9月份的A股市场依然处于弱势当中，全月沪深300指数下跌了2.01%。海外股市方面，美债收益率创出2007年以来的新高，10月4日，10年期美债收益率收于4.73%，30年期美债收益率一度突破5%。美国股市9月份也出现了较为明显的调整态势，纳指和道指9月份分别出现了5.81%和3.5%的下跌。

      在美元持续加息，全球资金回流美国的阶段，各种资产的价格压力或许会逐渐开始凸显出来了。海外资本市场似乎也有一种山雨欲来的味道，不少国内投资者担忧，是否会对中国经济和资本市场带来进一步的冲击？本期的伟志思考，我们就相关的问题来进行讨论。

      虽然我们并非宏观研究和全球研究的专家，但是因为美联储的货币政策，对全球的资本市场的影响向来是不容忽视的，因此，我们对美国的通胀情况和利率的走向，也保持着紧密的关注。这一轮美国和发达国家的通胀起来的原因是多方面的。

      首先从长期的角度来看，通胀始终是一种货币现象。长期的低利率和联储持续的扩表放水，以及疫情发生后及为了去中国化，无节制的财政宽松，这些是美国通胀的主要内因。2008年美国次贷泡沫破灭后，为了拯救美国经济，伯南克进行了伟大的试验，在将利率降为接近零的水平依然效力不足的情况下，启动了数轮量化宽松美联储扩表活动。美联储的资产规模从2007年底的0.894万亿到2013年扩大到4万亿元，在耶伦担任联储主席的2014-2018期间，联储开始了缓慢的缩表动作。但是2020年，为了应对新冠疫情的冲击，美联储中止了缩表的进程，转向了新一轮的扩表，到2021年底，扩表到8.95万亿美元。美联储的扩表，相当于向全市场注入了天量的高能货币。

      正如联储在经济下行压力巨大时，开出的是降息+扩表的药方，解决了经济下行和就业不足的问题。在当下通胀高企和经济过热的情况下，开出的是加息+缩表，此药方历史上也用过，是对症没问题的，问题在于可能药效发挥出来时，一些副作用还是会导致投资人和经济体的短期痛苦。

      导致通胀加剧还有一些货币超发之外的其他因素，包括：对中国商品征收高关税企图去中国化；上游资源行业长期资本开支不足导致供给弹性很小，去中国化再建一套中国外的产能，又对上游资源的需求增加了额外的需求，资源价格高企导致通胀加重。

      上图最近大家可能比较熟悉，美国的利率自1982年见顶之后，过去40年间，整体呈现趋势性下行的态势。其实，这40年恰好是中国改革开放，融入全球产业链，中国制造为全世界提供质优价廉商品，帮助发达国家压低通胀的时期。2018年特朗普上台后，为了实现去中国化大幅提高中国商品的关税，客观上让美国的消费者支付更高的成本。控制通胀与去中国化，现阶段这是一个不可能两全的课题。眼下，前者无疑是美国当局施政的第一目标，或许这有可能成为缓和两国贸易关系的一个契机。最近美国汽车工会组织罢工，要求大幅度加薪应对通胀，如果成功加薪，可能会导致物价-薪资螺旋式上升。从美国长期利率区间来看，极低利率也是2008年之后近些年才见到的现象，将低利率视为理所当然，恐怕也不太合适。美国的国债总规模最新已经超过32万亿美元，如果不尽快降低通胀，利率长期高企对于美国财政来说，将是一个难以承受的负担。因此，尽全力让通胀降下来，无疑是最优选项。

      上游资源原油与煤炭，自2015年之后，资源的价格较长时期景气低迷，加之全社会对碳中和的预期，因此资源领域的资本开支长期处于低位，而需求的增长还是非常平稳增长的。近两年，虽然能源企业的盈利明显改观，多数企业选择高分红与回购股票来回馈股东，而非增加资本开支、增加产能与供给，这些对缓解通胀不利。加之欧佩克+与俄罗斯的沟通畅顺，合作密切，减产挺价的共识比过往更容易达成，因此能源价格的韧性也是很强。此外，俄乌战争爆发后，为制裁俄罗斯，对于供给侧存在一定的影响。同时给予乌克兰的经济和军事援助，也一定程度加大了通胀的压力。

      另一方面，为了支持高端制造业回流美国，美国采取了对于芯片行业和新能源行业大力度的补贴政策，也推升了经济与通胀的热度…

      如果说当下困扰美国最大的问题是总需求过旺，经济和通货膨胀热度过高，需要加息+缩表来应对，在给经济和总需求降温的过程中，资本市场降温是一个中间目标。如果资本市场依然保持强势，财富效应显著，那对于总需求的降温来说，是不利的。中国当下面临的问题是总需求不足，因此药方应该是降息+扩表，还需要辅之以积极的财政政策，才能够及时提升总需求。当然，提振资本市场的信心与财富效应，也将是一个绕不过去的中间目标。

      中美经济和股市周期，完全处于反向的情况，在此前历史上是很少见的。在此前海外大放水的时候，我们主动刺破了地产泡沫、清理了金融体系内的大量影子银行、收紧了地方政府的投融资，主动让经济的运行速度降了下来，这些先手棋应该说主动下比被动应对更好一些。现在的问题是经过这些大手术和三年防疫之后，经济体和不少行业企业失血比较严重，需要快速补血，给企业和经济体增加能量。从最近决策层表态来看，方向已经很明确了，但药剂量还稍显不足，或许需要更加勇敢的加大一些剂量。看看2008年之后，美联储的决心与力度，那是相当坚决的。

      A股市场已经处于底部区间，相信已经是不少投资者的共识，但究竟何时以何种方式展开行情，可能多数人比较纠结的是这个问题。当然，还有一些投资人希望能够更加精确一些，待市场已经确认上行趋势的初期再介入，这些心态都是很可以理解的。因为不同的投资风格和不同资金体量的投资者，操作方式会有很大差异的。但有一点需要提醒自己的，我们要检视一下，我们当下计划采取的方法和策略，历史上是否有过成功满意的记录？如果过往我们长期用这个方法，效果很不错，那坚持过去的有效方法当然是明智的。如果过往这套方法效果总不好，我们就要冷静复一下盘，看看问题出在哪里？忘记了是哪一位投资高人说过这样的话：“我们不可能用过去亏钱的方法把亏掉的钱赚回来。”

      投资策略上与上期没有大的调整，耐心在底部区间布局优秀公司。给政策药效一点时间，给“庄稼”充分的时间去生长，不去揠苗助长，静待春暖花开。

 吴伟志

2023年10月7日