今年7月24日，中共中央政治局召开会议，提出“要有效防范化解地方债务风险，制定一揽子化债方案”。根据财新周刊，天津、云南、贵州等12个偿债压力较大的地区将得到重点支持，而此前因部分地区持续负面导致的市场对城投的脆弱信心也得到极大恢复，在特殊再融资债券正式发行之前，天津等地的城投债券已经开始被市场疯抢。进入9月下旬，随着特殊再融资债券的发行，此轮化债也被推向高潮。

PART1 第一枪打响，特殊再融资债发行加速

今年9月26日，内蒙古在市场对特殊再融资债发行的猜想中打响了化债的第一枪。当天，内蒙古披露了再融资一般债券第九期至十一期相关信息，根据披露文件，三期债券拟发行总额合计663.2亿元。其中，第九期募集资金用途明确为“全部偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款”，第十期和第十一期的用途则为“全部偿还2018年之前认定的政府负有偿还责任的拖欠企业账款”。就在本月15日，内蒙古包头市石拐区发文显示自治区向其下达了1.266亿元特殊再融资债券额度，而用途也与此前债券发行披露信息一致，即用于化解非标高息隐性债务。

进入10月，各省市特殊再融资债券陆续发行，总发行规模在10月下旬超过一万亿，11月后，特殊再融资债券发行速度有所减缓。根据DM数据，截至11月26日，全国共发行特殊再融资债券1.3657万亿。从各地的发行情况来看，贵州、天津、云南、湖南、内蒙古五地特殊再融资债券发行均超千亿，其中贵州超2千亿，债务量较重的弱资质地区成为被支持的重点区域。

PART2 债务置换下，城投债提前兑付频现

伴随着特殊再融资债券的发行，债务置换大背景下城投提前兑付也频频出现。根据债券公开披露信息，10月以来，已有30多家城投发布公告，拟通过提前兑付或现金要约收购等方式对存续的高票息城投债进行置换，涉及的地区包括天津、重庆、湖南、广西、江西等。

此次提前兑付中，湖南湘潭某城投的提前兑付受到市场普遍关注。湘潭市一直以来都是城投债投资的“网红”地区，该城投于2017年因债券信息披露等问题被证监会出具警示函，2019年，公司因非标逾期受到广泛关注，2020年公司非标逾期问题全面爆发。11月3日，该公司发布公告，对存续债券中的三只中票进行提前兑付，合计提前兑付18.81亿元。

PART3 城投债投资热情高涨，认购及票面屡创新纪录

此前债务压力相对较大的天津、重庆等地城投新发债屡屡出现较高的认购倍数，发行成本也在不断压缩。以天津某城投为例，8月其150天的超短融的认购倍数达到70多倍，10月其超短融的发行成本已低至2.7%。

在一级市场行情火爆不断的背景下，二级市场利差也在持续压缩。根据Wind数据，自化债开启以来，短期城投债利差下行明显，其中低等级、短久期债券压缩更为显著，此前市场认可度不高的主体城投利差关注度上升，利差也显著收缩。

PART4城投打铁还需自身硬

截至目前，特殊再融资债券发行已接近1.3万亿，诸多城投债的提前兑付也提上日程，进一步点燃市场情绪。然而，在“化债行情”的热烈演绎中，城投也有非标逾期、商票逾期、商票诈骗等等事件发生，城投化债并非直接对所有的城投债务进行兜底。因此，在当前人声鼎沸时刻对城投的投资更要谨慎、精挑细选。

作者：孙晓玲

东南大学应用经济学硕士，现任兴华基金信用分析师，主要负责信用策略、城投债与地产债研究，对信用策略、发债主体有较好的研究，擅长挖掘信用板块机会和个券机会。

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