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导语
国内权益类基金的年度股票换手率之高是多年来众所周知的事实，但它究竟有多高？国内权益类基金的平均股票换手率约为300%，是投资于境内股票的离岸注册基金的平均换手率的三倍多，后者通常由投资期限较长的国际资产管理公司运营。晨星基金研究方法论中的一个关键要素是投资流程（包括基金组合的投资策略和投资风格），而股票换手率不仅体现了基金经理的投资风格和交易特征，也是考察基金经理投资理念与投资行为一致性的关键指标。
本文旨在帮助投资者更好地了解影响国内基金股票换手率的各种因素，高换手率与业绩的关系是“业精于勤”还是“竹篮打水”，以及在选择基金时如何将换手率作为基金经理“知行合一”的评价指标之一。
01. 换手率高低的"警戒线"在哪?
股票换手率又称为股票持仓周转率，用来衡量基金所持股票调仓频率的高低，是了解基金投资运作风格的重要指标。我们采用的计算公式为：买入或者卖出股票金额两者中孰低值除以年内基金平均净资产。图表1展示了过去5年1333只国内主动管理权益类基金（包括晨星股票型、积极配置型基金，不包括QDII和FOF产品）平均换手率的分布情况。在这样一个接近钟形分布的图形中，100%到300%是换手率最为集中的区域，占到了基金总数的47%。换手率在600%以上的有119只基金，包括700-800%的23只，800-900%的15只，900-1000%的12只，1000%以上的31只，最高值为1773%。在另一侧尾端，换手率在50%以下的有23只基金，占比2%，其中最低值是26%。在过去五年中，1333只基金的平均换手率为325%，换手率中位数为277%，换手率跨度从26%一直延展到1773%。
图表1：中国主动管理权益类基金平均股票换手率%分布情况（2018至2022年）
数据来源：Morningstar Direct；
数据截止日期：2022年12月31日
如果某只基金年度股票换手率为100%，这意味着基金所持有股票在过去12个月按照市值统计全部被换了一遍，也可以表示该基金在一年内两次更换了其50%的持股市值。换手率的高低通常受到股市环境、投资标的、管理理念、操作模式等多种因素的影响。譬如说，主动管理基金的换手率会高于被动基金；牛市中的换手率会高于熊市；小盘股基金的换手率会高于大中盘股基金；成长型基金的换手率会高于价值型基金；量化基金的换手率会高于基于基本面分析的基金；激进型基金的换手率会高于保守型基金等等。
从单只基金来看，如图表2所示，恒越基金旗下的两只积极配置型基金——恒越优势精选混合和恒越品质生活混合在2022年的换手率都高达2500%以上，这意味着基金经理在2022年的调仓频率高达25倍。25倍的换手率意味着什么呢？它意味着在大约2周的时间内，基金组合中的股票全部被调整一遍，侧面也坦露出基金管理中的盲动与浮躁情绪。
图表2：2022年权益类基金换手率最高的10只基金一览表
数据来源：Morningstar Direct；
数据截止日期：2022年12月31日
02. 从股票换手率看懂基金投资流派和风格
晨星研究发现，股票换手率的高低与基金经理的投资策略或者组合的盈利模式有很大关系。我们一般把主动管理公募基金的赚钱模式划分为三类，第一类是赚取上市公司长期业绩增长的钱，这类基金经理往往侧重个股研究和筛选，一旦判断是好公司会倾向于长期持有，换手率自然就低。第二是基本面选股结合行业景气度波动的中期投资思路，试图在行业轮动和个股精选中寻求最优解。第三类是基于择时、交易能力的运用主动追踪行业轮动或者风格切换做波段投资，换手率偏高。比如2019和2020年买消费、医药，2021年买新能源，2022年买煤炭，2023年买TMT，这是一种短期的投资思路。无论哪一种投资方法，都源自基金经理自身的投研经验、个人的性格特点和经历的市场周期，也一定程度上受到基金公司考核激励制度的影响，策略本身没有孰优孰劣。
基金经理不同的投资风格也会影响组合的股票换手率。在国内这样一个波动的市场环境中，成长股的基本面和投资论调也可能迅速发生变化，体现出成长股比价值股更大的波动性特征，导致基金经理更加频繁地进行投资组合再平衡的操作。其中一些成长型投资组合经理试图捕捉短期价格波动，积极尝试提高投资回报；另一些成长型基金经理更关注公司未来的盈利预测和成长前景，甚至愿意为这种增长支付溢价。此外，价值股和成长股之间存在诸多差异，价值股注重已有或者当前的公司财务数据，价值型基金经理更加关注低估值和潜在有基本面改善的公司，他们通常更有耐心等待估值和基本面的回归，所有这些因素都是成长型基金通常比价值型基金表现出更高股票换手率的原因。如图表3所示，晨星大盘成长股票基金的平均股票换手率明显高于晨星大盘价值基金的平均股票换手率。
图表3：晨星大盘成长股票基金与晨星大盘价值股票基金换手率%比较
数据来源：Morningstar Direct；
数据截止日期：2022年12月31日
基金规模与股票换手率之间没有直接的相关关系，因为换手率主要取决于基金经理的操作风格。然而，我们观察到，一些基金随着规模逐渐长大，他们可能难以维持现有的操作风格，而组合的股票换手率下降可能暴露了基金经理能力的短板。例如，随着中小盘投资风格基金的资产管理规模大幅增加，假设基金经理保持现有投资组合的配置，该基金在其持股数量或者占上市公司的市值比重将增加。所谓“船大难掉头”，长大的规模将阻碍这类基金维持以前频繁交易的能力，因为大规模体量下的交易会增加市场冲击成本（参考小贴士1）。为了保证更好的组合流动性，基金经理将被迫使持仓进一步分散化，且需要更多的研究资源来维持一个扩大的投资股票池。这可能会出现组合特征偏离既定投资策略的情况，例如购买吸引力较低但流动性较强的股票，以帮助管理大规模基金的流动性风险；也可能会出现基金经理无法驾驭更多元化的投资组合，导致一些组合中的持仓没有得到足够的关注，最终呈现出组合股票换手率降低的趋势。此外，大规模基金较高的市场冲击成本也可能倒逼基金经理在投资过程中更加注重上市公司长期投资价值、放弃短期交易性机会，从而被动降低组合的股票换手率。
03. 高换手率VS低换手率，那种业绩更好？
组合换手率与基金业绩是否相关？高换手率是否表明基金经理“审时度势”可以抓住更多的机会，是不是业绩更好？根据我们的研究，高换手率的投资策略反而需要承担更高的交易成本和市场冲击成本而侵蚀了基金收益。
国内属于行业轮换和股价波动比较大的市场。以2019年和2020年为例，医疗保健、半导体、电动汽车等成长型行业大幅增长，推动主要股指再创新高。然而，随着2021年经济放缓的迹象，一些前期表现良好的成长型行业在2021年和2022年期间出现大幅回吐，而能源和材料等周期型价值股则出现了强劲复苏。自2023年以来，人工智能相关股票在A股市场的表现明显优于其他股票，这在很大程度上受到投资者对人工智能强烈热情的推动，尤其是在科技、通信和媒体领域。依靠行业轮动或者高换手率的策略获取收益实属不易。行情稍纵即逝，失误概率增加，反而导致换手率高的“快手”基金在获取收益方面鲜有赢面。
换手率这么低，能躺赢吗？投资这件事可没这么简单。中国资本市场的变化非常快，经济发展的不同阶段，总有新兴行业的崛起和传统行业的更迭。因此，“佛系”基金固守持仓的策略即使昔日业绩辉煌，也可能导致长期收益无法享受经济转型而带来的市场结构性投资机会。
换手率只是投资策略的一个量化呈现指标，并不能代表基金业绩的好坏，决定基金业绩潜力的关键要素包括基金经理的稳定性和投资能力、投资流程的一致性和可重复性、基金公司的信托责任以及基金的综合费率。
04.换手率：组合“知行合一”的试金石
对于权益类基金，低换手率的基金往往将更多的精力放在优选个股上，这也是目前不少基金经理获取阿尔法收益的法宝和关键。面对低换手的基金经理，我们可以更多地关注其选股胜率和中长期业绩。而高换手率的基金势必会择时，跟随市场风格的波动即时进行持仓调整。我们需要更多关注其能力圈拓展的效率和业绩的可持续性。
总而言之，基金的投资组合特征是否与基金经理陈述的投资策略保持一致，换手率是需要考虑的重要因素之一。如前所述，重视选股且买入并持有的投资策略通常会呈现出100%左右或者更低的换手率，而侧重行业与风格轮动的策略则带来500%左右甚至更高的换手率。尽管一些基金经理宣称自己坚持价值投资，致力于寻找低估值的公司，但在组合管理过程中出现异常高的换手率，这会让我们对基金经理是否坚持既定投资策略或者已经发生投资风格漂移产生担忧，从而难以预期业绩在不同市场环境下的表现。此外，组合换手率也不能作为“基金经理是否勤快”以及业绩表现的评判指标，且事实证明，高换手率策略通常难以执行和成功。基金经理的最佳实践是坚守自身能力圈以及被市场长期验证的投资策略，保持投资理念与策略执行的一致性。
小贴士1：什么是市场冲击成本？
小贴士2：晨星小工具搜索基金换手率超简单实用。
一听换手率的计算是不是脑瓜嗡嗡作响？动手计算换手率，太麻烦！别怕，小编很贴心，直接教大家找现成的数据！
接下来，我们以晨星微信公众号中基金查询工具为例，教大家如何查询换手率：
查询路径：进入“晨星投资说”或“Morningstar晨星”微信公众号主页——点击“晨星工具”——搜索目标基金的基
金代码或名称——进入基金详情页找到“费率对比”模块，即可看到基金换手率数据。
（您也可以在晨星微信公众号主页对话框内，直接输入并发送基金代码/基金名称，查询了解您关注的基金信息）
以A基金为例，如下图所示，该基金采用买入并持有的策略，年度股票换手率低至14%，而同类基金股票换手率的中位数为240%。
数据来源：晨星轻量级基金搜索工具
晨星（中国） 王蕊、李一鸣
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