前辈们的经验之谈

巴菲特在谈到市场情绪时说道：“任何时点，包括股价最便宜的时候，你都可以找到数量相当可观的负面因素。即使股价当时已经便宜到令人尖叫的地步，你看到那些负面因素也会觉得未来将非常糟糕。同样，股市达到顶部时，你也可以随时找到很多继续看多的理由。这是我们不去重视这些因素的原因，我们的根本假设是，这个国家会不会好，特别是对企业来讲，运营环境会不会好。”

说到1974年，伯克希尔哈撒韦除了巴菲特和芒格，其实还有一位我们没听说过的三号人物Rick Guerin（瑞克·格林）。他一直跟二人一起看公司、做决策，直到1973-1974年股市下跌70%，Rick因为用了很高的杠杆，不得已把伯克希尔哈撒韦的股票以每股不到40美元的价格转让给巴菲特。“Rick和我们一样聪明，只是我和查理知道我们将变得无与伦比得富有，所以我们不着急变富，而他比较着急。”巴菲特和芒格不仅知道如何变富，还知道如何维持住财富，而后者长期看更重要。

畅销书《对冲基金风云录》的作者巴顿·比格斯说，“投资实际操作中，你要记住，便宜和好消息不可能同时出现。”

畅销书《金钱心理学》的作者摩根·豪泽尔在提到乐观与悲观时说“悲观主义很难与批判性思维区分开来，而且往往比乐观主义更容易被重视。你想你告诉别人一切都会很好，没人理你，甚至会质疑你。而如果你告诉别人他们正处于危险之中，他们会全神贯注地关注你。听到所有人要下地狱的消息，与预测事情会随着时间的推移逐渐好转相比，前者更有趣，后者对大多数人来说在大多数时间内更准确”。

伯纳德·巴鲁克曾任两任美国总统的经济顾问，在从政之前，他在商业领域更有名，至今仍然是很多知名投资人心中的偶像。他说过，“当市场情绪高涨时，我会提醒自己，2+2就等于4，世上没有免费午餐。当市场低迷时，我也会提醒自己，2+2还是等于4，人性不会一直这样被压抑”。

索罗斯分析向上和向下趋势时说过，“当人们认识到趋势的变化时，投机性质的交易量很可能经历一个巨大的，甚至可以说是灾难性的增长。趋势持续存在，资金就会不断积累。一旦发生逆转，卷入其中不仅有当前资金，还有前期积累的部分，持续时间越长，积累就越大”。“这就是为什么泡沫的积累和破灭是不对称的。在泡沫之初，抵押品价值和可获得的信贷额度都是最小，而在泡沫破灭之前，两者都是最大的”。

在保险行业投资颇具心得的戴维斯家族（“王朝”）留下了这些“家训”：“下跌的市场让你以有利的价格购买更多伟大公司的股票。如果你真的懂自己的领域，你会从这些时期赚到大部分的钱。只是你要到很久以后才会意识到这一点”；“股票自己又不会读报纸，也不会对耸人听闻的标题做出反应，当股价已经体现绝望预期的时候，即便面对可怕的新闻，股价也能走高”。

成功投资特斯拉等超级成长股的柏基投资（Baillie Gifford）曾总结过，“市场崩溃后会复苏，虽然每次的触发因素不同，但结果是一样的。那句‘过往业绩不代表未来’这时也适用”。

第二层思维，聪明的逆向，非对称性

霍华德·马克斯在去年一篇题为《敢于另辟蹊径》（I Beg to Differ）的投资备忘录中，将第一层思维与第二层思维进行了比较。他认为，第一层思维几乎人人都能做到，你只需要对未来有看法即可。第二层思维则涉及很多“灵魂拷问”，包括：“未来可能出现的结果会在什么范围之内？猜中的概率有多大？我的预期与市场的共识有多大差异？价格中反映的共识心理是过于乐观还是过于悲观？如果市场共识是正确的，资产价格将会发生怎样的变化？如果我是正确的，价格又会如何？”，不难得出结论，“第一层次思维者与第二层次思维者工作量之间显然存在巨大差距，能做到后者的人数微乎其微”。

“神奇公式”的提出者乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）直接建议霍华德·马克斯应该对逆向投资进行区分，“仅仅因为没有其他人会跳到一辆在高速公路上疾驰而过的卡车前面，并不意味着你就应该不假思索地反其道而行之（而送命）”。霍华德·马克斯解读了下这句话：大部分投资者并非一直都是错的，或者错误的程度如此之大，以至于站在他们的对立面天然正确。聪明的逆向投资深刻而复杂，比不假思索地与人群保持相反方向要深刻得多，也复杂得多。然而，最好的机会（最极端市场环境下）做出的优秀投资决策总是包含逆向思维的元素。

在霍华德·马克斯关于周期的各类建议中，我们想强调三点：

第一，认识到投资者心理波动比公司基本面波动要大得多，而且前者通常是朝着错误的方向或在错误的时间发展。只有正确地理解波动，才能通过逆周期及逆向思维获利。

第二，需要花精力去研究投资环境，尤其是投资者行为，并从周期的角度审视，因为这将极大地影响判断手中的筹码是否对自己有利。建立足够安全边际的原因就在于，当事态进展不如预期之时，有能力渡过难关。

第三，不要试图预测宏观，而是要近乎疯狂地研究微观，以便比别人更了解你的投资主题。只有当你拥有认知优势，且对是否拥有这种优势秉持实事求是的态度，才能获得成功；认识到“光努力还不够”。

霍华德另一篇去年11月的投资备忘录《真正重要的究竟是什么？》（What Really Matters？）也很有意思，作者花了超过三分之二的篇幅讨论，哪些其实并不重要，包括短期事件、交易思维、短期表现、波动性等等。因为他们都无法提供作者认为投资领域最重要的一个因素——非对称性。非对称性在投资管理能力上表现为，当事态按照自己意愿发展时，能够取得优异的业绩；而当事态不利时，能做到不太糟糕。非对称性只能由相对少数具备卓越技能和洞察力的人才能展现。

我们的认知与行动

■  金融业通过某种激励机制，让老百姓分散在各处的钱聚集起来，让分散的个人力量集合起来，完成对个人、组织和国家经济发展有益的事情。投资是放弃或牺牲今天的消费来换取未来收益的一种行为。所以，对未来有信心是投资的本质要求，你不能相信未来，就不能进行投资。怎样才能进行一种可信赖的投资呢？传统投资资产通过两种方式获利，一种是传统资产本身带来的收益，如利息、分红，还有收益的自然增长。另一种是投资者通过市场低买高卖，通过资本利得获利。前一种方式在方法论上是可重复的，可持续的，后一种方式是不可重复的，不可持续的。

——2014 年 6 月在深圳《中国基金报》首届“中国机构投资者峰会暨财富管理国际论坛”

■  投资市场是为了强者设立的。不像跑马拉松，马拉松不是为强者设立的，你跑到最后只要坚持下来就可以。如何成为一个强者，拼三个方面：第一个拼智力，第二拼体力,第三拼情绪稳定。拼智力我不敢，我觉得拼不过他们。拼体力，我从年轻的时候，到现在一直在拼，我差不多每周三天在外面跑，但是拼体力的人也特别多，大多投资经理每天拿一堆材料回家，每天对着电脑，看到晚上12点钟，我能这么做，别人也能这么做，没有任何优势。到最后发现比较简单，需要拼的是你的情绪控制，你只要观察就可发现，这个市场上有太多的人都被情绪左右，不是按捺不住就是忧心忡忡。而通过观察情绪了解投资的人寥寥无几。如果你能把控住情绪，比较优势就出来了。

——2018年“第三届中国金长江私募基金发展高峰论坛”上的演讲，《变动的市场 不变的人性》

■  大约每十年左右的时间，乌云总会遮住天空，经济前景不明朗的时候，这时候股市就会下一场黄金雨。所以这个时候你要扛着浴缸出去，而不是拿着一把小勺子出去。

——2023年3月，“招商银行私人银行2023年投资策略报告会”上的主题演讲《投资新时代下的中国》

■  做价值投资有三点体会：第一，要有正确的态度。“你对待工作的态度，对待投资的态度，对待股东之间的态度。这是第一个要素，价值投资要做得好，你要有正确的态度，你要有正确的行事风格，你的心性、你的价值观，这都包括在态度里面。”第二，要自律。“没有自律就没有价值投资，没有自律也做不成品牌。要想实现价值投资，自律非常重要。”第三，自己要学会保持乐观。“控制情绪就是要把自己的修为聚焦于那些乐观的、有希望的、充满乐趣的领域，千万不要把情绪聚焦于嫉妒、贪婪、恐惧方面。如果能够学会保持自己积极、乐观看问题的情绪，才能够做价值投资。”

巴菲特曾经说过，人要精确的错过某些事情，这个市场它不会因为你做了什么事情给你奖励，只会对你做对了什么事情给你奖励。

——由兴证全球基金、腾讯新闻和财联社联合主办的2023年度巴菲特股东大会·中国投资人峰会，《投资韧性—宏观与微观，不确定性与生命力》