当前市场正在发生重要转向。9月底至今监管层密集出台了一系列呵护资本市场的举措，其决心和力度前所未有。决策层已充分意识到当前经济面临的严峻挑战，并采取财政和货币等多方面政策组合拳，力图对冲经济下行压力。宏观政策信号已经非常明确，资金偏好也正在发生变化。

未来可能会有两部分资金流入：第一部分是个人投资者的资金，这需要赚钱效应的启动；第二部分是北向资金，这需要看到非常明确的经济见底信号，尤其是长线资金要看到经济刺激政策能够起到托底作用。一旦经济增长预期切实得到改善，海外对中国资产的分歧将会减弱，届时北向资金可能会持续回流A股核心资产。

我们可以重点观察两个时间窗口：

一是11月美国大选之后。目前特朗普已经宣布胜选，为了应对可能的贸易政策和关税政策，我们财政对内需、化债的力度和表述可能加力，财政直接支出相关的基建、信创采购、军工采购力度加大的确定性增强，进一步针对消费的补贴力度也可能加大。另外，关税政策虽然对于企业出口可能会有一定冲击，但对出海企业影响不大，出海是企业直接在海外投资建厂，很多头部企业的海外基地经过2年多的建设和认证后，已经开始逐步供货、释放利润，后续依旧有市场需求和发展空间。特别是已经与美国电动汽车龙头签订协议的产业链上下游公司，这些核心供应商将是我们重点关注的方向。

二是明年一季度。经济刺激政策预计会在今年四季度陆续出台，后续重点跟踪政策实施的效果，看经济能否企稳回升。如果到明年一季度经济呈现触底企稳的迹象，各类资金尤其是海外长线资金可能会加速流入。

第一，如果经济触底，最先受益的可能是核心资产。所谓的核心资产指代表中国在各行各业最具竞争力的好公司，它们的基本面大多并不差，之所以股价表现不佳，主要是受近两年北向资金流出、宏观经济下行的影响，但只要经济企稳，它们可能会率先反弹。

第二，受益于并购重组的企业值得重点关注。虽然相关细则尚未完全明确，但从我们的观察来看，未来很多国企、地方融资平台可能会通过并购重组盘活存量资产、降低杠杆。这对化解地方债务压力有重要帮助，是地方政府缓解财政压力的重要抓手。

新能源产业近年来出现明显的周期性波动，既有行业自身的扩产周期因素，也受中美贸易导致的地缘政治扰动所影响。2021年起国内头部新能源企业就加速了全球布局的步伐，在东南亚、欧美等地区建厂，但海外工厂从建设到量产一般需要2-3年，建设周期和验证周期都比国内更长。而由于地缘政治因素，本来这些企业是一边出口、一边等待海外工厂建成，但后来出口渠道基本断掉，行业出现阶段性的产能过剩。

但从今年二季度开始，情况出现了积极的变化。随着前期建设的海外工厂陆续建成投产，一些头部企业的高毛利海外订单开始放量，业绩也随之改善。这种结构性的变化非常明显，从企业财报上可以清晰地看到，虽然大家都在讨论国内市场的价格战非常惨烈，但一些龙头公司的净利率不降反升，关键就在于海外高利润订单的占比在提升。

展望明年，新能源行业供需关系有望逐步改善，甚至在一些细分环节可能会出现阶段性的供不应求。判断的主要依据有以下几点:

第一，从供给端来看，以光伏为例，经过去年价格战的洗礼，叠加政府“控制无序扩张”的政策导向，再加上整个供应链出现了一定程度的亏损，未来行业产能的无序扩张势头可能会明显放缓。

第二，从需求端来看，虽然短期内宏观经济可能面临一定的下行压力，但全球新能源转型的大方向不会改变，尤其是欧美国家去年能源危机爆发后，能源自主可控的重要性被放大，未来新能源需求的增长还是值得期待的。随着技术进步和成本下降，新能源行业还有持续的增量需求。

第三，随着更多头部企业的海外业务逐步发展，它们将通过全球市场的需求来消化国内过剩的产能。

我们投资新能源产业链，也会重点关注那些全球化布局早、供应链管理能力强的龙头企业。海外工厂的布局和运营能力，大概率将是这些先进制造业新的核心壁垒。

第一，随着军工领域改革的深化，很多军工央企、国企受影响较大，它们的订单可能会向中游的民企倾斜。

第二，监管层明确要求军工企业要实现“以民养军”，未来军品采购将更加市场化，更加注重性价比，注重公开招标，越来越多民企有望进入军品供应链。

我们在军工板块的选股，更加聚焦在细分领域有核心竞争力的企业身上。部分市场化程度高、有军民融合前景的企业，已经开始逐步进入利润释放的周期。对于这些公司来说，在特殊时期过去后，企业的盈利有望快速恢复，进而推动公司估值修复。

人工智能目前处在产业化的早期阶段，AI芯片和AI软件处在协同升级的过程中。当前，地缘政治导致的科技“脱钩”直接催生了国产AI芯片的发展，预计未来1-2年会涌现出一大批国内AI芯片初创企业。但目前在A股上能找到的标的还比较有限，这主要是受制于需求端应用场景的成熟度。

人工智能发展的核心逻辑是算法和算力的互促共进。一方面，算法模型的迭代催生了对算力的新需求，也就是对AI芯片的需求；另一方面，算力的升级，尤其是AI专用芯片的突破，又会反过来刺激更多的应用创新，激发出更多的场景需求。中长期来看，AI软件的市场空间可能大于硬件，因为算法模型的突破将带来数量级的应用场景拓展。具体来看，智能驾驶、机器人、手机AI助手等垂直领域可能会率先实现产业化。

作为一个偏成长风格的投资者，我也想分享一些自己的感悟。成长股的波动之所以大，本质上是因为估值弹性大。而估值弹性取决于两个核心因素：增长空间和确定性。我们买成长股，关键是要认清它的成长逻辑是否清晰，是否具备长期持续增长的底层驱动力，是否具备难以复制的竞争壁垒。

经过近几年的大幅调整后，成长股的估值已被压缩到历史极低分位，但很多公司业绩增长仍具韧性，投资性价比凸显。这一轮反弹中，我们持仓的一些成长股也表现出不错的弹性。虽然市场波动较大，但对公司基本面的长期跟踪和判断是我们在其股价波动时候坚持的信心，让我们在市场回暖时能够保持在场。