核心观点：

上周收益率明显下行，其中国债下行2-7BP，国开下行0-6BP，信用下行2-9BP。国债表现强于国开，信用表现强于利率，利率品种30年国债表现最强，收益率创历史新低，信用品种3年表现最强。上周市场的主要驱动因素是存款利率的下调，带动对政策利率下调的预期。

策略信号方面，债基的久期中位数由2.77降至2.41，位于过去五年57%分位数。短期/长期利率引导模型为看多，汇率引导模型、商品引导模型为看空，自动驾驶模型推荐2.15Y的杠杆后久期。

展望本周，负债成本下调和货币政策宽松的逻辑还在，在明年年初信贷预期偏弱和早配置早收益想法下，市场可能继续走抢跑行情，即使本周的跨年资金紧张或也难以改变这种预期，本周收益率或继续下行。

一、主要数据与事件

1、大行年内第三次下调存款利率

 12月21日，工行发布下调存款利率通知，其中3个月、6个月、一年期定期存款挂牌利率下调0.1个百分点；两年期定期存款挂牌利率下调0.2个百分点；三年期、五年期定期存款挂牌利率下调0.25个百分点。

此次是大行年内第三次下调存款利率，前两次分别是6月8日和9月1日，此次利率下调幅度同9月份相当，大于6月份的下调。

理论上，根据2022年4月建立的存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考10年期国债收益率和1年期贷款市场报价利率（LPR），合理调整存款利率水平，比如9月1日的调整是由于8月15日降息所带动的。但实际上，存款利率也可能体现了政策意图，如6月8日的调整与前一次（2022年9月15日）调整期间10年国债和LPR并无明显变化，而存款利率调整之后的6月13日、15日、20日OMO、MLF、LPR利率均下调了10BP。此次存款利率的下调也带动了市场对于明年初央行降息的预期。

二、债券市场表现

全周收益率明显下行，其中国债下行2-7BP，国开下行0-6BP，信用下行2-9BP。国债表现强于国开，信用表现强于利率，利率品种30年国债表现最强，收益率创历史新低，信用品种3年表现最强。周一央行净投放1240亿，资金维持均衡，权益市场明显下跌，债券收益率小幅下行0-1BP。周二央行净回笼630亿，跨年资金偏紧，股市小幅上涨，收益率小幅上行0-2BP。周三央行净投放200亿，LPR维持不变，全天收益率变化不大。周四央行净投放1590亿，股市上涨，早盘债市偏弱，午盘后受存款利率下调传闻带动，收益率明显下行，全天收益率下行2-4BP。周五央行净投放2810亿，隔夜资金略有转松，债市继续延续昨日较好的情绪，收益率再次下行1-3BP。

图1：利率市场表现

图2：信用市场表现

三、利差变动

期限利差方面，上周曲线变化不大，当前曲线较平，其中3Y-1Y、5Y-3Y、10Y-1Y在近五年分位数5%以内。

图3：国开债期限利差分位数（近3年或5年）

信用利差方面，上周信用利差压缩1-9BP，3年期限压缩最多。目前AAA信用利差分位数略高于AA+，1Y和4Y在近五年20-30%分位数，2Y、3Y和5Y在近五年40-50%分位数。

图4：AAA及AA+信用利差分位

图5：隐含税率

衍生品方面，NDD收在-0.05，上行1BP，处在过去五年62%分位数。Bondswap较前一周变化不大，在过去5Y的36%分位数，不过处于近一年的高位。

图6：NDD 5Y

图7：国开/国债Bondswap

四、策略信号

中长期债基久期中位数较前周有所回落，无平滑中位数由2.77降至2.41，位于过去五年57%分位数。

图8：市场久期中位数水平

势能水平较前周回落1BP，当前位于历史1%分位数，主要是R007处于相对高位。

图9：势能水平

动能角度来看，短期利率引导模型、长期利率引导模型为看多，汇率引导模型、商品引导模型为看空。自动驾驶模型推荐2.15Y的杠杆后久期。

图10：利率引导模型（短期-10Y国开）

图11：利率引导模型（长期-10Y国开

图12：汇率引导策略

图13：商品引导策略

图14：自动驾驶

五、本周关注

1、周日（12.31）中国12月官方PMI

2、跨年资金状况

数据来源wind，浙商基金，截至2023年12月24日

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