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一、市场表现 数据截至2025/5/23，来源Wind。
二、重要资讯 1、美国总统特朗普威胁称，将自6月1日起对进口自欧盟的商品征收50%关税，因为欧盟在贸易方面“很难打交道”。特朗普表示，他目前无意寻求与欧盟达成协议，如果欧盟想在美国建厂，他可以考虑推迟。特朗普还针对三星电子、苹果等所有手机制造商发出警告，称其不在美国制造的产品将被征收25%的关税。 2、国家主席习近平应约同德国总理默茨通电话。习近平指出，事实充分证明，中德、中欧关系的正确定位是伙伴。今年是中国同欧盟建交50周年，双方要共同总结中欧关系发展成功经验，发出维护多边主义和自由贸易、深化开放互利合作的积极信号。 3、小米召开15周年战略新品发布会，三款搭载自研玄戒芯片的新产品——小米15S Pro、小米平板7 Ultra和小米手表S4 15周年纪念版集体亮相。备受外界关注的小米首款SUV车型——小米YU7也正式发布，定位“豪华高性能SUV”，全系标配激光雷达，全系超长续航，将于7月正式上市。小米创始人雷军介绍，小米做芯片至少坚持10年，至少投入500亿以上。未来5年，小米将在核心技术研发上再投入2000亿元。 4、美国企图全球禁用中国先进计算芯片，商务部新闻发言人对此发表谈话强调，美方措施涉嫌构成对中国企业采取的歧视性限制措施。任何组织和个人执行或协助执行美方措施，将涉嫌违反《中华人民共和国反外国制裁法》等法律法规，须承担相应法律责任。中方密切关注美方措施执行情况，将采取坚决措施维护自身正当权益。 5、央行行长潘功胜主持召开金融支持实体经济座谈会，要求实施好适度宽松的货币政策，满足实体经济有效融资需求，保持金融总量合理增长。加力支持科技创新、提振消费、民营小微、稳定外贸等重点领域，用好用足存量和增量政策。强化货币政策执行和传导，维护市场竞争公平秩序。 6、央行行长潘功胜、金融监管总局局长李云泽、证监会主席吴清出席首都金融工作座谈会。潘功胜在会上表示，央行将支持北京打造科技金融发展高地，推动北京人民币国际化继续走在全国前列。李云泽表示，全力支持加强北京国家金融管理中心功能建设，更好促进首都经济社会高质量发展。吴清表示，证监会将加快推进北交所服务创新型中小企业主阵地建设，强化多层次市场功能发挥。
三、宏观快评 1、4月全国规模以上工业增加值同比增长6.1%，服务业生产指数增长6%，社会消费品零售总额增长5.1%。1-4月份，全国固定资产投资同比增长4%，扣除房地产开发投资后增长8%。 点评： 4月份，我国主要经济指标顶住外部冲击与内部挑战，保持平稳运行态势，展现出经济发展的韧性与潜力。（1）工业生产方面，4月全国规模以上工业增加值同比增长6.1%，虽然较3月回落1.6个百分点，但产业高端化发展态势明显，规模以上高技术制造业增加值同比增长10%，显示出高技术制造业的强劲增长动力，推动着工业结构持续优化。（2）消费方面，4月社会消费品零售总额同比增长5.1%，较3月增速有所放缓。商品零售额33007亿元，同比增长5.1%；餐饮收入4167亿元，增长5.2%。其中，家用电器和音像器材类、家具类等商品增长较快，分别同比增长38.8%和26.9%，主要得益于消费品以旧换新加力扩围政策的带动。不过，石油及制品类和汽车类增速较慢，石油及制品类同比下滑5.7%，汽车类增长0.7%，这反映出消费市场的复苏仍存在结构性差异，整体消费内生动力有待进一步增强。（3）投资领域，1-4月全国固定资产投资同比增长4.0%，较一季度小幅回落0.2个百分点。基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长5.8%，涨幅与一季度持平，政府债券发行、企业中长期贷款增长以及地方政府债务负担减轻等因素，共同推动基建投资维持较高水平。1-4月制造业投资同比增长8.8%，较一季度回落0.3个百分点，尽管受到外部经贸环境波动影响，但大规模设备更新政策加码、设备工具器投资增长以及制造业中长期贷款的支持，仍对制造业投资形成有力支撑。而1-4月份，全国房地产开发投资同比下滑10.3%，降幅较一季度扩大0.4个百分点，房地产市场仍面临一定调整压力。总体来看，4月份我国经济在复杂局面下延续向好态势，但国际环境不稳定因素增多，国内经济回升向好的基础仍需巩固。后续需持续关注各项政策协同发力的效果，进一步激发市场活力，推动经济持续健康发展。
四、流动性分析 1 公开市场操作及资金面 本周新增信息较少，债市整体窄幅震荡。公开市场共有4860亿元逆回购到期，央行累计开展了9460亿元逆回购、2400亿元国库现金定存和5000亿元MLF操作，实现全周净投放12000亿元。资金方面，DR001下行29.5BP至1.49%，DR007下行25.8BP至1.54%，R001下行33.2BP至1.52%，R007下行25.9BP至1.58%。 数据截至2025/5/23，来源Wind。 2 一级发行 本周共发26期利率债，国债政金债发行总额达7181亿，较上周减少3.25%；本周政金债偿还3143.10亿；净融资4037.9亿，净融资较上周减少24.79%。 存单方面，发行总额为7,143.40亿元，净融资额为-240.00亿元，对比前一周主要银行发行总额5,132.40亿元，净融资额-692.80亿元，发行规模增加，净融资额增加。 数据截至2025/5/23，来源Wind。
五、债券投资策略 1 市场分析 债市维持震荡格局。前半周受LPR调降预期影响先扬后抑，后半周在新债供给和资金面扰动下延续拉锯态势，机构分歧有所加剧。具体来看，周一，央行投放1350亿元OMO，到期430亿元，净投放920亿元，资金全天均衡偏松，上午隔夜资金从1.6%回落至1.5%左右。早盘现券先上后下，随着资金逐步转松，债市情绪显著转好；上午10点国新办发布会，统计局解读4月份经济数据，基本面仍面临较多的外部不确定性，加之股市震荡偏弱，国债期货在震荡区间内再向上拉升。日内期货移仓换月，远月强于近月。尾盘传买断式回购到账，以及降存款利率，助推现券走强。全天各期限收益率普遍下行1.5-2.2BP左右。全天来看，10Y国债活跃券下行1.6BP至1.6625%。周二，央行投放3570亿元OMO，到期1800亿元，国库定存续作2400亿元，净投放4170亿元，资金整体均衡，隔夜资金在1.6%附近波动。早上大行宣布下调存款利率，3-5年下调25BP，各期限调降幅度不等，早盘现券走利好落地逻辑，收益率小幅上行。随后LPR公布，跟随政策利率下调10BP，对股市有所提振，对债市形成一定压制。全天来看，10Y国债活跃券上行1BP至1.665%。周三，央行投放1570亿元OMO，到期920亿元，净投放650亿元，资金均衡偏松。日内消息较少，现券期货窄幅波动，下午期货一度跳水，或因量化捕捉了中国与东盟十国“完成”“谈判”关键词导致，另外次日国新办高规格发布会，介绍科技金融相关政策，债市受此影响有所波动，其他时间整体多空均衡，波动非常小。全天来看，10Y国债活跃券上行0.7BP至1.673%。周四，央行投放1545亿元OMO，到期645亿元，净投放900亿元，资金全天均衡。早盘，隔夜利率加权成交在1.5%以下，资金宽松助推下短端快速下行，长端在供给压力下表现一般。但TL早盘拉升后进一步突破乏力，随后震荡回落，现券曲线小幅走陡。全天来看，10年期国债活跃券收益率上行1.1BP至1.685%。周五，央行投放5000亿元MLF，OMO投放1425亿元，到期1065亿元，资金早盘略紧，尾盘转松。债市早盘资金小幅趋紧，现券收益率震荡中略有上行，中午50年新发超长特别国债由于保险需求不足，导致大幅发飞，加权利率在2.1%，超长端利率上行，随后快速被买盘承接。现券曲线略有走陡。全天来看，10年期国债活跃券收益率上行0.3BP至1.689%。 2 投资策略 利率债方面，当前债市处于情绪敏感期，虽然广谱利率下行的中期逻辑未改，但市场交投热情仍需等待潜在的政策窗口和事件催化，短期内债市或维持窄幅震荡格局。建议保持中性配置，短期可关注国债新券发行带来的利差交易机会，同时对6-7月可能加码的宽松政策保持跟踪，长端利率的突破性下行可能仍需等待更明确的基本面信号或政策指引。 信用债方面，在大行存款降息落地后，市场预计没有新的催化剂支撑强利多或利空行情，或继续维持弱势震荡行情，需要更精细化的抓住波段和关注券种轮动。近几周收益率震荡下行过程走出券种轮动趋势，利率先行，随后短端二永领涨，本周3-5Y城投表现最优。当前3-5Y城投债利差压缩空间与骑乘收益兼具，可深耕品类机会。
六、股票投资策略 1 股票市场周度回顾 A股市场整体表现：市场全面调整，价值明显优于成长；上证综指为-0.57%，沪深300指数为-0.18%，深证成指为-0.46%，创业板指为-0.88%，中证1000为-1.29%，国证2000为-1.41%。 行业表现：行业涨跌互现，消费和上游领涨，医药生物1.78%、有色金属1.26%、汽车1.24%、家用电器1.21%、煤炭1.03%；科技制造明显走弱，计算机-3.02%、机械设备-2.48%、通信-2.31%、电子-2.17%、非银金融-1.72%。 港股市场整体表现：港股继续走强，恒生指数为1.10%、恒生科技为-0.65%。 行业表现：行业基本走强，原材料业6.08%领涨，其次为医疗保健业5.57%、能源业3.55%；消费地产调整，必需性消费-1.36%、地产建筑业-0.73%、非必需性消费0.03%。 2 投研随笔 本周市场再次陷入了高估值高流动性的矛盾，高估值进一步压缩市场弹性，而高流动性使得市场更容易造成市场的高波动。高频轮动的本质就是资金寻觅高胜率和高赔率的过程，只不过在充裕的流动性环境下加速了这一过程。因此当估值持续压缩，赔率逐步下降，赚钱效应较弱，资金被动撤离，直到消灭了所有的低估值板块。而目前正逐渐步入高频轮动的行情，因此市场往往会往极端化演绎，一方面是纯防御以及险资偏好的红利，尤其是银行；另一方面是通过高频换手，通过低市值策略来博取弹性的微盘策略，进而使得小微盘持续表现活跃。但目前通过拥挤度来刻画，小微盘的拥挤度已经达到了历史的高位，往往是调整的前兆。因此市场会在一方逻辑崩塌的时候，快速切向逻辑的另一端，即形成对于防御的抱团。去年以来，这种现象多次发生，最为典型的是2024年底的银行大幅上涨，基于弱基本面的定价，越发临近特朗普就任下对于关税冲击的负面预期等因素，市场全面切向防御；但由于资金的高度充沛，使得银行股大幅上行。但经历了短暂的抱团后，临近分红时点，银行股出现拥挤的破裂，迎来大幅调整。后面还包括恒生科技、黄金ETF亦发生此类现象。因此，我们认为短期需要去规避由于市场空间不大导致的抱团行为，进而去规避大幅调整的风险。 本周港股相对于A股而言，更具有韧性；核心是因为港股的配置不像A股的明显抱团，因此往往负面冲击导致流动性缺乏的时候，港股相对较好。因此对于后续的A股拥挤度风险，港股可能亦会表现相对乐观。但不可忽略，特朗普对于欧盟大幅加征关税的论调，再次点燃了对于关税预期的不确定性。此外，美国债务风险持续，进一步阻碍了美国的降息周期，因此一定程度上压制了港股市场的流动性。不过，值得注意的是，近期港股IPO明显增加，一方面表现出资本对于港股市场的青睐，另一方面也增加了港股市场中的优质标的，能够吸引全球更多的资金流入。总体而言，我们维持对于港股长期看多的判断。
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