【来源：招商资管】

海外宏观方面美国上周公布初请失业金人数略低于预期，上周美债3M维持在5.464%，2Y维持在4.999%，均未能突破8月28日前高，显示出目前市场对于今年内再加息1次做出定价。另外，值得关注的是美国10Y周五收盘于4.266%，距离8月22日前高4.368%尚距离10bp左右，在这个位置我们的观点认为美国10Y利率或已接近顶部区域。

原因有如下几个，一方面美国正在软化的就业市场叠加暂时被控制住的通胀正在弱化联储进一步激进上调联邦基金利率的动向，目前看美国9月加息的预期进一步缓解，11月加息与否仍然需要关注上周Powell在Jackson Hole年会上提到的美国居民消费-经济长期趋势-通胀回落受阻的情景是否有所缓解，下一步需要密切关注后续美国CPI数据；其次美股目前处于年内高位震荡，Nasdaq从22年底10466上涨至周五的13761，涨幅超过30%，S&P从3839上涨至4457，约16%涨幅，在美国高利率背景下后续经济动能仍然有待确认，因此美股在当下位置或将表现为宽幅震荡，且价格中枢仍然有下修需求。因此从风偏角度看，10Y利率上行压力或将得以软化。数据方面，截至9月2日的一周，当周初请失业金人数21.6万，低于预期（23.5万）及前值（22.9万）。截至8月26日的一周，持续领取失业救济金人数降至168万，为7月以来的最低水平。但考虑到自主离职率降低、职位空缺数下降，劳动参与率提升，就业市场仍存在一定的隐忧，高频数据存在后续迅速走弱的可能。

9月暂停加息几乎已无悬念。11月是否仍会加息25BP对市场预期影响有限。美联储政策分歧从“利率多高”转向“持续多久”，通胀预期中枢仍处在距离政策目标较远的高位，地缘风险带来的能源、粮食类通胀风险仍未消除，在经济及就业仍具有一定韧性的基础上，长时间维持高利率观察相关数据走向，很可能是美联储的政策选择。而一旦经济及就业数据迅速恶化，防风险的目标权重提升，不排除政策迅速转向的可能。欧元区经济及通胀的压力大于美国，短期内美元指数仍有一定走强基础。欧元区二季度GDP同比增长0.5%，低于预期（0.6%）及前值（1.1%），环比增长0.1%，亦低于预期（0.3%）。

国内宏观，我国出口仍处于自22年底受全球经济增幅放缓逐步减速的合理状态。据海关总署官网披露数据，按美元计价，8月份我国进出口5,013.8亿美元，下降8.2%。其中，出口2,848.7亿美元，下降8.8% ，略强于预期（-9.5%）及前值（-14.5%）；进口2,165.1亿美元，下降7.3%，亦好于预期（-8.2%）及前值（-12.4%）；贸易顺差683.6亿美元，收窄13.2%。我们认为外需今年的高位回落与内需受经济基本面修复稳步回升的节奏配合仍然是判断商品价格周期以及库存周期的重要经济增长观察坐标。物价方面，周六统计局官网披露数据，8月CPI同比上涨0.1%，高于前值-0.3%，环比上涨0.3%，高于前值0.2%，显示CPI价格向上动能有加速迹象，本轮CPI价格或已见底反弹。数据上，食品价格由上月-1.0%转为0.5%，其中涨幅最大的是猪肉和蛋类；非食品价格环比0.2%，成品油价格回升为主要贡献项，服务类行业连续3个月正增长。PPI价格8月环比0.2%，为今年以来首次转正，同比亦呈现快速向上收敛的趋势。在近期上游原油价格大幅回升影响下，PPI中石油和天然气开采、石油煤炭加工、化工制品、有色金属、黑色金属等多个行业分项均回升，这与之前我们与各位读者分享的油价触底反弹后驱动PPI回升的观点基本一致。从CPI/PPI剪刀差扩大的角度看，本轮需求修复正在进入触底回升阶段，生产价格向消费价格的传导正在恢复。

上周债券市场仍然处于利率上涨，10Y活跃现券已从9/1日2.63%上涨4bp至2.67，国债2312期货单周录得-0.43元跌幅，自8/21日102.83高位以来录得近1.3元跌幅，价格下修显著。目前看，短端利率已接近政策利率水平，后续跌幅受限，长端利率仍然受到后续经济增长回升的现实确认，地方债发行放量、银行承担更多化债的职能，均会对资本市场流动性带来一定冲击，以及市场风偏与汇率因素的共同制约。考虑到当下利率价格已完成一轮较为凌冽的调整，短期内风险释放基本到位，我们建议谨慎左侧配置。

上周权益市场整体下跌，市场信心仍然脆弱，在出口数据较弱、服务业PMI低预期、美国可能加大对国内半导体的制裁等负面消息出台后，成交量又快速萎缩至7000亿左右，而在美债利率再度走高的背景下，人民币汇率再度走软，导致北向资金这周仅四个交易日的背景下仍然流出近50亿，剔除周一流出超110亿，所以缺乏增量资金的背景下且外资仍在流出导致市场走弱，其中外资占比相对较小的小盘股相对占优；分行业看，1）华为mate60基础上再推两款新机导致市场继续炒作卫星互联网，叠加军工中期订单即将落地的预期，军工行业领涨市场；2）这周原油和煤炭等能源价格上涨，从而导致煤炭和石油石化板块表现出色；3）传媒由于8月国产游戏版号未发放提升市场对游戏监管的担忧，出现明显下跌；4）因中报光伏、锂电等行业景气度均略低于预期，9月排产也相对不够理想，导致电力设备也大幅下挫。

中期维度看，我们维持之前观点，美国10Y的短期企稳有利于A股资产边际流动性压力的缓解，目前看在11月美联储议息会议以前将是全球风险资产价格修复的窗口期，后续股市企稳仍然需要密切关注美国通胀有否超预期导致的美联储政策应对。更为重要的是，国内地产政策的持续出台将修正前期对于中国经济的过度悲观，在当下位置需要关注国内经济主体的盈利修复带动下的经济基本面修复。另外，我们也关注到近期监管与资本市场人士沟通密切，市场也不乏对平准基金的呼声，我们认为一方面近期各部委出台多项政策，其力度之大确实超预期，其影响需要给与更长的时间观察期效果，另外，我们建议不宜对北向资金短期动态过度解读，其作为边际流动性观察价值固然有效，但更为重要的是关注中国经济基本面修复的高频指标，以及海外流动性无风险利率变化与美元驱动下的人民币汇率走势。

当下这个位置汇率或许仍然承受较大压力，但是我们相信随着经济增长的基本面确认驱动下的中国资产价格企稳，叠加美国10Y的见顶终将扭转当下面临的汇率压力，以及北向资金流出形成的流动性压力终将过去，因此我们建议左侧布局顺周期景气度边际持续扩张的行业以及困境反转逻辑下的部分行业板块，特别是受益于CPI/PPI剪刀差走强逻辑下的下游行业将逐步受益于本轮经济增长；另外，建议关注受益于资本市场流动性宽裕下的小市值因子，在经济增长得到验证以及海外流动性转向确认以前，该板块均具备配置价值；最后，高红利低波动板块对比3%以下的无风险收益率仍然具备持续的配置价值，建议长期关注。