核心观点：

上周债市受资金面影响，短端收益率有所承压，收益率曲线走平。前半周，OMO持续净回笼，资金维持紧均衡，短端利率下行受阻；周四大行存单发行提价，压制资金面预期，制约短端情绪。长端则是对经济数据有所钝化，周二、周四公布的进出口、通胀数据均不及预期，但当天长端利率并未有明显反应。直至周五，存单情绪有所缓和，资金面转松，市场开始预期10月信贷投放数据较弱，MLF超额续作讨论又起，当天现券利率整体下行，短端降幅大于长端。全周来看，1Y国债较上周上行1BP，10Y国债较上周下行2BP。AAA 1Y存单上行2BP至2.58%，存单的性价比持续显现。低等级城投债表现仍然亮眼，1Y期AA-城投债全周收益率下行10bp左右，个券行情更为极致，多次出现一级发行市场数十倍以上的认购倍数。

展望本周，本周一系列重要数据和央行操作将陆续发布和落地，关注可能的预期差。本周即将发布10月金融数据和经济数据，目前市场预期一般。市场的关注点还是本周的MLF投放，超额续作和降准的预期较大，但影响应该比较中性。另外，降息的预期此前也有所发酵，关注可能的预期差。

一、主要数据与事件

（一）10月出口增速降幅扩大

事件：10月，出口（以美元计价）同比下降6.4%，预期降3.1%，前值降6.2%；进口同比上升3%，预期降4.3%，前值降6.3%。

点评：（1）10月出口增速不及预期，或部分反映国际贸易格局的变化。近三个月以来，中国出口增速回升趋势不及韩国、越南，可能不能完全用海外需求放缓来解释。对俄罗斯的出口是主要的同比增速拉动增长点。（2）进口反映内需边际改善，主要是前期国内政策发力效果显现。

（二）CPI、PPI小幅回落

事件：10月，CPI同比-0.2%，低于预期的-0.1%，前月同比持平；环比-0.1%，前月为0.2%。PPI同比-2.6%，符合预期，前月为-2.5%；环比持平，前月为0.4%。

点评：（1）CPI同比、环比回落主要是由食品项价格下降影响。食品项中猪肉、蛋类下降明显。（2）PPI同比下降也主要受食品项影响。生产资料同比与上月持平，工业品价格上涨主要集中在上游能源和原材料领域。（3）目前经济复苏的基础还不稳固。10月制造业PMI 是49.5%，结束了连续四个月的回升态势，再次落入收缩区间，呈现出供需双弱的特点，显示经济复苏尚不稳固。

二、债券市场表现

上周债市受资金面影响，短端收益率有所承压，收益率曲线走平。具体而言，周一消息面平静，资金维持均衡宽松，但CD价格依然维持高位，短端收益率变动不大。国债期货上午受权益走强影响呈现弱势，不过午后逐步修复，长端收益率小幅下行。周二，市场情绪转弱，收益率曲线平坦化上行，普遍还是对后续地方债和国债发行有所担忧。周三，央行加大逆回购净投放，市场对资金面的预期改善，同时国债招标需求较好，当天230018下行2.25bp。周四，当天发布的通胀数据偏弱，但存单提价影响债市情绪，当天230018上行0.05bp。周五，存单情绪有所缓和，资金面转松，市场开始预期10月信贷投放数据较弱，MLF超额续作小作文又起，当天现券利率整体下行，短端降幅大于长端。全周1Y国债较上周上行1BP，10Y国债较上周下行2BP。

图3：利率市场表现

图4：信用市场表现

三、系统观察

期限利差、信用利差均有所收敛，隐含税率略有上升，利率衍生品整体变化不大。

期限利差方面，上周长久期国开债表现强于短久期，期限利差总体有所收窄。从过去三年历史分位数来看，目前7Y-5Y的利差略高（66%），其他期限的利差多处在历史极低值。

图5：国开债期限利差分位数（近3年或5年）

信用利差方面，上周信用债表现稍好于利率债，信用利差进一步收窄。从过去三年历史分位数来看，目前中短期限AAA的信用利差大致处于50%的历史分位，中短期限AA+的信用利差分位数稍高（60%）。

图6：AAA及AA+信用利差分位

隐含税率方面，上周国开债表现弱于国债，隐含税率有所上升，国开债安全边际有所上升。目前，大部分期限的隐含税率均处于历史极低位置，1Y国开债的隐含税率较为突出（83%历史分位）。

图7：隐含税率

衍生品方面，NDD收在-5.75BP，Bond swap国债5Y收在8.81BP，均较前一周变化不大。

图8：NDD 5Y

图9：国开/国债Bondswap

四、策略信号

平滑后的中长期债基久期中位数较前周有所下降，势能水平较前周变化不大。短期、长期利率看多债市，商品、汇率引导模型维持看空，自动驾驶模型推荐1.85Y的杠杆后久期。

平滑后的中长期债基久期中位数较前周有所下降（2.58Y→2.43Y）。

图10：市场久期中位数水平

势能角度来看，上周债券收益率和资金价格变化均较小，所以势能水平整体较上周变化不大（仅上行1BP）。

图11：势能水平

动能角度来看，利率引导策略模型看多债市，商品、汇率引导模型维持看空。自动驾驶模型推荐1.85Y的杠杆后久期。

图12：利率引导模型（短期-10Y国开）

图13：利率引导模型（长期-10Y国开）

图14：汇率引导策略

图15：商品引导策略

图16：自动驾驶

五、本周关注

1. 10月金融、经济数据；

2. MLF到期续作情况；

3. 税期资金面情况；

4. 美国通胀数据。

文中数据来源：浙商基金，wind，时间截至2023年11月12日。

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