· 美股上周延续上涨，Nasdaq周度上涨0.94%（上周上涨2.26%），S&P周度上涨1.06%（上周上涨1.17%），Dow指上涨0.65%（上周上涨0.72%）。与此同时，美国利率窄幅震荡，3M维持在5.364%（上周5.364%），2Y维持在4.363%（上周4.395%），10Y上行至4.145%（上周4.135%）。美元指数周度上涨至103.4744（上周103.2317）。

· 美国1月份商业活动缓慢回暖，综合PMI数据1月52.3（上月50.9），录得去年下半年以来最高水平。制造业PMI数据报50.3（上月47.9），为15个月以来新高。服务业PMI报52.9维持较高水平，上月51.4。制造业PMI的边际回暖基本符合我们之前的判断，将有助于全球发达经济体制造业今年复苏的预测。

· 美国四季度GDP环比折年率3.3%，远超预期（1.8%），低于前值（4.9%），2023年全年GDP实际增速2.5%，高于前值（1.9%），名义GDP同比6.3%，低于前值（9.1%）。经济的主要增长引擎为个人消费支出增长2.8%，商业投资和住房也推动了经济增长。数据公布后，S&P强势上涨，创历史新高。

· 这基本符合我们之前的判断，美国居民部门在本轮经济周期中得到较好的修复，对于其整体财务健康状况仍然相当乐观，无论从其对于未来收入展望，还是信用展望依然保持较好的趋势。从数据上看，我们对于本轮美国经济实现软着陆保持乐观态度，

· 欧元区经济延续边际回暖。欧元区1月制造业PMI 46.6，高于预期（44.8）及前值（44.4）下降幅度有所收敛。欧元区服务业PMI价格有所上升，录得8个月以来较高水平。

· 日央行继续维持宽松的货币政策，符合市场预期。央行行长植田和男在季度展望报告中使用了更为鹰派的措辞，表示加息前景的确定性正在逐渐上升。整体而言，这个阶段美元走势不确定提升，并且在下个阶段并没有缓解的迹象。

· 国内方面，降息预期落空后，央行宣布降准，呵护银行间市场流动性，助力财政发力。在周三新闻发布会上，央行行长潘功胜意外下调存款准备金率0.5%，为市场提供1万亿人民币长期流动性。会后，金融监管总局表示做好经营性物业贷款管理，满足房地产企业合理融资需求，随后住建部召开城市房地产融资协调机制部署会，表示首批房地产项目名单月底前落地。 受超预期降准影响，短端收益率迅速下行。

· 上周国内市场宽基指数涨跌互现，周一至周二下午市场仍然延续悲观情绪冲击和流动性挤兑，央行降准前后市场经历V型反转，成交量放大至9000亿左右，叠加50、300ETF继续净流入、央企市值管理纳入考核、地产企业融资支持等一众政策面的影响，大盘价值股在资金持续流入的背景下继续占优，而科技等成长股则失血严重而明显下跌，红利指数、上证50、上证指数涨幅居前，科创100、科创50和创业板指跌幅居前。

· 我们认为A股在当下位置已被严重低估，国内经济基本面24年稳中向好是今年a股盈利上修主要驱动力量，海外工业景气度回升，全球央行逐步进入降息通道均是对于a股外部不确定的较大缓释作用。

· 另外，本轮政策出台时间节点凸显政策层面对于资本市场健康发展的重视，多部门先后发文具体措施彰显政策组合拳的分工协作，本次推动的国有企业市值管理的考核要求讨论符合市场当下对于价值板块的投资需求，从市场行为上不难看出该投资逻辑与市场资金形成了一定的共识，下一步需要考验的资金流入该板块延续的情况。

· 总的来说，在出口链驱动的盈利改善预期驱动下，叠加国内经济逐步企稳的双重刺激，结合海外今年整体处于降息预期逐步落地地现状，使得外部风险相较23年的不确定性显著下降，在这些因素作用下，A股在当下位置具备较强的配置价值。

· 美股从去年年底以来引领的一波价值板块的估值修复势头，在波动率调整以后实际强于其科技板块表现，这或许是当下美联储降息较预期滞后，a股上市公司盈利边际预期逐步改善的较优市场路径。

· 国内上市公司特别是国有企业具备较多的低估值优质资产，在全球股市比较框架下，a股估值极具竞争力，其企业盈利增长亦开始逐步超越资本开支增速，因此我们对于这轮修复行情持较为积极的态度。

· 建议关注近期行业景气度边际改善的下游行业，包括消费电子、通信设备、IT服务II等行业；从动量角度看，建议关注电力、铁路公路、国有大型银行等行业；从资金流向角度看，建议关注纺织制造、煤炭开采、航天装备II等行业。 

美股上周延续上涨，Nasdaq周度上涨0.94%（上周上涨2.26%），S&P周度上涨1.06%（上周上涨1.17%），Dow指上涨0.65%（上周上涨0.72%）。与此同时，美国利率窄幅震荡，3M维持在5.364%（上周5.364%），2Y维持在4.363%（上周4.395%），10Y上行至4.145%（上周4.135%）。美元指数周度上涨至103.4744（上周103.2317）。

美国1月份商业活动缓慢回暖，综合PMI数据1月52.3（上月50.9），录得去年下半年以来最高水平。制造业PMI数据报50.3（上月47.9），为15个月以来新高。服务业PMI报52.9维持较高水平，上月51.4。制造业PMI的边际回暖基本符合我们之前的判断，将有助于全球发达经济体制造业今年复苏的预测。另一方面，美国四季度GDP环比折年率3.3%，远超预期（1.8%），低于前值（4.9%），2023年全年GDP实际增速2.5%，高于前值（1.9%），名义GDP同比6.3%，低于前值（9.1%）。经济的主要增长引擎为个人消费支出增长2.8%，商业投资和住房也推动了经济增长。Yellen表示“GDP数据不会对美国经济软着陆的预期构成威胁，因为正在看到商品价格正在下降，工资增长持续放缓，这对于服务价格非常重要。”数据公布后，S&P强势上涨，创历史新高。去年延续至今的美股涨势已经进入下半段，市场对于美股上市公司今年盈利预期的乐观情绪正在定价，尤其从SP较Nasdaq的相对强势上可以看到。我们认为在下个阶段，美国经济持续超预期的难度正在加大，从Grindstone Intelligence的调查中可以看到，美股大多数行业对未来盈利预测正处于历史较高水平。

【来源：BEA，Bloomberg】

【来源：Bloomberg】

这基本符合我们之前的判断，美国居民部门在本轮经济周期中得到较好的修复，对于其整体财务健康状况仍然相当乐观，无论从其对于未来收入展望，还是信用展望依然保持较好的趋势。尽管Fed从22年开始快速抬高政策利率，但是由于美国家庭债务结构绝大部分威固定利率贷款88.7%（学生贷款9.2%，汽车贷款9.2%，购房贷款70.2%），偏消费类型的信用卡贷款等只占到总负债的11.3%，因此有理由支持美联储在没有获得足够多就业数据支持其降息之前，维持”higher for longer“的策略。基于求职网站Indeed的数据，预计薪资增长有望在5月回落至3.1%，基本实现放缓至Covid以前的增速水平。

【来源：Indeed Wage Tracker, Bloomberg】

【来源：Gavekal Research/Macrobond】

从数据上看，我们对于本轮美国经济实现软着陆保持乐观态度，美国制造业PMI如果能在24年触底回升或将带动美国企业补库行为，形成对国内出口链相关企业的业绩利好。从结构上看，美国制造业库存、批发业库存与中国出口相关性较高，中国对美国出口份额较高的行业集中在耐用品的电气设备、家具建材等，以及非耐用品的玩具、日用品等。细分行业上看，中国出口高附加值产品的比重在过去几年有显著提升。

【来源：中国海关总署、中国外汇局、世界银行】

以白色家电为例，根据东证研究所数据，2023年11月美国成屋销售382万套，同比-7.3%降幅显著收窄，已开工新建私人住宅及营建许可证同比增长9.3%，私人住宅营建许可数146万套，同比增长8.8%。对应到12月国内家具、家电出口额均录得同比增长。根据中国海关总署官网公布数据，23年12月家用电器出口金额威73.59亿美元，同比增长14.7%，1-12月出口金额威877.78亿美元，累计同比增长3.8%。中国出口已从过去的低技术制造业转型为中等技术制造业出口，后者占总出口额比重从2015年19%逐年上升至2023年25%，增长基本来自汽车、化工、通用机械这三大类产品。此外，太阳能、锂电池等清洁能源产品出口也是出口增长的重要驱动产品。

【来源：全美地产经纪商协会、东方证券研究所】

【来源：美国商务部、东方证券研究所】

美国高频就业数据走弱。截至1月20日的一周，当周初请失业金人数21.4万，高于前值（18.9万）。截至1月13日的一周，持续领取失业救济金人数183.3万，亦高于前值（180.6万）。与此同时，通胀整体延续回落态势。美国12月核心PCE 2.93%，低于前值（3.15%）。但鉴于需求仍偏强，内生通胀仍有反复的可能，二次通胀风险仍存。

【来源：wind，招商资管】

消费稳中偏强支撑经济增长超预期强劲。12月美国个人消费支出190.17万亿美元，高于前值（188.67万亿），同期人均可支配收入6.12万美元，亦高于前值（6.11万）。就业走弱，通胀回落，偏强消费支出支撑经济韧性，美联储一季度降息可能性进一步降低。鉴于美联储属于数据导向型监管模式，后续降息周期开启时间点，主要还是看就业及经济数据、金融市场及是否会出现二次通胀的风险。

【来源：S&P Global】

欧元区经济延续边际回暖。德国1月制造业PMI 45.4，高于预期（43.8）及前值（43.3），欧元区1月制造业PMI 46.6，亦高于预期（44.8）及前值（44.4），延续此前18个月的下降态势，尽管下降幅度有所收敛。欧元区服务业PMI价格有所上升，录得8个月以来较高水平。因此，我们认为尽管受法国、德国的下行拖累，欧元区综合PMI的触底企稳将有助于欧元区GDP增长的企稳。欧元区经济在未来段时间具备韧性，通胀风险仍存，欧央行1月维持政策利率不变。鉴于欧洲财政货币体系的特殊性，控通胀对于欧央行来说优先级更高。本周，国际清算银行行长奥古斯丁表在巴塞尔发言表示，各国央行绝不能过早降低利率，“当务之急仍然是稳步引导通胀回到目标水平。”

【来源：Ministry of finance，Bloomberg】

【来源：Capital Economics】

日央行继续维持宽松的货币政策，符合市场预期。日央行短期利率目标维持在-0.1%不变，10年期国债收益率目标维持在0%左右，表示后续将根据需要继续实施量化宽松和收益率曲线控制(YCC)，年度ETF购买上限维持不变（12万亿日元）。央行行长植田和男在季度展望报告中使用了更为鹰派的措辞，表示加息前景的确定性正在逐渐上升，同时调整经济预测，2024财年核心通胀预期从2.8%下调至2.4%，2024财年实际GDP增速预期从1.0%上调至1.2。整体而言，这个阶段美元走势不确定提升，并且在下个阶段并没有缓解的迹象。

【来源：Bloomberg】

【来源：Ifo，Bloomberg】

国内方面，降息预期落空后，央行宣布降准，呵护银行间市场流动性，助力财政发力。1月MLF及LPR报价均保持不变，降息预期落空。央行官网公布信息，自2024年2月5日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.0%；自2024年1月25日起，分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点。内生需求仍不足的宏观背景下，政策保持宽松仍是2024年的主基调，关键在节奏。一季度市场降息预期仍较浓。

在周三新闻发布会上，央行行长潘功胜意外下调存款准备金率0.5%，为市场提供1万亿人民币长期流动性。此次潘行长的发言是继周一降息落空后，市场悲观情绪渐长，在新闻发布会上意外公布，而非以往惯例由国务院继而在央行官网公告，凸显政策层面对于近期市场波动关注度提升。会后，金融监管总局表示做好经营性物业贷款管理，满足房地产企业合理融资需求，随后住建部召开城市房地产融资协调机制部署会，表示首批房地产项目名单月底前落地。恒生中国企业指数在其讲话之后上涨超4%，中字股大涨，10Y下滑至2.48%。

整体而言，货币政策或将更为倚重结构性价格政策，直接作用于“宽信用”。央行表示，”2024年，总量方面，将综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，使社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。在节奏上把握好新增信贷的均衡投放，增强信贷增长的稳定性。结构方面，将不断优化信贷结构，加大对民营企业、小微企业的金融支持，落实好我们不久前发布的金融支持民营经济25条举措，提升金融服务实体经济质效。同时，要注重盘活被低效占用的金融资源，提高存量资金使用效率。价格方面，兼顾内外均衡，促进综合融资成本稳中有降，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。但鉴于实体部门加杠杆空间有限，“宽信用”的实现仍有赖于财政政策发力。

 资金面整体呈现紧平衡。1月央行降准不降息，主要还是配合财政发力，给银行提供流动性支持化债及应对春节效应，对资本市场的流动性利好较为有限。短期内，央行维护市场流动性合理充裕的确定性仍较强。财政加大发力力度会对资金面形成扰动，需要央行向市场释放流动性。央行行长潘功胜表示，从国际比较看，我国政府尤其是中央政府整体债务规模不高。货币政策在保持流动性合理充裕，支持政府债券大规模集中发行，支持项目集中建设方面有充足空间。但在”防空转“及汇率压力下，央行更为倚重结构性价格政策，直接作用于“宽信用”，由此资金分层效应或将更为明显。

受超预期降准影响，短端收益率迅速下行。经济内生需求不足下，货币政策宽松方向不变，只是节点选择问题；同时，经济潜在增速下行带来利率中枢大概率下移，均对债市继续形成一定支撑。中长期来看，若在5%的增速目标下，货币、财政政策均加码带动宽信用，或将对利率债（尤其是长久期）带来一定调整压力。持续关注2024年货币财政政策的发力配合节奏。

上周国内市场宽基指数涨跌互现，周一至周二下午市场仍然延续悲观情绪冲击和流动性挤兑，央行降准前后市场经历V型反转，成交量放大至9000亿左右，叠加50、300ETF继续净流入、央企市值管理纳入考核、地产企业融资支持等一众政策面的影响，大盘价值股在资金持续流入的背景下继续占优，而科技等成长股则失血严重而明显下跌，红利指数、上证50、上证指数涨幅居前，科创100、科创50和创业板指跌幅居前。

分行业看，1）这周房地产行业迎来众多利好，首先央行、金融监管总局表示做好经营性物业贷款管理，满足房地产企业合理融资需求，随后住建部召开城市房地产融资协调机制部署会，表示首批房地产项目名单月底前落地，受此刺激，地产产业链涨幅居前；2）受央企市值管理纳入考核的影响，央企众多的石油石化和煤炭板块涨幅居前；3）受到意外降准的刺激，非银和银行板块表现较好；4）前两周强势的美容护理和电力设备则在这周遭到了明显的兑现，领跌市场；5）公募基金四季报出炉，电子、医药加仓最多，而当前市场倾向于避开机构重仓股，导致电子、医药生物跌幅居前。全周来看，房地产、建筑装饰、石油石化、煤炭和非银金融涨幅居前；美容护理、电力设备、电子、医药生物和纺织服装跌幅居前。

中期维度看，美国今年一季度降息概率下降无风险利率有所抬升，然而受盈利预期改善，美股市场24年开年以来带领全球风险资产录得向上涨幅。另一方面，A股则是在24年元旦之后多只宽基指数经历10%以上跌幅，市场风偏明显过度悲观，叠加衍生品市场、两融市场扰动，基差波动明显放大，呈现权益市场短期流行性挤兑压力。我们认为A股在当下位置已被严重低估，国内经济基本面24年稳中向好是今年a股盈利上修主要驱动力量，海外工业景气度回升，全球央行逐步进入降息通道均是对于a股外部不确定的较大缓释作用。另外，本轮政策出台时间节点凸显政策层面对于资本市场健康发展的重视，多部门先后发文具体措施彰显政策组合拳的分工协作，本次推动的国有企业市值管理的考核要求讨论符合市场当下对于价值板块的投资需求，从市场行为上不难看出该投资逻辑与市场资金形成了一定的共识，下一步需要考验的资金流入该板块延续的情况。因此我们认为市场在这个位置或已企稳，下阶段将进入估值修复行情。

【来源：国家统计局，世界银行】

【来源：CEIC、中国人民银行、万得、世界银行】

从基本面出发本轮反弹具备一定的盈利修复的基本面支撑，全球发达经济体在经历了过去近2年的制造业PMI收缩以后，今年有望企稳反弹，具备重回补库周期的预期基础。国内地产市场，根据世界银行测算，基于人口减少、城镇化率趋缓以及人均住房面积增长放缓等因素叠加，中国住房需求预计从2018年15亿平方米峰值下降至2035年9亿平方米。然而我们过去3年实际销售面积经历了快速的下降，已经提前下降至9亿平方米的实际销售面积。与此同时，国内地产的供需结构在经历阵痛出清之后更快地收敛。国内地产在此前几轮市场核心分歧在于信用主体的风险并没有缓解，近期政策层面推出的房企白名单以及将地产行业经济定位等举措或将对市场修正此前悲观预期产生正向影响。所以，简单的线性外推宏观因素得出地产短期走势从数据上看值得商榷。我们对于24年地产销售逐步企稳较市场更为乐观。

【来源：Bloomberg】

总的来说，在出口链驱动的盈利改善预期驱动下，叠加国内经济逐步企稳的双重刺激，结合海外今年整体处于降息预期逐步落地地现状，使得外部风险相较23年的不确定性显著下降，在这些因素作用下，A股在当下位置具备较强的配置价值。另外，我们也需要看到美股从去年年底以来引领的一波价值板块的估值修复势头，在波动率调整以后实际强于其科技板块表现，这或许是当下美联储降息较预期滞后，a股上市公司盈利边际预期逐步改善的较优市场路径。并且国内上市公司特别是国有企业具备较多的低估值优质资产，在全球股市比较框架下，a股估值极具竞争力，其企业盈利增长亦开始逐步超越资本开支增速，因此我们对于这轮修复行情持较为积极的态度。

【来源：通联数据、招商资管】

上周在政策引导下国企上市公司股价上涨幅度较大，能源股录得近些年最大单日涨幅。我们预计近期国企红利因子的超额收益或将延续，在当下经济增长偏弱，市场风偏较弱背景下，资金对于收益的确定性更愿意给予溢价。我们关注到近期出口链相关行业有不错的表现。从行业比较景气度角度看，根据通联数据分析目前申万31个一级行业中有13个行业正处于景气度预期回升转好的区间，4个行业处于景气区间，24Q2末行业景气度好转的行业个数将上升至18个行业。建议关注近期行业景气度边际改善的下游行业，包括消费电子、通信设备、IT服务II等行业；从动量角度看，建议关注电力、铁路公路、国有大型银行等行业；从资金流向角度看，建议关注纺织制造、煤炭开采、航天装备II等行业。