· 美股上周反弹，Nasdaq周度上涨4.23%（上周下跌-5.52%），S&P周度上涨2.67%（上周下跌-3.05%），Dow指上涨0.67%（上周上涨0.01%）。美国利率继续上行，3M震荡至5.397%（上周5.391%），2Y升至5.002%（上周4.994%），10Y升至4.669%（上周4.624%）。美元指数高位震荡于106.0902（上周106.1149）。境内人民币震荡于7.2464（上周7.2390）。A股震荡上行，上证指数上涨0.76%（上周上涨1.52%），深圳成指上行1.99%（上周上行0.56%），沪深300上涨1.20%（上周上涨1.89%），中证1000上涨2.88%（上周下跌-1.39%），万得微盘股指数上涨7.30%（上周下跌-5.55%）。招商资管大类资产指数均徘徊于指数发布以来的价格高位。

· 美国一季度GDP环比增长1.6%，不及经济学家预期（2.5%），从数据上看主要原因为库存下跌-0.4%，净出口下滑-0.9%，抵消了国内消费2.5%，固定资产投资2.9%的增长。与此同时美国一季度个人消费支出PCE价格居高不下，环比增长3.4%，为24年最大上涨幅度，数据上看当季不含食品和能源PCE加速上涨3.7%，远高于市场预期（3.4%）。数据公布以后，美国经济陷入滞涨的风险显著增加，Fed整体利率决策难度增加，美国无风险利率继续上行，市场对于美股的分歧加大，呈现前低后高的走势。

· 根据IMF研究，对冲基金目前持有较多美国国债期货持仓，较为极致的Basis trade头寸恐在日后对债券市场引起更为极端的市场波动。数据上看到，目前国债期货空头持仓（8家或更少机构持持有）在不同期限均接近19年以来新高，2Y接近50%，5Y接近40%，10Y接近30%。

· 美国大选民调数据显示，7个摇摆州近38%的受访选民认为中美关系对其今年总统大选投票重要为非常重要，40%认为有些重要。数据还显示，特朗普本周平均支持率44.8%，拜登平均支持率为44.5%，拜登仅在密西根州支持率高于特朗普，在宾夕法尼亚州向下差距1%，威斯康辛州向下差距4%，在其他5个州支持率均落后超过5%。

· 日本方面，BOJ本月将基准利率维持在0-0.1%不变，符合市场预期。会议声明称：”将按照3月份的决定继续购买日本国债和公司债券“并删除了“购买与之前相同”的措辞。BOJ对于23年日本国内核心CPI预测为1.9%，25年1.9，26年2.1%。BOJ表述不及市场此前的鹰派预期，日元进一步下挫至158.3255日元美元，逼近1990年以来日元低点。

· 人民币方面，尽管境内人民币美元近期走弱，但是CFETS人民币指数（人民币对24只货币的综合指数）自12月以来上行2.7%，因此强行维持CNYUSD汇率将产生人民币对其他货币持续走强的作用，不利于中国在今年全球贸易回暖进程中与其他贸易伙伴的相对竞争优势，我们猜测央行对于近期人民币中间价的策略或与去年有所不同，展现一定的弹性包容。

· 商品方面，正如此前我们向各位读者提示的，黄金资产此前的急速上涨于上周经历了小幅回调，伦敦金下跌-2.26%至2337.65。我们建议投资人继续关注受欧美PMI持续修复以及补库需求背景下的基本金属、金属制品、后地产及纺织行业。我们关注到国内能繁母猪存栏量已降至4000万头以下，为4年低点。随之市场逐步进入消费旺季，猪肉板块或具备投资价值。

· 国内方面，价格走弱仍影响企业盈利增长，制约其补库意愿。结构转型期，上下游分化明显，1-3月采矿业实现利润总额同比下降18.5%；制造业实现利润总额增长7.9%；这与我们此前与读者分享的，上游、中游行业在当下经济企稳修复环境下，面临利润再平衡的需求基本一致。

· 今年一季度政府债券发行偏慢，市场流动性较为宽裕背景下，固收市场从年初以来走出牛市，近期资金面整体紧平衡。二季度若财政加大发力力度会对资金面形成扰动，受此预期影响利率长端上周实现较大调整，30Y国债期货从上周二108.48的近期高点，快速下跌-2.02%，周五收于106.28，其他利率期限亦录得较大调整。在此背景下，未来需要央行向市场释放流动性，货币政策整体的宽松基调有望维持不变，政策选项上降准概率高于降息。在“防空转”及汇率掣肘下，短期货币政策空间有限，甚至不排除阶段性收紧流动性的可能。

· 权益市场方面，上周宽基指数多数收涨仅红利指数下跌，由于业绩期临近尾声，业绩雷公司逐步释放，叠加海外龙头科技股反包上周跌幅，北向资金重新开始大幅流入，市场风险偏好有所回升，成交量放大至万亿，在此背景下前期受新国九条影响大幅下跌的微小盘及受美股影响得科技股在这周显著反弹，相反前期最为强势的红利股反而出现补跌，全周来看，万得微盘、科创100和创业板指涨幅居前，红利指数、上证指数、中证500跌幅居前。

· 我们关注到受美股波动率持续上升、美债降息不确定持续放大、美国经济潜在陷入滞涨等多重因素的共同影响，国际金融协会数据显示，3月投资者向新兴市场投资组合整体流入327亿美元，其中中国资产债券、股票均录得大幅净流入。近期中国证监会深化对港合作多项举措之际，恒生指数上周录得5连阳，周度上涨8.80%，并且行情是在美股巨幅波动的巨大压力背景下。上周五北向资金净买入A股超过224亿人民币，创下有史以来单日最大单日净买入。种种迹象表明外围环境对于A股的估值压制以基本出清，在当下时间点A股业绩拖累公司已基本公告完毕背景下，是一个不错的战术配置窗口。

· 综合看，本周行情主要为海外资金回流驱动下的市场反弹。在这个背景下，质量因子与顺周期行业会有所反弹。我们建议对部分上游行业比如造纸、煤炭（焦煤）、贵金属、燃气、股份制银行等经行再平衡，同时对于特钢、半导体、计算机设备、消费电子、食品饮料等行业提升配置。建议关注近期行业景气度边际改善的行业的暴露，包括商用车、航海装备II、汽车零部件等行业；另外，我们建议扩大对财务质量因子的风险暴露。从动量角度看，建议关注电网设备、炼化及贸易、电力等行业，从资金流向角度看，建议关注半导体、特钢、小家电等行业。

· 整体而言，配置权重进一步向中游与下游扩散。从风格的维度上去理解，目前行情背后的驱动在港股的资金回补，海外资金对于国内资产的估值吸引力有抬升，这部分资金对于消费相关的板块都会较为青睐，这对于财务质量因子会形成趋势上的支撑。当然，我们认为今年A股行情很难一蹴而就，更多是在经济逐步修复基础上的结构性行情，建议投资人理性面对市场波动，在我们推荐的几条投资主线上寻找尚未被充分定价的投资机会方为上策。

美股上周反弹，Nasdaq周度上涨4.23%（上周下跌-5.52%），S&P周度上涨2.67%（上周下跌-3.05%），Dow指上涨0.67%（上周上涨0.01%）。美国利率继续上行，3M震荡至5.397%（上周5.391%），2Y升至5.002%（上周4.994%），10Y升至4.669%（上周4.624%）。美元指数高位震荡于106.0902（上周106.1149）。境内人民币震荡于7.2464（上周7.2390）。A股震荡上行，上证指数上涨0.76%（上周上涨1.52%），深圳成指上行1.99%（上周上行0.56%），沪深300上涨1.20%（上周上涨1.89%），中证1000上涨2.88%（上周下跌-1.39%），万得微盘股指数上涨7.30%（上周下跌-5.55%）。招商资管大类资产指数均徘徊于指数发布以来的价格高位。

【来源：Wind、招商资管】

美国一季度GDP环比增长1.6%，不及经济学家预期（2.5%），从数据上看主要原因为库存下跌-0.4%，净出口下滑-0.9%，抵消了国内消费2.5%，固定资产投资2.9%的增长。与此同时美国一季度个人消费支出PCE价格居高不下，环比增长3.4%，为24年最大上涨幅度，数据上看当季不含食品和能源PCE加速上涨3.7%，远高于市场预期（3.4%）。数据公布以后，美国经济陷入滞涨的风险显著增加，Fed整体利率决策难度增加，美国无风险利率继续上行，市场对于美股的分歧加大，呈现前低后高的走势。历史上看，滞涨均伴随着石油价格的巨幅波动，随着逐渐进入美国传统汽油消费旺季，原油价格的波动或将加大。美国劳动力市场韧性仍偏强。截至4月20日的一周，当周初请失业金人数20.7万，低于预期（21.5万）及前值（21.2万）；截至4月13日的一周，续请失业救济金人数178.1万，略高于前值（179.6万）。

【来源：Charles Schwab, Bloomberg, BEA】

【来源：BofA Global Research】

截止上周，受缴税日影响，美国市场货币市场基金有1120亿美元净流出，总资产较一周前的6.08万亿下降到5.97万亿，创08年以来最大周度降幅。美国财政部数据显示，同期收到公司税金1007亿美元。根据IMF研究，对冲基金目前持有较多美国国债期货持仓，较为极致的Basis trade头寸恐在日后对债券市场引起更为极端的市场波动。数据上看到，目前国债期货空头持仓（8家或更少机构持持有）在不同期限均接近19年以来新高，2Y接近50%，5Y接近40%，10Y接近30%。

【来源：CFTC data】

【来源：IMF】

美国大选民调数据显示，7个摇摆州近38%的受访选民认为中美关系对其今年总统大选投票重要为非常重要，40%认为有些重要。数据还显示，特朗普本周平均支持率44.8%，拜登平均支持率为44.5%，拜登仅在密西根州支持率高于特朗普，在宾夕法尼亚州向下差距1%，威斯康辛州向下差距4%，在其他5个州支持率均落后超过5%。

【来源：Morning Consult poll/Bloomberg】

日本方面，BOJ本月将基准利率维持在0-0.1%不变，符合市场预期。会议声明称：”将按照3月份的决定继续购买日本国债和公司债券“并删除了“购买与之前相同”的措辞。BOJ对于23年日本国内核心CPI预测为1.9%，25年1.9，26年2.1%。BOJ表述不及市场此前的鹰派预期，日元进一步下挫至158.3255日元美元，逼近1990年以来日元低点。

【来源：Wind】

【来源：Bloomberg】

这无疑增加了日本外汇当局入市干预日元汇率的潜在风险，尽管近些年外汇干预变得不像2010年以前那样频繁。根据德意志银行测算，一旦BOJ入市干预USDJPY，日元将会有4%左右的修正空间。

【来源：Deutsche Bank】

人民币方面，尽管境内人民币美元近期走弱，但是CFETS人民币指数（人民币对24只货币的综合指数）自12月以来上行2.7%，因此强行维持CNYUSD汇率将产生人民币对其他货币持续走强的作用，不利于中国在今年全球贸易回暖进程中与其他贸易伙伴的相对竞争优势，我们猜测央行对于近期人民币中间价的策略或与去年有所不同，展现一定的弹性包容。

【来源：Bloomberg】

商品方面，正如此前我们向各位读者提示的，黄金资产此前的急速上涨于上周经历了小幅回调，伦敦金下跌-2.26%至2337.65。我们建议投资人继续关注受欧美PMI持续修复以及补库需求背景下的基本金属、金属制品、后地产及纺织行业。根据国金宏观整理数据，从美国数据的销售库存比、销售总额增速、OECD综合领先指标等可以看到本轮美国补库周期或于24年年中启动，尽管由于美国实际库存正处于长期中枢水平，资金成本短期仍处于较高位置，本轮补库力度相对较弱。另外，我们关注到国内能繁母猪存栏量已降至4000万头以下，为4年低点。随之市场逐步进入消费旺季，猪肉板块或具备投资价值。

【来源：国金证券研究所、wind】

【来源：国金证券研究所、CEIC】

【来源：Bloomberg】

国内方面，价格走弱仍影响企业盈利增长，制约其补库意愿。根据统计局公布的数据，1-3月份，规模以上工业企业实现营业收入同比增长2.3%；发生营业成本26.38万亿元，增长2.5%；营业收入利润率为4.86%，同比提高0.09个百分点，利润同比增长4.3%。3月末，规模以上工业企业应收账款同比增长8.2%；产成品存货增长2.5%。1-3月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.18元，同比增加0.16元；每百元营业收入中的费用为8.54元，同比减少0.07元。

结构转型期，上下游分化明显，1-3月采矿业实现利润总额同比下降18.5%；制造业实现利润总额增长7.9%；这与我们此前与读者分享的，上游、中游行业在当下经济企稳修复环境下，面临利润再平衡的需求基本一致。其中，电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额增长40.0%，计算机、通信和其他电子设备制造业利润增长82.5%，有色金属冶炼和压延加工业增长57.2%，电力、热力生产和供应业增长47.5%，汽车制造业增长32.0%，纺织业增长25.0%，通用设备制造业增长7.9%，石油和天然气开采业增长3.8%，农副食品加工业增长2.0%，化学原料和化学制品制造业下降3.5%，电气机械和器材制造业下降6.9%，专用设备制造业下降7.2%，煤炭开采和洗选业下降33.5%，非金属矿物制品业下降54.2%，石油煤炭及其他燃料加工业由盈转亏，黑色金属冶炼和压延加工业亏损增加。

【wind，招商资管】

根据财政部官网数据披露，一般公共预算收支方面，一季度，全国一般公共预算收入同比下降2.3%，扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的部分减税政策翘尾减收等特殊因素影响后，可比增长2.2%左右。其中，中央一般公共预算收入同比下降6.5%；地方一般公共预算本级收入同比增长1%。同期，全国一般公共预算支出同比增长2.9%。其中，中央一般公共预算本级支出同比增长10.5%；地方一般公共预算支出同比增长1.9%。基金收支方面，一季度，全国政府性基金预算收入同比下降4%。其中，中央政府性基金预算收入同比增长13.2%；地方政府性基金预算本级收入同比下降5.6%。同期，全国政府性基金预算支出同比下降15.5%。其中，中央政府性基金预算本级支出同比增长38.1%；地方政府性基金预算支出同比下降16.2%。

【wind，招商资管】

今年一季度政府债券发行偏慢，市场流动性较为宽裕背景下，固收市场从年初以来走出牛市，近期资金面整体紧平衡。二季度若财政加大发力力度会对资金面形成扰动，受此预期影响利率长端上周实现较大调整，30Y国债期货从上周二108.48的近期高点，快速下跌-2.02%，周五收于106.28，其他利率期限亦录得较大调整。在此背景下，未来需要央行向市场释放流动性，货币政策整体的宽松基调有望维持不变，政策选项上降准概率高于降息。在“防空转”及汇率掣肘下，短期货币政策空间有限，甚至不排除阶段性收紧流动性的可能。但不管是降准，还是公开市场操作，都有较为充足的空间，尚无必要大规模采取量化宽松（在二级市场购买国债的方式）释放流动性并带动经济持续复苏。央行近期的表述表明，首先，央行认为，经济向好通胀温和回升态势，支撑长端利率向上，但市场仍在非理性买债，积累风险，基于对泡沫的担忧，故需提示风险。其次，市场非理性行为背后是债券供需的失衡，需求旺盛、供给不足，所以当下关键在财政发债节奏提速。再次，央行二级市场买卖国债本就属于政策工具之一，但目前状态下要用，也不是买，而应该是卖，所以强调双向，否则加剧供需失衡。最后，央行二级市场买卖长债，目标是流动性调节，是宏观审慎层面的政策选择，而不是利率没有调整空间+经济下行压力下，欧美式QE。结合基本面和表态，央行大概率还是更倾向于采用结构

性价格政策，直接作用于“宽信用”，仍需关注资金分层效应或将对杠杆策略带来的压力。

受央行提示长端风险及部分机构止盈影响，债市有所调整。长期经济潜在增速下行仍支撑利率中枢大概率下移，短期供需失衡下“资产荒”仍未缓解，均对债市本轮行情继续形成一定支撑。但经济延续复苏，同时海外货币政策宽松节奏不及预期下，国内宽松政策预期与现实政策错位的可能性进一步提升，对债市会带来一定的调整压力。在基本面对债市趋势行情仍有支撑的情况下，政策面及情绪脆弱性增强，或仍将导致债市波动幅度加大，需关注调整对估值的压力。但在财政发力不及预期，”宽货币“向”宽信用“传导仍存在一定时滞情况下，调整或意味机会。中长期来看，若在5%的增速目标下，货币、财政政策均加码带动宽信用，亦会对利率债（尤其是长久期）带来一定调整压力。需持续关注2024年货币财政政策的发力配合节奏。

【来源：wind，招商资管】

权益市场方面，上周宽基指数多数收涨仅红利指数下跌，由于业绩期临近尾声，业绩雷公司逐步释放，叠加海外龙头科技股反包上周跌幅，北向资金重新开始大幅流入，市场风险偏好有所回升，成交量放大至万亿，在此背景下前期受新国九条影响大幅下跌的微小盘及受美股影响得科技股在这周显著反弹，相反前期最为强势的红利股反而出现补跌，全周来看，万得微盘、科创100和创业板指涨幅居前，红利指数、上证指数、中证500跌幅居前。

【来源：wind，招商资管】

分行业看，1）由于美股AI龙头全线走高以及国内相关硬件公司一季报表现良好，这周AI硬件产业链集体反攻，计算机、电子、通信涨幅居前；2）由于国务院发布关于金融企业国有资产管理情况和整改问责情况的报告，提到推动头部证券公司做优做强，加强了券商行业兼并重组的预期，使得非银板块大幅上涨；3）由于伊朗以色列冲突降级，大宗价格有所回落，在此背景下周期股集体回撤，煤炭则由于一季报多数低于预期，领跌市场，石油石化、钢铁、有色金属跟随下跌；全周来看，计算机、非银金融、美容护理、电子和通信涨幅居前；煤炭、石油石化、钢铁、有色金属和纺织服装跌幅居前。

【来源：wind，招商资管】

中期维度看，美国市场已从此前对降息过度乐观定价转向为克制谨慎，2Y价格对于今年Fed次数定价已明显下降，目前看欧元区或将相较于美国率先进入降息周期，BOJ尚未对日元开展强势干预，美元阶段性被动走强或将延续。短期看，阶段性美元升值对于EM市场仍然构成扰动。更重要的是，我们关注到受美股波动率持续上升、美债降息不确定持续放大、美国经济潜在陷入滞涨等多重因素的共同影响，国际金融协会数据显示，3月投资者向新兴市场投资组合整体流入327亿美元，其中中国资产债券、股票均录得大幅净流入。近期中国证监会深化对港合作多项举措之际，恒生指数上周录得5连阳，周度上涨8.80%，并且行情是在美股巨幅波动的巨大压力背景下。上周五北向资金净买入A股超过224亿人民币，创下有史以来单日最大单日净买入。种种迹象表明外围环境对于A股的估值压制以基本出清，在当下时间点A股业绩拖累公司已基本公告完毕背景下，是一个不错的战术配置窗口。

【来源：IIF】

【来源：Wind】

【来源：Bloomberg】

综合看，本周行情主要为海外资金回流驱动下的市场反弹。在这个背景下，质量因子与顺周期行业会有所反弹。我们建议对部分上游行业比如造纸、煤炭（焦煤）、贵金属、燃气、股份制银行等经行再平衡，同时对于特钢、半导体、计算机设备、消费电子、食品饮料等行业提升配置。建议关注近期行业景气度边际改善的行业的暴露，包括商用车、航海装备II、汽车零部件等行业；另外，我们建议扩大对财务质量因子的风险暴露。从动量角度看，建议关注电网设备、炼化及贸易、电力等行业，从资金流向角度看，建议关注半导体、特钢、小家电等行业。

【来源：wind，招商资管】

整体而言，配置权重进一步向中游与下游扩散。从风格的维度上去理解，目前行情背后的驱动在港股的资金回补，海外资金对于国内资产的估值吸引力有抬升，这部分资金对于消费相关的板块都会较为青睐，这对于财务质量因子会形成趋势上的支撑。当然，我们认为今年A股行情很难一蹴而就，更多是在经济逐步修复基础上的结构性行情，建议投资人理性面对市场波动，在我们推荐的几条投资主线上寻找尚未被充分定价的投资机会方为上策。一方面，本轮美国经济的补库存较此前几轮较弱，另一方面今年政治环境全球大选年对于中国制造业出海均会面临持续的政策扰动。