·从美国国债曲线结构上看，2Y在5.1%，10Y在4.9%，均为07年以来利率最高水平，利率价格持续熊平结构，美国就业市场仍然市场对美国衰退定价逐渐消退，动荡的地缘政治影响下的美国经济受到影响的强度与时间点正在成为未来一段时间预期差的来源。

·目前看美国就业市场仍呈现较强韧性。受联储主席鹰派发言影响，上周美股大幅下挫，Nasdaq大幅下挫3.16%，S&P下跌2.39%，反应出市场普遍走risk-off，近期对于美股价格下修存在较大需求，美股定价转向对较高的无风险收益率进行定价。

·11月大概率暂停加息1次，但当前通胀距离政策目标较远的高位，地缘风险带来的能源、粮食类通胀风险仍未消除，在经济及就业仍具有一定韧性的基础上，长时间维持高利率观察相关数据走向，依然是美联储的政策选择。

·欧洲经济边际有所改善，美元指数上周小幅回落0.49%，进入到10月以来美元价格波幅收窄，维持在106附件振荡。

·国内方面，我国经济整体延续弱修复，趋势向好，今年GDP 5%目标完成概率显著提升。

·本周资金面偏紧，市场利率整体上行。央行加大逆回购投放力度，以弥补资金缺口，呵护市场流动性。人民币汇率维持在7.32，逐渐呈现企稳迹象，仍然受外部无风险利率变化扰动较大。

·权益方面，上周国内市场宽基指数整体大幅下跌，上证指数下跌-3.4%至2983，深指下跌4.95%至9570。目前正在从美元流动性收紧情景下的资产价格定价转向全球避险资产配置的过渡时期。沪深300 TTM PE为11.2，市净率1.25，而18年最低TTM PE为10.23，PB为1.26，22年10月最低TTM PE为10.38，PB为1.24，具备底部区间的配置价值。具体配置时点仍然考验市场耐心，或将经历一轮风偏修复的过程。

·上期所黄金期货大幅上涨5%，我们预计黄金类资产将持续受益于近期巴以冲突导致的资金避险需求；受全球经济增长放缓的影响，以铜为代表的工业品价格承压，一旦价格周期被确认，这将有利于中游制造业的盈利修复。

从美国国债曲线结构上看，2Y在5.1%，10Y在4.9%，均为07年以来利率最高水平，利率价格持续熊平结构，美国就业市场仍然市场对美国衰退定价逐渐消退，动荡的地缘政治影响下的美国经济受到影响的强度与时间点正在成为未来一段时间预期差的来源。目前看美国就业市场仍呈现较强韧性。受联储主席鹰派发言影响，上周美股大幅下挫，Nasdaq大幅下挫3.16%，S&P下跌2.39%，反应出市场普遍走risk-off，近期对于美股价格下修存在较大需求，美股定价转向对较高的无风险收益率进行定价。

截至10月14日的一周，当周初请失业金人数19.8万，低于预期（21.3万）及前值（21.1万）。截至10月7日的一周，持续领取失业救济金人数降至173.4万，低于前值（170.5万）。结合非农就业人数及职位空缺数，短期内美国劳动力市场仍具有较强韧性。通胀预期虽有下行，但仍处于高位，叠加就业市场韧性，支持美联储高利率或将维持更长时间。11月大概率不加息，但当前通胀距离政策目标较远的高位，地缘风险带来的能源、粮食类通胀风险仍未消除，在经济及就业仍具有一定韧性的基础上，长时间维持高利率观察相关数据走向，依然是美联储的政策选择。鲍威尔偏鹰派的讲话也暗示了这一点。“宽财政+紧货币”的组合仍将维持较长一段时间。财政发力未见拐点，10年期美债利率逼近5%后，仍有进一步上行的空间。

欧洲经济边际有所改善，通胀数据继续下行，但压力仍大。德国10月ZEW经济景气指数-1.10，强于预期（-9.0）及前值（-11.40），欧元区ZEW经济景气指数2.3，亦好于预期（-8.0）及前值（-8.9）。欧元区9月CPI同比4.3%，符合预期，低于前值（5.2%）；环比0.3%，亦符合预期，低于前值（0.5%）。现有情景下，欧央行暂停加息，维持现有高利率是大概率的政策选择。受此影响，美元指数上周小幅回落0.49%，进入到10月以来美元价格波幅收窄，维持在106附件振荡。主要经济体加息周期均进入尾声，但在经济仍具有一定韧性、通胀中枢显著上行的背景下，各央行或将维持高利率较长时间，市场“紧缩预期”下，风险资产料将继续承压。

国内方面，我国经济整体延续弱修复。据统计局官网披露数据，三季度，实际GDP同比4.9%，季调环比1.3%。受价格走弱影响，名义GDP同比增速3.5%。消费回暖较为明显，但尚未传导至企业信心的显著修复。房地产仍是拖累项。1-9月份，全国房地产开发投资同比下降9.1%；其中，住宅投资下降8.4%。房地产开发企业房屋施工面积同比下降7.1%；其中，住宅施工面积下降7.4%。房屋新开工面积下降23.4%；其中，住宅新开工面积下降23.9%。房屋竣工面积增长19.8%；其中，住宅竣工面积增长20.1%。

数据表明，房地产企业保交楼的力度较大，但新开工面积明显下滑，这或将对未来行业的供给带来比较大的约束。近期货币投放说明央行的政策偏积极，但M1走势表明资金活性水平仍然较低，即使在消费持续回暖的宏观环境下，企业生产意愿仍未全面修复。“宽货币”向“宽信用”传导，仍有赖于财政政策的进一步发力，形成“财政为主、货币为辅”的政策组合。

本周资金面偏紧，市场利率整体上行。央行加大逆回购投放力度，以弥补资金缺口，呵护市场流动性。短期内，央行维护市场流动性合理充裕的确定性仍较强，但政策导向上，“宽货币”的政策目标继续偏向“宽信用”。当前政策目标要防止资金套利和空转，引导资金更多流向实体。随着地方债发行放量、银行承担更多化债的职能，均会对资本市场流动性带来一定冲击。中短期内，市场利率仍会围绕政策利率波动，政策层面整体仍中性偏松。另外，人民币汇率维持在7.32，逐渐呈现企稳迹象，仍然受外部无风险利率变化扰动较大。

债市在财政发力、三季度经济数据超预期下延续调整；若后续财政政策力度增强，政策合力有效推动“宽货币”向“宽信用”的传导，进而带动复苏预期进一步走强，会对债市继续形成较大压力。但我国经济复苏基础仍有待进一步加强，政策的效果仍有待进一步验证，基本面触底、情绪面波动加剧下，债市超调的可能性加大，继续关注调整中的风险暴露和配置机会。

权益方面，上周国内市场宽基指数整体大幅下跌，上证指数下跌-3.4%至2983，深指下跌4.95%至9570。核心仍然是巴以冲突加剧的态势导致全球市场风险偏好继续下行，而与此同时美联储主席偏鹰的表态进一步加剧了加息的预期，导致美债利率再创新高，全球流动性面临进一步紧缩，北向资金上周再度流出近260亿，8月以来流出超1600亿，在存量市场背景下主导了边际交易使得市场持续承压；成交额维持在8000亿左右，现阶段的核心矛盾仍然是外资的持续流出主导市场的疲弱，但上证破3000点后，市场恐慌情绪明显上升，使得前期主题炒作的中小盘成长在这周出现了明显的补跌；

分行业看，1）因巴以战争加剧，全球能源价格上涨，在此背景下，煤炭、石油石化跌幅较小；2）偏防御性的纺织服装和公用事业跌幅也相对较小；3）纺织服饰方面，9月纺织品服装出口显著好转，随着国际品牌库存逐渐消化、新订单需求逐渐释放，叠加四季度进入销售旺季，行业业绩有望继续改善；4）美国计划限制向中国出口先进AI芯片和半导提设备，导致TMT板块在这周出现明显下跌；5）医药则因为不少公司三季报受到反腐的影响较差，且受制于美国利率持续上行，这周跌幅较大；全周来看，煤炭、非银金融、纺织服装、石油石化和公用事业跌幅较少。

中期维度看，我们维持之前观点，目前看市场正在向对美国未来一段时间的经济走向经行博弈，在高利率阶段现金为王，长久期金融资产均承压，A股企稳的关键在于经济预期的合理引导向市场整体风险偏好向上引流的路径实现，我们认为或许需要看到市场风偏对于北向资金流向脱敏，并且转向更为多元的驱动因素。

目前正在从美元流动性收紧情景下的资产价格定价转向全球避险资产配置的过渡时期，前期对于美国经济积极乐观的全球资金或将被动思辨下一阶段中东局势对于美国乃至全球经济的持续影响。近期证监会密集发布的监管举措亦是在落实这一目标的显性表现，政策工具箱仍然充足。我们相信随着市场风偏的逐步改善，将激发更多属性的资金重新思考关注A股市场，换个角度看也就意味着北向资金的边际定价或将变化。同时，在当下位置需要关注国内经济主体的盈利修复，受全球经济增长放缓的影响，以铜为代表的工业品价格承压，一旦价格周期被确认，这将有利于中游制造业的盈利修复。

我们建议左侧关注顺周期景气度边际持续扩张的行业以及困境反转逻辑下的部分行业板块，特别是受益于CPI/PPI剪刀差走强中国经济再通胀逻辑下的下游行业将逐步受益于消费需求的边际缓慢修复；另外，上期所黄金期货大幅上涨5%，我们预计黄金类资产将持续受益于近期巴以冲突导致的资金避险需求；建议关注受益于资本市场流动性宽裕下的小市值因子，在经济增长得到验证以及海外流动性转向确认以前，该板块均具备关注价值；最后，高红利低波动板块对比3%以下的无风险收益率仍然具备持续的关注价值，建议长期关注。

本期主笔人：李圣尧 苏莉 李传真 叶岁华

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