下跌时加仓。一些人认为三季度市场下跌已接近底部区域，一些优质标的估值已经具备足够吸引力，简而言之就是“跌出机会”，还有一些人基于对后市的看好，看好未来的政策环境和经济复苏，资本市场回暖……

根据基金君统计，三季度大幅加仓权益资产的基金都有几个特征：首先，这类基金大多属于灵活配置型基金，灵活配置型产品对于股票仓位的限制较为宽松，给与这类基金较大的配置余地；其次，在大幅加仓股票仓位的产品中，不少采用了多策略的投资方法，这类产品兼顾债券和权益资产投资，往往在操作上更为灵活；此外，大幅加仓的基金往往规模较小，毕竟“船小好掉头”……

本期，基金君将为大家介绍三位相关基金经理，他们分别是华夏基金韩丽楠、嘉实基金肖觅、景顺长城基金鲍无可。通过解析他们各自的投资风格和框架，帮助大家了解这些优秀投资人背后的投资理念。

华夏基金：韩丽楠

韩丽楠旗下目前共计有12只在管产品（份额分开计算），其中6只属于混合型基金，6只属于债券基金。其中，韩丽楠代表产品华夏新锦顺在三季度选择积极加仓权益资产。智君科技数据显示，该产品在二季度末时股本仓位甚至为0，而截至三季度末，股票仓位已增至59.77%。

对于灵活配置型基金的操作，韩丽楠能够根据市场运行环境以及对未来市场判断灵活进行资产配置。

今年三季度，A股遭遇了较大幅度下跌，不过韩丽楠管理的代表产品净值在三季度下跌了3.64%，跑赢了同期业绩比较基准（-7.28%）。

对于三季度市场表现，韩丽楠在最新季报中表示国内经济复苏力度较弱、海外衰退预期及鹰派的货币政策、4月底以来的反弹积累了一定的涨幅，构成了三季度市场回调的原因。“从结构上看，4月底以来的反弹中涨幅较大的新能源、半导体等方向有一定回调，煤炭为代表的能源板块、部分消费方向展现了一定的韧性。”

面对这种情况，韩丽楠选择在结合红利优选策略和周期增强策略的基础上进行组合构建，以实现兼顾组合收益率与波动率的目标。在红利优选策略上，韩丽楠并非机械采取低估值、高股息特征，而是更多选择那些具有盈利上行和景气特征的红利标的。而对于周期板块，韩丽楠在自上而下策略分析的基础上，对具体的子行业进行深入研究比较。

从产品三季报来看，韩丽楠代表产品在三季度加仓的权益资产多数属于多数周期性行业，其中占比最高的为制造业（29.21%），采矿业（8.47%）、交通运输（7.79%）、金融业（5.76%）以及电力行业（2.44%）位列二至五名。

韩丽楠在产品三季报中写道，目前背景大致是“内外环境不太好，经济不好已知晓。政策预期有点乱，股票估值到还好”，市场充满了纠结和波动。韩丽楠认为，需求是贯穿全年的担忧，“对内担忧疫情、对外则担忧通胀衰退。这两个担忧像一个慢性病，一直没有得到解决，吃点止疼药市场就活跃了（5-7月），药劲一过又疼了，好在慢性病一般不要命，得做好长期鏖战准备。“

面对这种局面，韩丽楠表示乐观时候不high，悲观时候不怂，积极应对。“当一个行业开始担心需求时，周期波动性就会提升，除非持续的数据能重拾信心和逻辑。需求不太好但觉得以后会好，一般是赛道，偏成长，线性思维；需求好了便觉得以后不会好，一般是周期，偏质疑，拐点思维。“韩丽楠选择搁置争议、寻找共识。你质疑需求，我就买刚需、新需求；不质疑时杀回来。

具体到个股，韩丽楠代表产品在三季度选择重仓的前十大个股分别为：中远海能、兖矿能源、万华化学、招商轮船、中国船舶、赤峰黄金、神火股份、紫金矿业、特变电工、宁德时代，合计占比为20.90%。集中度并不算高。

展望四季度，韩丽楠表示对四季度市场走势较为乐观，随着中央稳经济大盘的努力逐步落地，宏观经济将延续复苏态势，企业盈利将继续回升，同时国内流动性环境保持较为宽松的格局。预计四季度市场将呈现出风格均衡化的特点。对于相对看好的周期板块而言，围绕国内稳增长和海外能源供应主线，可以选出许多相对确定的投资机会。

韩丽楠表示，供给的紧张、外需的重估、内需的刺激，这些问题都未得到解决，因此市场会在“焦虑-恐慌纠偏-乐观”循环，和上半年有些类似。”市场永远不会让你很舒服，只能提前准备好，空叹不如实干。内需担忧在疫情，环比在优化；外需相对复杂、持续久、涉及产业链重构，次生影响大。我们会重点关注油运、能源、化工、机械等行业，同时密切关注国内外宏观政策及经济周期，阶段性参与金融地产等领域投资，保持勤奋和开放，专注三类投资机会：肉眼可见的涨价、正规军打小散的渗透率提升、估值跃迁。重仓不All in，在意回撤，用周期+制造努力折腾。“

嘉实基金：肖觅

在嘉实基金大周期研究总监肖觅接手管理后，嘉实新财富灵活配置混合基金的配置风格逐渐发生变化。

从持仓变化角度看，在肖觅接手之前，上述产品的股票仓位一直维持在较低水平，过去3年中该产品股票仓位基本都在二成左右，直到今年一季度末，该产品清仓了全部权益资产，配置上以债券（包含可转债）、银行存款等为主。而到了二季度末，股票仓位就升至41.57%，截至三季度末，股票仓位已经达到93.34%。

据肖觅在该产品三季报中透露，其在二季度改变了基金的运作策略，开始采用低波动权益投资方法论去运作，并且在三季度基本完成了建仓。

身为嘉实基金大周期研究总监，肖觅对于周期投资有深刻的理解。在肖觅看来，大部分行业都有景气上行和下行的周期存在——景气上行，企业扩产，扩产完成，出现剩余，必须降价或者关停一部分产能，行业也因此进入下行周期。如此构成了一个典型的产能周期。

据肖觅介绍，在其周期投资框架中，选股框架构建主要分三步，第一步列出市场上可投的优秀公司，进而关注公司行业景气周期的位置，再从中着重选择偏估值底部的公司。

同时，肖觅指出，周期板块本身具备明显周期波动的特点，在投资周期板块时，应当避开最火爆、最景气的行业，反其道行之，寻找在当前时点还处于周期底部，甚至大部分都还亏损的行业内优质公司，同时基于深度研究、调研和最保守的假设去测算它能够获得的预期回报，进行严格筛选。

从行业配置角度，肖觅在建仓过程中，选择了金融业、制造业、交通运输、电力以及房地产等行业作为配置主力，这也符合肖觅周期投资的一贯风格。

在产品三季报中，肖觅表示，在配置层面，一是选择了银行、水电、燃气、大宗供应链等板块作为基本配置，这些板块能在相对较低的波动率下提供符合权益资产基本要求的预期回报，同时也有较强的分红意愿，分红收益率相对有吸引力。二是持续配置了快递物流板块，快递行业不仅是肖觅长期看好的标的，因为和大部分行业相关性不高，对相关标的的配置也能帮助控制组合的波动率。三是布局了疫后复苏相关的行业，一旦人民群众的主观能动性开始体现，有可能出现一次较大级别的机会。四是随着A股市场的回调，也逐渐出现越来越多的具备更高预期回报水平的标的，尤其是有一部分此前长期给了非常高成长溢价的公司，估值已经回到了相对合理的水平上，肖觅表示，适当配置这一类资产，核心目的是在并不悲观的这个时间点，适当放大对波动的暴露，以增厚长期回报率。

重仓持股方面，银行、地产、食品饮料、交通运输、公用事业是肖觅重仓的主要方向。三季度肖觅用韵达股份和南京银行替代了五粮液和潞安环能，同时，肖觅在三季度减持了国投电力。

对于三季度市场单边下跌，肖觅表示，市场悲观有悲观的道理，但反过来一定是蕴含着机会的。肖觅从现金流折现模型（DCF模型）的角度加以阐释，肖觅指出，从定价逻辑上来看，股价是市场对未来现金流折现的一致预期，那么这种下跌无非就是对未来的预期变差，或者对权益资产的要求回报率（折现率）变高。从常用的DCF折现模型的各个因子去划分，在策略研究的角度，基本面层面需要讨论现状是否有变化，以及远期预期是否跟随出现变化；折现率层面需要讨论无风险利率是否有变化，以及对不确定性给出的定价因子：权益风险溢价是否有变化。

肖觅得出的结论是，从策略研究的角度其对市场并不悲观。“回到DCF折现模型上也基本可以看到，有相当多的资产具备了足够强的吸引力，预期回报是足够丰富的。在这个展望下我们继续去实践低波动权益投资的方法论。”

肖觅指出，现状来看市场其实是分层的。比如港股市场，肖觅认为整体上有很高的预期回报空间，继续出现大幅回撤的可能性也不大，但确实会面临更高的波动率；而A股市场，有越来越多的板块具备足够有吸引力的预期回报，其中部分行业的波动率应该是非常可控的，但也有一部分行业仍然面临基本面的不确定性。而当基本面非线性地出现好转的概率明显增加，可能会成为一次空间更大投资机会的起点。

景顺长城基金：鲍无可

“在当前时点，投资者并不应该恐惧，而是可考虑加仓。但是加仓哪些方向，这个需要特别注意，不能继续抱着老思路。”鲍无可在近期发布的三季报中写道。

截至目前，鲍无可旗下共计有8只在管产品（份额分开计算），合计管理规模81.68亿元，与二季度末基本持平（81.01亿元）。

三季度市场下跌幅度较大。在鲍无可看来，三季度，全球通胀压力仍然较大，各种地缘政治风险频发。美联储的货币政策仍然从紧，不断大幅加息，但缩表速度较慢。国内经济虽仍在降速过程中，但国内新房销售面积在经历了两年的大幅下滑后已开始企稳，进出口顺差也保持强劲势头。

不过基于对严守安全边际的重视，鲍无可管理的产品在三季度的市场下跌中基本都保持了净值的正增长。

市场下跌中控制住产品回撤，乃至实现超额收益，离不开鲍无可价值投资的投资风格和理念。

据鲍无可介绍，他认为价值投资需要同时把握好基本面和估值两方面。首先，通过对上市公司深入的分析，投资者得大致判断3-5年后该公司的价值。其次，有了未来的市值目标，投资者再选择合理或便宜的价格买入并持有股票，等待上市公司兑现价值。

在鲍无可的投资框架中，“安全边际”的概念举足轻重。鲍无可表示，“安全边际”理念的贯彻同时体现在基本面和估值两个方面：在把握股票基本面方面，“安全边际”的理念主要体现在持仓集中于高壁垒或具有显著竞争优势的公司。

另外，在股票估值方面，“安全边际”的理念要求严守纪律，买入估值合理或便宜的股票，卖出估值过高的股票。“这点说起来简单，做起来难，投资者的信心往往和股价正相关。在市场高点，我们时常会听到很多规模宏大的故事，而在低点，大家经常说的又是各种利空。市场总是在乐观和悲观之间摆动，专业投资者要利用这种摆动，而不是被这些摆动所左右。”鲍无可表示。

值得注意的是，从持仓角度看，鲍无可整体组合股票仓位已经连续三个月上升。智君科技数据显示，截至三季度末，鲍无可组合股票仓位占比为77.81%，二季度末该比重为73.69%。

具体来看，鲍无可管理的景顺长城价值驱动一年持有三季度股票仓位由二季度末的64.01%上升至90.91%，景顺长城价值稳进三年定开三季度股票仓位由二季度末的76.18%上升至84.84%，而上述两只产品均属于灵活配置型基金，其余产品股票仓位则不同程度持平或下降。

以三季度加仓幅度较大的景顺长城一年持有为例，该产品三季度新重仓了博雅生物和福寿园，以取代港股标的JS环球生活和银泰黄金，同时，该产品在三季度增持了华能水电和港股中国海洋石油，减持了凤凰传媒、中国移动、川投能源、中国电信、中南传媒和腾讯控股。

除了大幅加仓之外，该产品还在三季度大幅提升了重仓持股集中度。从二季度末的44.58%骤升至70.47%，也从另一个侧面反映出鲍无可对于后市的看好。

在产品三季报中，鲍无可指出，随着市场调整，当前是一个非常好的投资机会。首先，长期来看（以十年计），现金是相对较差的资产，特别是在股票市场估值较低的时刻。现金类资产将受到通货膨胀的侵蚀，而股票资产天生跑赢通货膨胀。其次，中国企业的竞争力还在不断提升，在很多高端领域中国企业开始崭露头角，不断提升全球市占率。此外，当前中国部分股票资产的估值比较低，特别是本基金持仓的一些公司，这些公司基本面稳健，估值偏低，长期来看有较大的上涨潜力。

鲍无可认为，整体来看，在当前时点，投资者并不应该恐惧，而是可考虑加仓。不过鲍无可也强调，具体加仓哪些方向，需要特别注意，不能继续抱着老思路。“尽管一些热门赛道的股价有所回调，但我们并不认为这些赛道有机会，相反其中一些公司还包含较大的风险。”鲍无可表示。

（注：本文图表数据若无特殊注明，均来源于智君科技与Wind数据）

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