致投资者的信

2023年一季度投资回顾与未来展望

投资总监：钟兆民

投资经理：张  晔

尊敬的各位投资人：

大家好！

今年一季度国内平稳开局，春节前的线下消费有一轮快速复苏，随后的报复性消费并未出现，整体经济的复苏略弱于之前市场的乐观预期。在平稳开局、蒸蒸日上的主基调下，政策当局并不急于出台大量的需求侧刺激措施。

1-2月各类微观数据的环比走弱，叠加5%的GDP增长目标，使得年初强劲的“复苏线”投资线索逐渐熄火。春节假期后复产复工情况较过去两年偏弱，部分投资者担心本轮复苏的时间和空间受到约束。不过从三月的数据来看，无论是人员的流动、PPI数据，还是地产基建的恢复力度都是比较强的。整体而言，我们觉得今年可以适度乐观一些。

宏观经济的复苏是市场的一致预期，而且两会后关于科技自主可控、信息安全、民营经济发展等会有更多配套政策出台，可能进一步提升市场风险偏好。虽然目前海外经济压力对国内出口可能有一定的影响，但是从最近的高频数据来看，出口依然是在逐步改善的，疫情三年国内制造业的整体效率是持续提升的。

过去两年，国际关系的黑天鹅事件也是影响市场信心的一个重大因素。不过今年俄乌冲突已经基本常态化，中美两国最高领导层的交流也明显增加，人民币汇率稳中有升，而且中国与中东、南美等贸易伙伴间的人民币结算也为经济打开新的外循环空间，人民币国际化进一步展开。随着中国和世界线下交流的增加，未来的开放红利值得期待。

一、人工智能（AI）取得重大突破

一季度市场最为关注的可能就是AI的重大突破：美国OpenAI公司推出了ChatGPT，该产品一出现就成了历史上最快达到百万用户的APP，而且在极短时间内火爆全球，大家都被AI算法的突破而震撼。3月中旬，OpenAI正式发布GPT-4，这是GPT系列第4代产品，是目前最先进、最强大的自然语言处理模型之一，我们迎来了人工智能时代的iPhone时刻。

GPT-4强大到什么程度？工作人员输入一张手绘的草图，GPT-4能直接生成最终设计的网页代码。它以高分通过各种标准化考试：SAT拿下700分，GRE几乎满分。以美国律师入门考试为例，之前的GPT-3.5排名在倒数10%左右，而GPT-4考到前5%左右。GPT-4还能描述照片、看懂图表、解答论文，用户问这张图片有什么不寻常之处时，GPT-4简练回答，此人正在行驶中的出租车车顶上熨烫衣服。

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全球AI竞赛已经打响，就在微软及OpenAI密集发新产品的同时，谷歌、百度等全球互联网大厂都已采取行动，腾讯、阿里和华为也都相继公布自己的大语言AI模型。互联网产业加速进入新的通用智能时代，只有把握这一波技术浪潮才能让公司在在新一轮角逐中拔得头筹。

作为OpenAI的股东，微软在这一轮AI革命中动作最快，立刻发布由AI驱动的办公神器Microsoft 365 Copilot，让Word、PPT、Excel、Outlook、协同办公软件的生产力飙增。以前动辄花几个小时去整理资料、写报告、做PPT，现在AI把时间缩短到只要几分钟。微软董事长兼CEO纳德拉谈道：这是人类与计算机共生的新时代开始。

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今年3月英伟达GTC大会，英伟达创始人及CEO黄仁勋发表演讲“切勿错过AI的决定性时刻”，也反复强调人工智能在未来的重要作用。为了帮助企业迎接生成式AI的浪潮，英伟达在推出AI芯片的同时也推出一系列云服务，让企业能够构建、改进定制的大型语言模型和生成式AI模型。谷歌宣布正式公开发布聊天机器人产品Bard，Bard作为对话AI系统，谷歌将Bard描述为了富有创造力、能为用户提供帮助的协作者，可以激发用户想象力，提高用户工作效率，并将用户的想法变成现实。Bard能在瞬间生成文本，这与ChatGPT逐字输出答案的方式不同。

AI最直接的影响来自供给端的降本增效，它能快速生成各种文本、图形和代码，为游戏、电商等众多行业降本增效，带来产品加速迭代；其次，AI算力的需求带来产业链新增需求，基础层的硬件和数据都将快速增长；最后，新场景和新应用带来需求端爆发。比如未来通用型AI助手等产品或成为新的爆款应用，每个人都有属于自己的专属私人助手。

当然，我们也要看到，在国内这一轮对AI的投资也相对较热，AI主题的繁荣需要从别的投资上抽出资金，短期局部的盈利效应激励了一些投资者进一步加码，A股对于新事物的热情依然不减，这是好事，会促进创新，也会有一些代价，短期估值过高。宏大叙事可能已经展开，但是也需要脚踏实地，每个季度持续验证。

整体而言，市场除了个别板块过热，整体估值合理，而且随着整体经济的企稳，我们相信很多板块依然有很大空间。

二、投资机会展望

我们非常看好互联网板块，尤其是港股互联网龙头公司。随着大模型AI的突破，无论是海外还是国内，大型互联网公司是更有优势的，它们积累了用户流量带来的数据资源优势、长期资金投入的技术优势，在数据和技术的支撑下，更有概率跑赢。同时在C端应用落地方面，国内的互联网龙头有成熟的产品、庞大的用户基本盘，AI技术与具体应用场景的结合，商业化节奏也更有可能更快推进。而且去年互联网公司开始采取降本增效，业绩普遍触底回升，尽管增速不高，但边际改善幅度明显，目前估值偏低，有极高的安全边际。

同时，我们也比较看好传统能源和有色金属板块。过去几年，能源板块如煤炭和石油及有色金属行业都处于供给侧改革中，大量的中小企业破产出局，行业整体的资本开支严重不足，库存水平极低，而目前龙头公司的盈利能力依然较强，叠加今年国内的实体经济复苏，对能源和有色金属的需求依然稳定增长。这些龙头公司目前现金流稳定，而且也有较高的分红率，未来的一两年的盈利水平依然处于很高的区间，安全边际较高。

东方马拉松投资管理有限公司

2023年4月10日