创金合信基金首席视点：20231113

 微观基础的夯实带来结构性机会

首席经济学家 魏凤春 博士

中央金融工作会议对资本市场提出了明确的要求：要着力打造现代金融机构和市场体系，疏通资金进入实体经济的渠道。优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能，推动股票发行注册制走深走实，发展多元化股权融资，大力提高上市公司质量，培育一流投资银行和投资机构。这些目标实际上对资本市场的生态建设提出了新的要求，从微观的角度看，这是夯实资本市场定价的微观基础。我们之前提出过，当前资产配置的难点除了外部冲击带来的不确定性之外，微观基础不牢带来的定价失灵也是目前非常让人头痛的问题。随着中美两国领导人会谈的明确，外部冲击弱化的预期渐渐明确，投资者需要密切关注监管部门的行为对微观基础的作用。从近期政策趋势来看，系统性的资本市场改革已经开始，风险资产合理定价的障碍开始逐步扫除。

前途是光明的，道路是曲折的，前期确认对市场形成支撑的宏观数据又出现了反复，真是一波未平，一波又起，2023年注定是一个不平凡的一年。我们前期也明确指出，经济修复的力量虽然是微弱的，但不太可能出现二次探底，只是它对风险资产整体的支撑力度预期差，但对结构性行情的支撑是足够的。结构性行情的发动在很大程度上依赖于微观基础的夯实，因此，我们对政策在这方面的操作更加看重。

一、 宏观基础有所反复

从国内数据看，2023年10月出口、通胀数据偏弱，反映基本面修复波折。中美元首会晤，深圳市国资委表明帮助万科积极应对困难的信心，中美关系与地产金融风险均有些积极进展，对风险溢价情绪有所提振。从海外看，美联储主席鲍威尔发言维持鹰派，穆迪将美国评级展望从“稳定”下调至“负面”，也意味着对美联储“紧货币”博弈将更多转向“宽财政”持续性担忧，伴随着经济动能逐步放缓，市场倾向于交易加息周期终止。具体分析：

o 进出口：外需修复曲折，映射海外经济扰动因素增多，关注手机出口链反弹

以美元计价，10月出口同比下降6.4%，低于Wind一致预期的下降3.1%，前值为下降6.2%；进口同比增长3%，大幅高于预期的下降5%，前值为下降6.3%，表现为外需修复曲折而内需改善。

出口超预期下行，实际外需的拖累是主因。量价拆分显示，10月出口价格同比延续回升，实物出口数量同比大幅下滑。随着全球大宗商品价格逐步企稳回升，出口的高基数压力逐渐减弱，出口的变化更多体现为海外需求端的影响。在地缘政治紧张加剧和全球经济景气走弱下，外需修复面临波折，与10月全球制造业PMI从49.2%回落至48.8%的趋势相同。分区域来看，对美国、欧盟、东盟主要贸易对象增速分别为-8.2%、-12.6%、-15.1%，分别变动+1.1、-1.0、+0.7个百分点，这也与美强欧弱的海外经济基本面相映证。

商品结构方面，机电品和劳动密集品下滑是出口回落主因，值得关注的是手机出口的反弹。10月纺织服装和机电品出口均出现一定回落，顺周期钢铝材料出口相对稳定，其中机电品出口同比下降6.7%，较前值继续回落。出口高景气的汽车、船舶产业链仍维持，去年高基数下，汽车和零件出口同比仍持续25%高增速，环比增长1.7%。船舶出口同比增长34%，较上月大幅提升22%。另外，值得关注的是手机出口连续两个月回升，10月出口增速提升29个百分点至21.8%。手机出口回升，一方面来源于海外消费电子产品的去库完成，库存回补；另一方面，国内通讯技术的突破升级和核心厂商旗舰产品回归也提升了中国手机产品的国际竞争力。

进口方面，国内需求持续修复，自动数据处理设备、汽车底盘及零件、成品油及铁矿砂等大宗周期商品，同比增速均有改善，在财政发力的背景下，投资端是当前内需修复的主要动力。

o 通胀：经济修复扰动，需求端修复不及供给，通胀回落

10月CPI同比下降0.2%，较上月继续下降0.2%，价格维持弱势。结构上能源项对非核心通胀形成正贡献，猪价下跌拖累食品项，核心项目环比均低于季节性。

食品价格是主要拖累，10月食品CPI同比下降4.0%，较上月下降0.8%，环比下降0.8%，大幅低于季节性。今年以来食品项通胀维持低位，背后主要是供应的总体充足，猪粮比持续低位，但猪粮比下跌—养猪场亏损—产能去化—猪价上升—盈利回升的供需传导链条受阻，更多养猪场博弈承受亏损，期待后续价格回升后盈利回补，产能去化不足，由此食品项的猪价持续低于季节性。服务CPI同比上涨1.2%，较上月下降0.1%，环比下降0.1%，主要是假期后出行需求的回落。核心商品CPI同比下降0.2%，较上月下降0.3%，环比上涨0.3%，核心商品通胀表现持续偏弱，能源价格尚存一定支撑，能源CPI同比上涨1.4%，较上月提升1.3%。

PPI同比、环比增速均回落，10月PPI同比下降2.6%，前值为下降2.5%；环比增速回落0.4%降至0%，其中拖累项，一是国际原油及有色金属价格受输入性因素影响回落；二是中下游农副产品加工、酒饮料茶、计算机、通用设备、纺织业等行业需求修复不及预期，供给回升速度快于实际需求，价格继续回落。

10月通胀回落，体现国内经济修复的扰动，需求端是居民消费恢复动能偏温和，复苏斜率仍不强；供给端方面，生产恢复较快，面临低于预期的实际需求，库存和产能压力仍存。在此背景下，通胀预计维持低位，宏观政策有必要继续发力，巩固经济复苏动能。

二、微观基础加快修复

活跃资本市场必须与资产市场生态的修复联系在一起，这就需要制度变革也需要明确的技术操作，修复生态的前提是认清问题之所在。从金融街论坛公开的消息可以看出，“杠杆过度甚至失控、创新与监管失衡、欺诈造假、背信妄为、主体责任缺位”这五大问题被认为是目前约束资本市场健康发展的重要原因。监管者计划使用的手段是“突出重典治本、突出改革开路、突出能力提升、突出合力发挥”。这显然是系统性的工程，任何变革都会带来阵痛，利益调整使然。通过强烈的去粗取精，利益的调整带来的是结构性的机会，市场希望看到科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融在发挥资本市场枢纽功能，更加有力服务中国式现代化大局方面展现更多的正能量。

三、权益的结构性机会

在四季度循序渐进的逻辑下，我们认为以下两大产业链需要关注：

o 食品饮料

从需求看：1）白酒：11月5日当周飞天散瓶2650-2710元，整箱批价2915-2970元，批价小幅上涨。2）啤酒：受青啤舆论事件及短期销量的影响，板块有所回落。但伴随成本端压力下行、产品升级持续，板块整体依旧向好。3）大众品：三季度成本明显改善，再加上费用控制加强，大众品利润普遍超预期。

从供给看：1）白酒：供给平稳，产量增速空间有限。2）啤酒：供给向高端倾斜，成本端，国内禁止对进口澳麦征收反倾销税和反补贴税，利好啤酒成本回落。3）大众品：供给平稳，成本和费用优化。

茅台出厂价上升为产业链提价带来信号意义，叠加白酒、啤酒供给端增速平稳，产业链具有较高的配置价值；另外，三季报大众品的业绩得益于成本端的管控超预期上行，温和修复的需求端是板块长期业绩的保证。 

o 通信链

需求层面：1）光纤光缆：2023年三季度光缆线路长度约 6,310万公里，同比+7.37%，环比+1.83%。2）运营商：2023年9月中国移动、中国电信、中国联通5G移动电话业务用户数分别达7.50亿户、3.08亿户、2.49 亿户，分别同比上升34.76%、22.53%、24.02%，环比+2.34%、+1.53%、+2.47%。

政策层面：10月19日，上海市人民政府印发《上海市进一步推进新型基础设施建设行动方案》：到2026年底，全市新型基础设施建设水平和服务能级迈上新台阶，人工智能、区块链、第五代移动通信（5G）、数字孪生等新技术更加广泛融入和改变城市生产生活，支撑国际数字之都建设的新型基础设施框架体系基本建成。

板块（申万通信）市盈率分位数为7.4%，股息率分位数为89.1%，2023年归母净利润预期增速为13.39%，2024年为15.68%，政策加码下通信领域新基建稳中有增，估值处于合理水平，板块部分细分环节具有配置价值。

四、债券仍然需要谨慎

2023年哑铃策略的成功，适当的债券配置起到了至关重要的作用。随着宏观经济数据的反复，前期谨慎的债券投资者又开始乐观起来。我们提醒大家，谨慎仍有必要。

利率债方面，基本面数据不及预期，花旗中国经济意外指数回落，长端利率先上后下。当前基本面数据对长端利率定价力度仍然强劲，经济弱复苏的背景下长端利率仍有部分下行空间。此外，还需警惕临近年末机构资金止盈带来的债市扰动。资金面方面，跨月之后资金压力有所缓解，叠加汇率压力回落，上周资金利率维持低位震荡。10月经济数据不及预期，弱复苏背景下资金面预计仍维持宽松状态。

信用债方面，11月资金面压力较之前有所缓解，债券收益率整体呈现下行状态。此前城投债短端交易相对拥挤，1年AA城投相对AAA的评级利差位于历史极低水平，市场开始拉长城投久期，叠加11月1日资本新规出台，市场对银行二级债的情绪也有所好转。当前依然建议谨慎乐观，年底依然面临资金面易紧难松的状况，需要跟踪央行的资金投放情况，对于中长端的机会相对谨慎，操作需要及时止盈，中短端则注意组合流动性的储备。

可转债方面，近期转债市场明显弱于股票市场，中证转债整体估值已压缩至较低水平，当前点位估值已经具备性价比，叠加近期权益市场信心提振，维持前期观点，可对转债仓位适度超配。