致投资者的信 

2023年半年度投资回顾与未来展望

尊敬的各位投资人：

大家好！

上半年行情复盘

回顾2023年上半年，A股不断震荡小幅上涨，而港股受到多重宏观环境的影响表现较弱，而美股在经历了美联储多次加息、银行暴雷和经济衰退的忧虑之中反而表现强势。

从今年开始，我们在基金管理中更加重视全球化的资产配置，把目光更多地放到海外的股票市场，尤其是美国的科技板块、欧洲的高端消费和亚洲新兴市场，以实现业绩的稳定增长，减少回撤，避开地缘政治风险。从今年上半年来看，我们对美国和欧洲的投资都是卓有成效的，而后期我们也会加大全球化的研究和配置。

以今年的人工智能技术突破为例，我们看到其实技术实力最强大的依然是美国的科技公司。在可见的未来，美国仍然是世界最先进的创新大国，美股市场的下跌会有一个底线，一旦回调过多，就会有资金抄底，而在通胀没有受控之前，市场整体可能也不会上涨太多，但是如果美国通胀成功受控，且美联储重新开始降息，则市场会震荡向上。

3 月以来，美股的持续强势成为全球市场中的一大亮点，面对银行危机、债务上限，以及此起彼伏的加息与通胀担忧，结果美股的表现成为今年市场的最大惊喜。重要的是，美股内部也差异较大，纳斯达克大幅跑赢价值居多的道琼斯指数，而纳斯达克的强劲表现也是为数不多几家科技龙头公司所贡献。而人工智能和大模型LLM的热潮是本轮纳指科技龙头大涨的最主要动力之一。美股科技企业率先通过裁员等方式降本增效，与此同时，以ChatGPT为代表的AI技术的突破也提振了相关公司的盈利能力，一季度美股科技龙头MAAMNG净利润同比较四季度显著提升。

与之对应，2023年上半年，中国的经济现实与投资者的预期均发生了巨大的变化，从“强预期”转为“强预期，弱现实”，在两者的不断交织中，上证指数的走势也极其震荡，年初时上证指数在 3000点附近，而在年中时一度超过3400点，最终上半年仅上涨 3.65%。

一季度，大家对报复性消费充满信心，春节前也确实出现了一轮消费热潮，Q1国内消费对GDP的拉动达到3%，远高于2022Q4的0.19%，是当时GDP超预期的主要拉动。但春节后，报复性消费迟迟未至，疫后居民收入和消费支出增速明显放缓，更倾向于预防性储蓄，而非报复性消费。

从央行二季度的调查报告来看，宏观经济呈现整体内需不足，企业生产意愿较弱，居民风险偏好下降，这也跟我们个人在现实生活中的感受一致。虽然各地旅游复苏的很快，但房地产购买数据不佳，普通投资者对于借贷更加谨慎。同时，市场政策预期也存在不确定性，当前利率处于低位是明确的，但如何刺激经济，采取何种方式刺激经济，何时刺激经济还需要等待7月份重要会议或后面政策的出台。这预示着经济复苏依然在路上，相信下半年会有更多的托底政策出台。

数据来源：Wind

虽然上半年的PPI较弱，工业企业利润下滑，但是工业企业当前正处于被动去库中后程，去库速度明显加快，三季度大概率会出现库存周期拐点。以产成品存货同比为库存周期的信号，当前产成品存货同比快速下行，5月只有3.2%，周期拐点越来越近。企业减产去库存，产能利用率也处于相对低位，继续下探的空间有限。前期由于需求不足，工业企业减产去库存和降价并存，加速去库存，工业企业利润低位小幅回升。5月工业企业利润降幅连续三个月收窄，从高频数据来看，6月以来，高炉开工率、PTA产业链负荷率等指标均有回升。

从总量层面来看，上证指数并没有出现波澜壮阔的行情，但是在结构上，各个行业的分化却较为明显。随着海外OpenAI大模型的技术突破，国内在数字经济、AIGC浪潮等多重因素的催化下，TMT板块走出了独立行情，通信、传媒及计算机在上半年的涨幅分别达到了 51%、43%、28%。而消费及地产板块普遍表现不佳，包括商贸零售、房地产、美容护理等行业，上半年均收跌。

而港股上半年表现是亚太主要市场中最弱的，从估值上来看，当前恒生指数市盈率8.99倍，处于历史12.67%的百分位，估值处于较为显著的低位。当然，港股市场的走熊，和美联储近持续的加息、中美地缘政治不确定等有很强的相关性，而且我们也看到有些欧美共同基金的资金还在流出香港市场。不过，市场极低的估值本身已经反应了各种悲观的预期，对于一些极度低估且有稳定分红的股票，我们认为是值得积极关注的，一旦美联储进入降息周期、地缘政治冲突缓和，可能会带来非常可观的潜在收益。预计在中短期内，最可能导致港股上涨的，应该还是中国经济基本面的超预期。在全球视野中，中国经济仍是为数不多的亮点，港股市场仍然是国际投资者不可错过的市场。

未来一段时间看好的行业

站在当下，我们看好科技、制造与周期、消费等方向的投资机会。

（1）美国科技企业：

目前美国仍然是世界最先进的创新大国，在云计算，人工智能及虚拟现实等可以显著提高劳动生产率的领域，美国仍占有绝对优势，这也是无论美国经济处于多么尴尬的状态，市场资金仍对投资美国有信心的原因。而且，今年美股科技龙头的上涨主要来源于盈利增长，而非估值提升。目前市场最关心的大模型相关领域，包括能掌握数据，用户和算力且有资金投入能力的巨头，GPU芯片设计和制造，AI的基础设施（如服务器和配件如存储设备等），龙头公司依然在美股市场，而且未来还有盈利继续提升的潜力。

当然我们也注意到，目前当前美股指数层面估值绝对水平处于高位，科技龙头并不便宜。当前美股整体估值处于高位（纳斯达克综指动态估值为 27X vs. 历史均值 22 X；标普 500 指数 19X vs. 历史均值 16X）。科技龙头MAAMNG整体来看 估值水平并不便宜。情绪层面，短期投资者情绪也已显亢奋，3 月中旬以来，纳斯达克超买超卖程度持续抬升，6 月中旬一度严重超买，但近日市场回调后略有缓解。

我们在投资的同时也会做好风险管理，时刻提防回撤。

（2）科技与制造：

偏可选消费的制造类企业及偏周期的工业企业，在“强预期、弱复苏“的背景下，股价有较为充分的回调，近期经营数据也出现边际改善，而且基本完成了去库存。

人工智能的科技方面，我们投入了大量的投研精力对国内外进展进行研究，据专家预测，本轮AI的市场空间可能是移动互联网规模的10倍，错过人工智能的投资，可能会错过一个时代，必须高度重视。

（3）消费复苏链：

强预期、弱复苏是企业家和投资人在上半年的普遍感受，但同时消费分级分层也很明显，高端消费需求依然强劲。我们在产业链调研中发现，一些优秀的管理层依旧信心满满、斗志昂扬，让投资者感受到大环境越差，优秀企业越容易拉开差距。

随着国内经济逐渐复苏、居民可支配收入的增加，有差异化的必选消费和可选消费依然值得期待，我们看好高端白酒、啤酒、运动服饰等板块的投资机会，部分公司的估值仍然较低，未来一段时间有望迎来戴维斯双击的机会。

我们的组合近期保持较高仓位运作，主要是考虑到现在A股和港股市场处于明显低估。虽然短期市场确实被经济前景不明朗、地缘政治冲突不确定等因素困扰，但这个时候也恰恰是优秀企业优化自身发展战略、利用自身优势逆向布局的好时机，而在当下，积极布局这些优秀的公司，胜率和赔率会显著的提升，在风险可控的前提下，保持较高的仓位，静待花开。

最后，感谢投资人长期以来对我们的理解与支持！（完）