美股上周延续反弹，Nasdaq周度上涨1.14%（上周上涨1.43%），S&P周度上涨1.85%（上周上涨0.55%），Dow指上涨2.16%（上周上涨1.14%）。美国利率小幅回升，3M震荡至5.391%（上周5.386%），2Y升至4.876%（上周4.829%），10Y震荡至4.504%（上周4.509%）。美元指数维持震荡强势至105.3277（上周105.0851）。境内人民币维持在7.2270（上周7.2422）。A股震荡上行，上证指数上涨1.60%（上周上涨0.52%），深圳成指上涨1.5%（上周上涨1.3%），沪深300上涨1.72%（上周上涨0.56%），中证1000上涨1.4%（上周上涨1.5%），万得微盘股指数上涨3.27%（上周上涨3.72%）。恒生指数延续上涨2.64%（上周上涨4.67%），恒生国企上涨2.62%（上周上涨4.43%），恒生科技下跌-0.32%（上周上涨6.8%）。招商资管宏观积极策略指数（WI.999001)上周上涨0.16%。

【来源：Wind、招商资管】

美国劳工部数据显示，截至5月4日的一周，当周初请失业金人数23.1万，高于前值（20.9万）；截至4月27日的一周，续请失业救济金人数178.5万，亦高于前值（176.6万）。4月新增非农就业人数17.5万，低于预期（24.3万）及前值（31.5万），失业率回升至3.9%；工资增长放缓，4月平均时薪同比3.9%，亦低于预期（4.0%）及前值（4.1%）。彭博分析称短期就业数据走弱或与学校放春假有关。

下周美国PPI数据将在周二发布，CPI数据将在周三发布。德意志银行数据显示，近期美国市场利率价格波动与通胀数据关系愈加紧密，已来到历史高位，并且美债10Y对于CPI不及预期的反应更为剧烈，我们提示读者密切关注下周美国利率市场波动。

【来源：Deutsche Bank, Bloomberg】

标普全球PMI数据显示4月全球制造业活动增速放缓，好消息是17/21个行业仍处于扩张区间，其中其他金融、保险、银行、电信服务、软件服务、交通运输、媒体等行业为扩张幅度较大的行业。

【来源：JP Morgan, S&P Global PMI】

【来源：S&P Global PMI】

美股方面，我们注意到自2023年10月以来，零售投资者一直通过购买杠杆ETF参与市场，并于4月有所回落。根据CFTC数据，CME 标普500期货asset managers的净多头持仓一开始出现高位回落，我们提示读者注意近期美股市场的波动率加剧。

【来源：VandaTrack】

【来源：Bloomberg】

日元徘徊于历史低点附件，日本央行行长植田和男对于现阶段日元疲弱的措辞变得强硬，称将针对金融市场发出一系列可能采取政策行动的警告，“日元突然、单边走弱会增加不确定性，对日本经济不利，也是不可取的，例如会让企业难以制定其商业计划，如果汇率走势冲击国内物价趋势，将考虑采取行动。”上周日本首相岸田文雄与植田和男经行了会面，提升了市场对于日本央行或将提前进入加息缩表的猜测。

【来源：Tokyo Financial Exchange，Bloomberg】

【来源：Deutsche Bank, Bloomberg】

从DB数据上可以看到，在日本MoF或展开JPY汇率干预的同时，散户大幅提升了对美元的加仓，注意日本客户占全球零售FX交易量的30%。根据东京金融交易所数据亦显示相同pattern，5月3日当周散户对USDYEN买入量占外汇交易量27%，并且在4月29日，5月2日交易量巨大。这些线索显示后续MoF进一步通过公开市场操作干预日元汇率的做法提出了一定的挑战，尽管目前JPY从美日利差的角度看似乎有被低估，但这或许也是受到近些年日元、瑞郎作为传统避险货币的功能很大程度受美联储货币政策影响的结果。因此，日元的反转或需要BOJ与FED货币政策转向共同作用下方能稳固。经济数据方面，日本3月家庭支出同比下降-1.2%，好于经济学家预测（-2.4%），为连续第13个月下降。经通胀调整后的公司同比下降-2.5%，较上月-1.8%的降幅略有加速，名义工资增长0.6%，（2月1.4%），消费者物价同比上涨3.1%，（2月3.3%），整体而言日本正处于工资上涨与通胀循环重启的早期状态。

【来源：ONS，BOE，Bloomberg】

英国统计局数据显示，24Q1英国GDP环比增长0.6%，超经济学家预期，完结23Q3以来的经济衰退。BOE将政策利率维持在5.25%，货币政策委员会大部分成员投票决定维持利率不变，2人投票支持降息，央行在会后暗示如果通胀压力继续缓解，可能在夏季降息，整体表述较市场预期更为鸽派。英国央行认为，地缘政治因素带来的二次通胀，或不如想象中明显，故通胀对其政策的影响较美联储小，降息节奏或超出市场预期，具体速度和幅度将取决于数据。

【来源：wind，招商资管】

国内方面，进出口数据整体均超预期，经济结构性复苏态势明显。据海关总署披露数据，我国4月出口以美元计价同比增1.5%，显著高于wind预期（-0.11%）及前值（-0.75%）；进口同比增8.4%，亦显著高于预期（3.54%）及前值（-1.90%）。海外制造业企稳回升，补库周期开启，对我国出口仍将带来一定支撑。

内生需求不足导致价格偏弱仍是制约企业投资意愿的关键变量。4月，CPI同比上涨0.3%，高于预期（0.2%）及前值（0.1%）。其中，食品价格下降2.7%，降幅与上月相同，影响CPI同比下降约0.49个百分点；非食品价格上涨0.9%，涨幅比上月扩大0.2个百分点，影响CPI同比上涨约0.77个百分点，其中能源价格上涨3.6%，涨幅扩大2.3个百分点。据测算，在4月份0.3%的CPI同比变动中，翘尾影响约为-0.1个百分点，今年价格变动的新影响约为0.4个百分点。同期，PPI同比降2.5%，弱于预期（-2.3%），较前值（-2.8%）降幅收窄。其中，生产资料价格下降3.1%，降幅收窄0.4个百分点；生活资料价格下降0.9%，降幅收窄0.1个百分点。主要行业中，主要受国际定价的石油和天然气开采业价格上涨9.4%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨3.6%，涨幅扩大；而国内定价的煤炭开采和洗选业价格下降14.2%，化学原料和化学制品制造业价格下降5.4%，电气机械和器材制造业价格下降4.2%，农副食品加工业价格下降3.6%。据测算，在4月份-2.5%的PPI同比变动中，翘尾影响约为-1.8个百分点，今年价格变动的新影响约为-0.7个百分点。正如央行货币政策报告中指出的，当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡。

【wind，招商资管】

企业及居民加杠杆的能力和意愿仍有待提升。据央行官网公布数据，4月当月社融负增1987亿元，月末社会融资规模存量为389.93万亿元，同比增长8.3%，低于预期（8.68%）及前值（8.7%），创历史新低。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为244.92万亿元，同比增长9.1%，占同期社会融资规模存量的62.8%，同比高0.5个百分点；企业债券余额为31.78万亿元，同比增长0.9%，占比8.1%，同比低0.6个百分点；政府债券余额为71.06万亿元，同比增长13.7%，占比18.2%，同比高0.8个百分点。货币供给方面，4月末，M2同比增长7.2%，低于预期（8.29%）及前值（8.3%），亦创历史新低。M1同比下降1.4%，M0同比增长10.8%。前四个月人民币存款增加7.32万亿元，其中，住户存款增加6.71万亿元，居民仍处于报表修复中。央行货币政策报告中提及，要科学认识信贷增长和经济增长的关系，转变片面追求规模的传统思维，盘活被低估占用的金融资源，可能会使得信贷总量增速放缓，但真正需要资金的高效企业反而会获得更多融资。当前经济继续分化式复苏，“外需强内需弱”、“供给强需求弱”，导致“量强价弱”，进而导致“数据偏强预期仍弱”，引发信用收缩、社融走弱，宽信用的关键仍在中央财政支出力度及方向。

经济内生动能仍有待进一步提升，在以“财政为主、货币为辅”的政策组合对冲下，2024年经济有望延续修复态势。经济弱修复的同时，通胀或将温和回升。实际利率偏高，一定程度上压制投资及消费需求，货币政策整体仍将保持宽松趋势。但考虑到海外主要央行宽松周期迟于预期，对我国货币政策仍有一定掣肘，故宽松节奏和力度可能弱于预期。短期内央行仍大概率采取“结构性价格政策为主，总量政策为辅”的组合。而“宽信用”仍有待于财政政策发力，尤其是中央政府加杠杆扩需求的实际效果。政治局会议强调”靠前发力有效落实已经确定的宏观政策“，确定二十届三中全会将于7月召开，重点关注其中深化财税体制改革对中央地方收支权限的界定，是否能焕发地方政府新一轮的发展动能。

债券方面，资金面整体均衡。国债发行若提速，会对资金面形成扰动，需要央行向市场释放流动性，货币政策整体的宽松基调有望维持不变，政策选项上降准概率高于降息，但降准叠加存款利率下调使LPR有一定下调空间。在“防空转”及汇率掣肘下，美联储鸽派表达仍不足以实质缓解压力，短期货币政策空间仍受限。但不管是降准，还是公开市场操作，都有较为充足的空间，尚无必要大规模采取量化宽松（在二级市场购买国债的方式）释放流动性并带动经济持续复苏。结合基本面和央行货币政策报告中的表述，大水漫灌式总量宽松的可能性极低，货币政策大概率还是更倾向于采用结构性价格政策，直接作用于“宽信用”。我们认为利率短端具备配置价值，利率长端需要把握波动实现超额。

【来源：wind，招商资管】

权益市场方面，上周国内市场宽基指数多数收涨仅科创50指数下跌，由于五一期间外围大涨尤其是港股市场，因此周一开盘便跳空上涨，成交额突破1.1万亿，尽管随后几天萎缩至9000亿左右，市场也迎来震荡，近期市场的强弱主要跟随北向资金净流入的强度，由于各地地产政策持续落地叠加真空期概念炒作，整体市场相对均衡呈现普涨格局，仅半导体占比较高的科创板和创业板相对表现较差；全周来看，万得微盘、红利指数和上证50涨幅居前，科创50、科创100、创业板指跌幅居前。

分行业看，1）主要是因为8家生猪养殖上市公司披露了4月生猪销售简报，商品猪销售均价环比增长，销售收入大部分环比增长，带来了阶段性的基本面改善预期，使得农林牧渔板块领涨全行业；2）由于商业卫星概念炒作以及C919持续接大单的刺激作用，导致军工板块涨幅居前；3）杭州、西安解除限购，全国仅剩6城还有限购，市场预期后续房地产板块的景气改善，带动建材和地产板块涨幅较好；4）由于美股科技股近期表现较弱、算力部分利空事件、以及半导体龙头对资本开支的表述等原因，导致TMT板块在这周大幅收跌；全周来看，农林牧渔、国防军工、建筑材料、房地产和煤炭涨幅居前；计算机、通信、传媒、电子和社会服务跌幅居前。

中期维度看，美国市场已从此前对降息过度乐观定价转向为克制谨慎，2Y价格对于今年Fed次数定价已明显下降，目前看欧元区或将相较于美国率先进入降息周期，BOJ已完成第一轮对日元的干预相对有限，美元阶段性被动走强或将延续。短期看，阶段性美元升值对于EM市场仍然构成扰动。更重要的是，我们关注到受美股波动率持续上升、美债降息不确定持续放大、美国经济潜在陷入滞涨等多重因素的共同影响。另一方面，国内经济数据喜忧参半，今年出口数据延续性较强，国内经济主体信贷扩张意愿仍然不强，下个阶段需要看到经济基本面修复过程中上市公司营收持续修复。我们建议投资者保持耐心，左侧介入方为上策。

【来源：Bloomberg】

下周二、周四，多家港股头部互联网企业将公布财报，约占25%MCSI中国指数权重。继续观察这些科技公司的营收数据，以及市场对数据的反馈或至关重要。值得注意自去年以来，MSCI中国指数整体盈利预期普遍下降的同时，科技公司的盈利预期则逆势攀升20%左右。港股近期有超过500家上市公司发布24年派息计划（约5731亿人民币）。今年将成为港股有史以来最大的人民币分红总额，建议投资人关注受此购汇影响下的汇市波动。另外，我们注意到香港4月份新建住宅物业销售额达到420亿港元，创1996年以来最高水平。这是香港于2月份取消楼市费率，地产公司加快新项目打折销售满足新增购房需求的结果。

【来源：Bloomberg】

综合看，近期行情主要为海外资金回流驱动下的市场反弹。在这个背景下，质量因子与顺周期行业会有所反弹。我们建议对部分上游行业比如造纸、煤炭（焦煤）、贵金属、燃气、股份制银行等经行再平衡，同时对于特钢、半导体、计算机设备、消费电子、食品饮料等行业提升关注。建议关注近期行业景气度边际改善的行业的暴露，包括商用车、航海装备II、汽车零部件等行业；另外，我们建议扩大对财务质量因子的风险暴露。从动量角度看，建议关注电网设备、炼化及贸易、电力等行业，从资金流向角度看，建议关注半导体、特钢、小家电等行业。

整体而言，配置权重进一步向中游与下游扩散。从风格的维度上去理解，目前行情背后的驱动在港股的资金回补，海外资金对于国内资产的估值吸引力有抬升，这部分资金对于消费相关的板块都会较为青睐，这对于财务质量因子会形成趋势上的支撑。整体而言，经济数据喜忧参半反映出市场正运行在经济基本面之前，在这个位置我们建议读者需要保持耐心，今年A股行情很难一蹴而就，更多是在经济逐步修复基础上的结构性行情，建议投资人理性面对市场波动，在我们推荐的几条投资主线上寻找尚未被充分定价的投资机会方为上策。