北信瑞丰基金基金经理 于军华

假设一个人吃饱需要10个馒头，那是不是前9个馒头就浪费了呢？

我们当然觉得这个问题可笑，但现实生活中却往往请君入瓮而不自知。每个人都希望牛市，但却忽视了牛市的形成是需要过程的。 

股票回购增持再贷款，就是牛市形成之前的铺垫。 

一、什么是股票回购？ 

A股情境下，将股票回购作为市值管理的工具。跳出实际应用场景，股票回购跟分红一样，都是股东回报的一种，具体如何应用取决于市场环境、监管法规等。 

美股的分红是要交税的，因此美国上市公司更多的会选择股票回购方式来回报投资者。 

以美国苹果公司为例，自2018年以来，每年的股息加上股票回购在六七千亿人民币左右，股票回购一般是股息的五倍以上。 

对上市公司而言，分红和股票回购对公司报表的影响是不同的。 

上市公司分红，相当于资产端和净资产端分别减少了相同的数额，但不影响股本总数。也就是说，不影响上市公司盈利相关的指标，比如EPS。跟资产相关的估值会受影响，比如市净率，因为分红除权之后每股市值和每股净资产是同等数值的减少，而不是同等比例的降低，所以会有变化。从历史数据看，上市公司分红对于主要的估值指标比如市盈率、市净率影响不大。 

股票回购则不然，虽然同样是资产端和净资产端减少了相同的数额，但如果回购之后将相关股本注销，则相当于减少了总股本数，每股盈利会上涨，同时净资产减少，净资产收益率会提升。理论上企业的盈利不变，股票回购注销的结果是上市公司每年的EPS都在上涨，假如市盈率不变的情况股价每年都会涨。从历史数据看，上市公司回购，对于市盈率影响不大，如果回购的数额超出当年的净利润，往往会拉高公司整体的市净率。 

总结下就是，通常意义的股票分红，投资者通过直接分红获利，一般意义上的股票回购，投资者的红利是股价上涨。 

二、A股的回购增持再贷款政策 

2024年10月，央行为主牵头设立了股票回购增持再贷款政策工具，目前执行阶段要求自有资金比例最低10%，贷款最长期限至3年，贷款利率原则上不超过2.25%，同时鼓励银行发放信用贷款，便利银行和企业开展贷款业务，目的是充分满足上市公司市值管理的融资需求。 

按照央行25年1月份股票回购增持再贷款座谈会的数据，2024年全年，上市公司披露回购增持计划近3000亿元。政策工具实施以来，超过300家上市公司发布了使用银行贷款回购增持公告，市值百亿以上公司占比超四成。 

从政策角度，回购增持再贷款的出发点，核心是市值管理。一方面是为了维护资本市场稳定运行、提振市场信心，另一方面也是实现银行与企业的共同发展。 

三、回购增持再贷款的作用 

地理课上，我们都学过冰川。冰川的运动很慢，但却能改天换地。它给我们的启示是“真正改变地貌的力量，来自看似静止的持续积累。”股市也是如此，虽然市场波动很大，但推动A股上涨的力量同样是像回购增持再贷款这类水滴石穿的政策。 

首先，从示范效应的角度，能够实施回购增持再贷款的企业，一般来说都是经营效益较好、管理层对自身业务发展有充分信心的优质企业，这对企业的形象是一个加分项。 

其次，目前再贷款利率很低，不到2.25%，上市公司的股息率只要超过3%，就可以大致覆盖利息和自有资金的成本，这也是银行支持实体经济的一种方式。 

第三，再贷款是一种盘活存量的工具，能够为股市贡献增量资金。上市公司实施回购增持，并不会增加股本的供应量，反而因为增持活动增加了交易资金的供给。 

第四、再贷款可以作为上市公司并购的工具。上市公司并购，除了自有资金直接收购之外，还可以通过定增、发行可转债方式支付。后面两种方式其实都增加了股权资本的供给，摊薄了现有投资者的权益。通过再贷款，上市公司直接在二级市场上收购股权，并以一定的折扣支付给被收购方，既可以绑定相关利益群体，同时还加快了并购进度，有利于应对快速激烈的市场竞争。 

最后，对于投资而言，回购增持再贷款影响的是市场的整体，不必过度强调其中的作用。很多卖方机构将相关主动实施再贷款的公司做成组合，也有量化分析师开始分析其超额收益率，推荐方向主要是破净的央国企。从研究的角度，这当然是有意义的。但站在投资的角度，影响投资的因素众多，不能过多强调某个要素。因为要素变化频繁，从量子力学的角度，过度关注边际要素的变化如同不断观测导致波函数坍缩，价值投资应当成为一个让概率云自由演化的观察者。前者容易在追逐中消耗，而后者则在承载中积累。

风险提示

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