这篇文章来源于宝藏基金经理尼克·斯利普（Nick Sleep）2004年的年中和年底的两篇致投资者信。

泉果视点此前，也发布过关于Nick Sleep的文章：

第一篇是6月9日《“卖”田里的守望者 一场关于“延迟满足”的投资实验》，文章介绍了他和他的游牧基金（Nomad）；

另一篇是5月25日《传奇背后：若干年后，我们会怀念这些遍地都是机会的日子》，在第三小节中，节选了他2008年的致投资者信，我们取的题目是资金短期与长期视角。

我们要去的地方

我们团队列了一份最看好的公司名单，并以 “超高质量思想家”命名，一共15家。这些公司不仅诚信度高，赚钱能力强，而且在最艰难的时刻，做了正确的事。在我们看来，这归因于他们选择了超越同行的思维方式，坚持以最严谨的态度进行资本配置，目标指向加强公司的竞争优势，而不是一味要求做大。

以国民保险为例（National Indemnity，伯克希尔哈撒韦公司旗下的保险子公司），该公司只在定价占优的时候进行承保，在定价差的时候，即使面临收入下降80%的情况，也主动退缩战线。

“超高质量的思想家”名单中的公司可以看作是出色的、诚实经营的复利机器。我们也把这些公司统称为“终极投资组合”，换句话说，它们是我们要去的地方。

那么为什么这份名单与当前的组合不一样呢？

这个问题回答起来并不容易。持有股票的时间越长，投资结果就越与两个因素相关，公司的业务质量和管理层如何分配资本。两方面都很优秀的公司是天赐良机，但问题在于价格。今天我们为优秀的企业支付高昂的费用，等于在为未来多年的增长付出代价，也正如我们常说的，“时间是优秀企业的朋友”。

我们都清楚，由于经过竞价过程，股票价格与企业价值相比，明显稳定性差。单只股票的价格，即使在没有任何明显原因的情况下，也会出现年复一年地围绕着一个中心价格大幅波动。随着时间的推移，任何企业，甚至所有企业，都有可能被错误定价。即使是强大如伯克希尔哈撒韦公司，在2000年初股价也处于长期价值定价的腰斩状态。

今天追高买入的人，为未来留下的弹药就变少；实际上，他们对未来的估价机会几乎为零。因此，机会成本也是我们做出当下组合决策的部分原因。我们要考虑，在未来十年内，这些“超级优质思想家”中公司股价跌到价值一半的概率有多大？我们认为这种概率是合理的，所以要时刻做好准备。

我们如何思考

首先，关于成长和价值的争论长期存在，而我们认为完全没有必要。沃伦·巴菲特1992年年报就提到：

我们对于价值的定义是，一家企业在持有期内预期产生的自由现金流，并以合理的利率贴现。成长本质上是价值判断的一部分，而不是独立出来的概念。如果我们连定义都无法统一，为什么要用市盈率等简单的经验法则作为价值判断的标准呢？

简单的经验法则在心理学中被称为启发。在正常生活中，启发通常有效。早上穿衣服时，我们不会有意识地将衣柜中所有可能的衣服排列组合，而是下意识地使用启发方式来缩小选择范围。

在股票市场，广泛使用某一种估值方式启发定价难道不奇怪么？或者说难道不是专业人士懒惰的表现么？下一次你再听到价值打败成长，或者成长打败价值，你记住，除了是一种营销手段，对于投资结果，没有任何实质的意义。

没有任何事情可以替代真正的思考。这个行业充满了未经思考的，却成为公认的想法，包括但不限于，价值与成长之争，某种特定的估值方法等等。我们认为同时保持理性和创造性非常重要。凯恩斯（John Maynard Keynes）的《就业、利息与货币通论》问世已经70年了，至今仍然适用：

  为什么没有人做得好？

20世纪90年代表现最好的股票包括EMC、戴尔、PMC Sierra和微软，这些都是十年前最便宜的股票，但那些价值投资者并没有持有它们。在过去十年中，也没有一家大型成长型投资机构（不包括内部人士）一直持有这些股票。为什么没有人做得很好？

我们也没有投资戴尔，但比这更糟的是，我们连看都没有看。尽管戴尔当时并不贵，但我们却相信它在未来十年的失败概率会很高，或者至少高到足以阻止我们去持有。研究精品机构Empirical Research的迈克尔·戈尔茨坦（Michael Goldstein）的一项研究称，成长型股票失败（公司增长放缓）的概率在五年内高达80%，十年内高达90%。看错戴尔，让我们最难受的是，我们没有看出来它的成功模式，这对于长期投资者是不能容忍的。

前文提到的成长与价值之争，你可以问（自认为的）价值投资者：“在过去二十年的大部分时间里，以你的方法论，为什么没有买入K-Mart？”（K-Mart以账面价值衡量，是一只“便宜”的股票，但不是一项成功的投资）。然后你可以问成长型投资者，“是什么阻止你出售沃尔玛？”。

如何避免这些教条带来的错误呢？答案不在于分析企业当下的业绩表现，而在于深入挖掘潜在的现实，即企业成功的引擎。我们必须将投资标的视为一台不停运转的复合机器，而不是一张张静态的资产负债表。

组合中的一个“超高质量思想家”

我们之前就写过关于好市多的文章，这次再次提及，因为对我们来说，你们不仅需要了解我们做了什么，而且应该了解我们为什么要这么做，这样有助于双方做出理性决策。

好市多是一家会员制消费品批发商，每年45美元的会员费。会员费可以看作是消费者向好市多的承诺，换句话说，人们在那里购物是因为它是好市多，而不是因为好市多有可乐。

有一件事可以帮助我们理解公司创始人吉姆·辛格尔（Jim Sinegal）如何履行对于低价的承诺。好市多从出口商购买了200万条名牌牛仔裤，在国际水域转一圈后，以22美元的价格重新进口。这比该公司过去销售牛仔裤的价格低了10美元（有可能加价50%），是大多数其他零售商成本的一半。有一位买家建议悄悄采取比平常更高的毛利率（突破好市多承诺的14%的加价幅度），而创始人回答，“有一次就还会有下一次”。

大多数超市的商品总价格是好市多的两倍，沃尔玛也比好市多高出一半。为了在如此低的（毛）利润率下赚钱，好市多必须确保：

（1）运营成本非常低。公司的成本以基点衡量（一个百分点有100个基点），与此形成对比，沃尔玛和大型超市的成本基础（分别占收入的15%和25%）太高。

（2）批发价格尽可能具有竞争力。好市多的英国网站直接发表声明：“如果供应商没有向我们的买家持续且自愿地报出最低价格，则将永久停止作为好市多的采购来源。”

（3）收入必须非常高。有了前两条，高收入将自我实现。我们办公室有一个白板上列出了（极少数）有效且我们可以理解的投资模式。好市多是规模效率共享下的一个最好的例子。大多数公司追求规模效益，但很少有公司愿意进行分享，而正是这种分享让这个模型无比强大。

但该模型的核心是一个悖论：公司通过给予更多回报而获得成长。我们经常问上市公司，他们会如何处理当年获得的暴利，大多数人会把它花在什么东西上，或者把现金返还给股东。除了好市多，几乎没有人回答说，“我们打算把它还给客户”。

这就是为什么与好市多竞争如此困难的原因，这家公司对华尔街的短期评估不感兴趣。它所做的一切，似乎都是为了提高长期成功的可能性。

好市多为什么会被错误定价？

首先：大多数投资者认为公司“利润率低”（净利润率为1.7%，而沃尔玛为3.6%）。没错，但这恰恰是重点。公司今天推迟利润，以延长特许经营权的有效期。

其次：公司已经“24倍，算贵了”。公司可以通过稍微提高定价来赚取沃尔玛的利润，在这种情况下，该公司的利润将是沃尔玛的11倍，但它会因此成为更好的业务吗？如果让竞争对手迎头赶上，我们认为不会。

再次：“有成本问题”。在过去几年中，由于与公司下一阶段增长相关的仓库和配送系统的费用以及员工福利和保险的成本，成本占收入的百分比有所上升，尤其是在加利福尼亚州。不降低员工的幸福感也是公司的竞争力之一。

这里提出了一个有趣的问题：世界上最有价值的公司应该具有怎样的特征？我们认为应该拥有巨大的市场、高进入壁垒和极低的资本水平等等。

好市多算是具备其中的一些属性，它正在构筑一条令人生畏的护城河。它的资产也比同类公司轻，但并不是所有公司中最轻的。

从这个角度考虑，我们必须转向互联网。在我们看来，像eBay这样的企业可能是世界上最有价值的。它有最大的拍卖市场，为胜出者提供高市场份额和高进入壁垒。当地报纸和出版企业可能会支持产品定价，这些企业需要更换昂贵的机器，工会成本也很高，这些可能为eBay提供价格保护伞。更妙的是，eBay让客户支付交易中使用的大部分资产，如个人电脑、调制解调器、电话线等。最重要的是，增长所需的增量资产非常小。在好市多，新开一家店将花费约1500万美元，服务半径约为30英里。而对于eBay来说，1500万美元意味着一个很大的服务器，可能足以服务于几个国家。这样看来，好市多并不完美。也许我们也应该拥有eBay。

按照我们的分析，未来五年收敛到10%的年增长率，也就是每股39美元的平均持仓成本还有20%的上涨空间。这意味着每年给组合正贡献约2%。如果戴尔是好市多的合适模型，那么失败的概率低于大多数成长型股票，每年2%的收益是最优的吗？显然权重应该更高，也许我们会找到机会弥补。

在很多投资人眼中，好市多是一家利润率低、价格昂贵、存在成本问题的零售商。而在我们眼中，好市多是一台成本约束能力强、诚信至上、产品完整性高、具备价值折扣的永动机。

简而言之，我们要思考商业价值，而不是股票价格。