在“风禾竞起，万象生辉”国泰基金2025夏季策略会上，国泰基金国际业务部负责人朱丹分享了关于全球市场的观点——

25Q1观点回顾：中美的“不可能三角”博弈

在当前全球经济格局中，海外市场形势备受关注。本季度，海外成为全球市场波动率的重要来源，特朗普上台后的一系列政策，尤其是与中国的剧烈贸易战，远超市场预期，极大地搅动了各类资产的走势。

在进行二季度展望前，先回顾一季度市场情况。一季度初，我们曾对市场做出展望，如今看来，该展望的胜率尚可，许多关键要点都得到了验证。当时我们认为，随着特朗普当选，中美进入激烈博弈阶段，双方不同的政策举措，会带来各异的政策组合、结果，以及资本市场反应。

从特朗普上任后的 “百日维新” 表现来看，美国似乎选择了较差的政策路径，导致股债汇呈现 “三杀” 局面。而中国在海外市场的动荡中，坚持 “以我为主” 的策略，国内资本市场展现出强大韧性，似乎呈现出 “东升西落” 的趋势，这也是一季度的重要趋势。

在这一轮关税博弈中，中美为何都异常坚决？

展望二季度，贸易战无疑是核心议题。要探究贸易战的发展趋势，需复盘其演变过程，剖析中美对抗烈度超预期的原因。

从博弈论角度看，双方因信息不对称，出牌多基于对对方底牌和筹码的猜测。美国敢于挑起贸易战，主要基于三点判断：一是认为中国经济处于疲弱状态，地产、消费等处于周期底部，面对贸易战无力反击；二是基于中美消费国与生产国的关系，认为中国在对等制裁中会保持克制；三是企图联合盟友构建全球关税墙，将中国排除在全球供应链之外。

但从结果来看，美国显然是“失策”了。中国敢于强硬反制，有以下三张 “底牌”：一是对美国的依赖度下降，对美出口敞口占 GDP 比重较低，即便美国市场出口归零，也不会对中国经济造成致命打击；二是中国制造业优势显著，在稳定低价的日常消费品供应方面具有不可替代的地位，其优势在今年将得到系统性重估；三是中国在全球固定资产产能中占比达 30% 以上，美国难以对中国形成有效的关税封锁，无法将中国排除在全球供应链之外。

美国在贸易战中存在战略误判，既误判了中国的供应链优势，也误判了中国反制霸凌的决心。自 4 月 2 日贸易战大幅升级后，美国出现罕见的股债汇 “三杀” 现象。

这种表现历史上通常只在新兴市场发生过，这种非常罕见代表了什么？代表美元信用裂口加大。因此 4 月份最亮眼资产是黄金。

我们对25Q2的预测：市场最大交易主题或将是“特朗普认错”

进入 5 月，全球股市在经历 4 月因关税冲击引发的暴跌后，大多回补了跳空缺口。站在这个节点，我们怎么看接下来的全球资产的走势？

和一季度一样，我们对任何的情况都不能线性外推，今年市场比较有意思的地方是，没有一个资产可以线性外推走出单边行情，市场在交易的时候，要反着想反着做。

过去两个月，受特朗普无序政策和贸易战升级影响，美元指数从 110 多的高位跌至 100 以下，市场对美国的态度也从 “美国例外论” 转变为 “美国不可投资论”。但此时我们需要思考，市场情绪是否过度极端，对贸易战的悲观预期是否已过度反映在资产价格中。

我们在 4 月 20 日左右做出了以下判断，且这些判断在后续半个月得到了一定程度的印证：其一，4 月份高达 140% 的关税不可持续，中美持续性对抗源于特朗普的战略误判，并非市场常态，未来关税大概率回落；其二，4 月份市场交易主要围绕特朗普的战略误判，5 月份则应关注其 “认错”。一方面，美国日用品消费库存告急，中国出口受阻导致美国港口货运量断崖式下跌，若持续到 5 月底，美国日用品货架将面临清空，进而引发社会压力；另一方面，二季度美债天量到期，这将约束特朗普的行为，避免美国股债汇市场再次陷入混乱。

基于上述预判，当前投资策略应与 4 月相反。4 月美元、人民币在贸易战中下跌，美股、A 股等全球股市跌幅居前；而到了五六月份，若中美贸易关系缓和，特朗普降低对中国日用品的关税，市场情绪将缓和，中美股市都将迎来反弹契机。人民币在贸易战缓和后会升值，虽目前美元指数表现平淡，但从长期看，美元信用问题持续引发市场担忧，黄金作为美元的对立物，在回调后仍具有投资价值。

5 月底可能成为中美关系缓和的关键节点。特朗普加征关税速度快、力度猛，涉及众多美国日常用品，而这些商品对中国依赖度极高。贸易中断使美国只能消耗库存，预计到 5 月底，美国日用品库存将告急，引发民生问题和舆论压力，倒逼特朗普做出政策让步。此外，美债问题由来已久，自 2020 年美联储天量刺激和 2022 年俄乌战争引发美国通胀后，美国进入高债务、高通胀、高利率的不稳定环境，美债波动率居高不下。二季度美债到期量巨大，尤其是美国信用债和垃圾债到期高峰，一旦市场不稳定，将引发风险蔓延，因此特朗普在二季度不会采取激进升级措施，而是会缓和市场、稳定预期。

站在目前节点，全球资产怎么看？

接下来我们聊聊各类全球资产，站在目前节点我们怎么看？

美元指数：短期内，美元指数在不到 100 的位置，继续大幅破位下跌的可能性较小。一方面，市场对美国资产的短期悲观情绪已充分宣泄；另一方面，从技术线来看，美元指数处于关键节点，处在120 个月线（10 年线）的支撑位，同时处在 2008 年以来的16 年上升通道下沿的支撑，2020年疫情的时候回踩过，但当时也没有破。我们认为美国仍有纠错能力，美元不会轻易跌破该支撑位，预计将在 100 附近低位震荡。

美股：目前美股已进入高位震荡区间，预计标普 500 在五六月份将在 4800 - 5800 宽幅震荡。以黄金计价的标普 500 已回到 2020 年疫情时期的位置，该位置支撑性较强。但由于今年美国宏观经济压力向下，政策不确定性高，反弹到目前的位置，美股上行存在阻力，但是再往下，4800左右也是极端情绪低点了，整体将维持宽幅震荡态势。

美债：美债与美股正相关，美股企稳是美债企稳的前提，反之亦然。当前美债市场表现偏弱，十年期利率回到 4.3 以上，但特朗普在意美债市场，一旦美债利率触及 4.5 的警戒线，相关方会采取维稳措施。若二季度中美关系缓和，海外投资者对美债的抛压将减轻，预计美债在二季度能实现弱平衡，五六月份在 4 - 4.4 区间宽幅震荡，难以再触及 4.5 的高点。

黄金：尽管近期黄金波动率放大，但从长期逻辑来看，美元信用出现裂缝且不可逆，即使关税问题解决，市场对美元的信任也难以恢复，黄金作为最佳 “投票工具”，其长期投资价值凸显。以美国 CPI 调整后的实际金价已突破 1980 年的高点，预计五六月份黄金会进行回调整理，但未来走势仍较为乐观，是未来几年值得底仓配置的资产，可对冲地缘冲突等不确定性风险。

人民币：人民币在二季度或三季度有望升值。一方面，关税战实际烈度低于预期，中国供应链优势将促使美国做出让步；另一方面，为解决国内供需失衡问题，实现从产品出海到产能出海的转变，人民币升值是必然趋势。人民币压力最大的时刻已过，预计未来还有升值空间，随着人民币走强，国内股票市场（包括 A 股和港股）也将有良好表现，回调时是加仓的好时机，预计今年国内资产表现将优于国外资产。

25Q2风险提示：中概退市和对美投资加税风险

在贸易战背景下，虽然美国大概率会在贸易战中妥协，但以特朗普的行事风格，可能会将谈判范围扩大至货币战、金融战、科技战等领域，中概股退市、对中国投资者赴美投资加征关税等风险依然存在，可能对在美上市的中概股和港股造成流动性冲击，但这也可能为配置中国资产提供机遇。

最后梳理一下，我们做了一个交易日历，把一些重要事件和资产走势做了个整理。

风险提示

观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。市场有风险，投资需谨慎。